特别感谢 Vitalik Buterin 和 Ameen Soleimani 的反馈和审阅。

我认为RAI是目前加密领域最酷的实验之一。因此，我想我应该从我之前关于稳定币供需的文章中介绍的角度，为它编写我的解释版本。当我写它的时候，我对RAI的理解很差。它描述的DAI版本(单一抵押品DAI，在托管稳定币作为抵押品引入之前)实际上非常接近RAI，但有一个有趣的区别：RAI不像DAI那样对余额应用利率，而是直接操纵赎回价格(DAI始终为1美元)。我认为直接描述这种机制很好。如果你想了解更多关于抵押债务头寸(CDP)如何保持稳定的工作，那么我仍然建议阅读我以前的文章！

为什么 RAI 是浮动的，而不是跟踪一种货币？

在过去，创建稳定币的目标被视为创建一种始终价值1美元(或其他货币)的资产。但正如Vitalik在他关于自动化稳定币的思想实验中所说的那样，如果你可以创造一种永远价值1美元的硬币，为什么你不能使用相同的机制来创造一种价值1美元加上每年20%利息的硬币（即第一年的1.00美元，第二年的1.20美元，第三年的1.44美元，依此类推）？毕竟，区块链了解价格的唯一方法是通过预言机，而且很容易改变预言机，使其返回以这个新单位定价的硬币的价值(美元每年升值20%)，而不是美元。

很明显，图片中缺少一些东西。正如我们将在下面看到的，为了平衡供需，一个完全去中心化的稳定币需要能够以某种形式激励那些做多（使用稳定币）和做空（提供稳定币）的人。无论是跟踪美元、美元+20% 的利息还是美元-5% 的利息都是如此。

一种方法是增加一种机制利率，对债务（稳定币的供应商）收取利息并将其记入持有人（稳定币的用户）。然而，当持有稳定币的需求大于稳定币债务时，利率可以为负。

2020 年 3 月，DAI 首次向上脱钩（市场价格上涨至 1 美元以上），直到 USDC（一种与 1 美元挂钩的托管中心化稳定币）被添加为 DAI 的抵押品形式之一后，才重新挂钩，否则它本来需要负利率。自成立以来，RAI 大多采用负利率。目前，去中心化稳定币似乎大多数时候都需要负利率。

当利率为负时，RAI 不会让你的余额从 1 变为 0.99 再变为 0.98，而是保持余额不变并改变稳定币的实际价格目标。这意味着 RAI 看起来像一种浮动货币，但具有比以太币和比特币等加密货币波动性小得多的特性。

稳定币问题

加密货币很不稳定。除了扩展之外，这可能仍然是大量采用的最大障碍。这就是为什么人们多次尝试创造一种波动性较小的硬币。

像任何商品一样，稳定币的价格由供求关系决定。在任何时刻，都有人想要买卖这个币，这些流入和流出必须匹配，所以价格会调整直到他们匹配为止（他们匹配的价格就是市场价格）。做市商将试图弥补供需的短期飙升，但如果他们看到一个方向持续的压力，就会调整他们的报价。

因此，如果你想让稳定币保持稳定，你必须能够以某种方式操纵供求关系，使它们以理想的价格交叉。如果当前的价格太高，就很容易产生更多的供应并压低价格。当稳定币跌破预期价格（流出多于流入）时，问题就来了：我们要么减少供应，要么增加需求，但如果供应来自想要出售的独立持有者，我们该怎么做呢？

据我所知，只有一个去中心化和可持续的选择。它需要在繁荣时期进行储蓄，以便能够在萧条时期创造需求：为了创造新的稳定币，必须在协议中添加足够的抵押品，这样当需求减少时，这些抵押品可以用于产生新的需求。

抵押债务头寸

通过抵押债务头寸（CDP）创建稳定币是实现这一点的一种方式。CDP是指一种波动性货币（如以太币）的持有者以稳定币贷款的头寸。CDP代表此头寸。它也可以被视为抵押品的杠杆头寸。例如，此图表示一个 CDP 以 1 ETH 借入 200 RAI，其中 1 ETH 的当前价值为 1400 美元，1 RAI 为 3 美元；CDP 的持有者获得该头寸的“权益”价值（目前为 1400-600=800 美元，但它可以随价格波动），而 DAI 持有者获得债务（与以太币的当前价格无关）。

CDP 如何创造需求？一些协议通过允许稳定币持有者赎回抵押品来直接做到这一点，例如Liquity就是这样运作的。但是，RAI 沿用了 MakerDAO 最初的 DAI，没有集成这样的机制。但 CDP 仍然可以产生需求：

1.虽然 CDP 有很好的抵押，但向债务持有人收取利息可以激励他们采取与其 CDP 相关的行动。例如，如果债务利率上升，CDP持有人可能会认为持有头寸不再值得，最好是偿还债务。当他们这样做时，他们必须在市场上购买稳定币，这就创造了需求。

2.一旦 CDP 接近清算比例，持有人就会被激励平仓以避免清算罚款，除非他们可以增加更多抵押品。如果头寸被平仓，清算人也将不得不购买稳定币，以竞购抵押品。

当CDP被创建时，该协议只以债务形式发行新的稳定币，当稳定币的其他需求崩溃时，该协议拥有CDP中的所有抵押品来支撑该币。

这种结构有一个违反直觉的缺点：只有当有人愿意拿出 CDP 时，才能创建新币。这需要有人想在抵押品中持有杠杆头寸。

这种需求目前是基于这种结构的稳定币的限制因素。为了阻止稳定币因为有限的CDP持有者（换句话说，对杠杆的需求）而升值，我们必须做以下两件事之一：

1.使杠杆头寸对 CDP 持有人更具吸引力

2.降低持有稳定币的吸引力

我们可以做的是，向稳定币持有者收取负利率，并支付给 CDP 持有者。这实际上两者都有：它增加了杠杆头寸的吸引力，并使持有稳定币的吸引力降低。

保证金交易所已经这样做了一段时间：他们也必须找到这种平衡，因为每个多头头寸都必须与空头头寸相匹配，这样净敞口就等于存入的资产。他们使用相同的机制来平衡账簿：资金利率由需求较多的头寸类型支付给需求较少的头寸。

RAI 如何平衡供需

我们刚刚了解到，实现 CDP（稳定币空头）和持有者（稳定币多头）之间平衡的一种机制是两者之间的利率转移。DAI 使用 DAI 储蓄利率来实现这种机制：你可以将你的 DAI 存入储蓄合约中，并获得利息。

当利率为负时，情况变得更加尴尬，即 DAI 持有人向 CDP 持有人付款。在这种制度下，DAI 余额必须缓慢减少。以这种方式实现它的好处是，你的余额始终代表美元的价值，并且 1 DAI 仍然值 1 美元。这对智能合约开发人员来说不太好，他们现在必须处理账户余额可能会减少的事实。

相反，RAI 采取了不同的方式：调整“赎回价格”以代表利率。赎回价格是多少？它是 1 RAI 的目标值。特别是它被使用

1. 在CDPs中借入RAI并偿还债务，以及确定某个头寸是否资不抵债，是否应进行清算

2. 当全球结算被触发时，作为所有债务和存款被结算的价值。

由于利率适用于赎回价格，因此称为赎回利率。例如，如果赎回利率为-3%，赎回价格当前为1.00 美元，那么1 年后赎回价格将为0.97 美元（RAI 实际上以3.14 美元的赎回价格开始）。

现在，当应用这种负赎回利率时，会发生两件事：

1. 与持有美元相比，RAI持有者一年后的价值将减少3%

2. RAI 借款人（在市场上买回 RAI）预计一年后他们的债务价值将下降 3%

RAI如何确定赎回率

RAI 的另一个很酷的组件是赎回率实际上是由协议自动计算的。该协议通过跟踪市场价格与赎回价格的偏差来检测供需失衡。如果市场价格高于赎回价格，则意味着对 RAI 的需求大于对 CDP 的需求——因此必须采用负赎回率。反之，如果市场价格低于赎回价格，赎回率需要为正。

因此，一个非常简单的设计是这样的：找出当前赎回价格和市场价格之间的差值，乘以某个数字，简单地说就是1，这就是赎回率。假设当前赎回价低于市场价4%，那么赎回率为-4%。如果高于10%，赎回率将为+10%。

如果我们这样做，它将构成一个 P 控制器（P 代表比例），这实际上是 RAI 最初所做的。RAI 的调整机制后来更新为使用PI 控制器，该控制器将市场价格和赎回价格之间的差异（误差）作为输入。PI 控制器除了当前值外，还使用积分 (I)，因此会考虑过去值的偏差量。这使金融系统更加稳定，并且意味着利率随短期价格变化而波动的幅度较小。

RAI 网站显示了 RAI 赎回价格和市场价格的历史记录，以及利率，可以很好地展示这种机制是如何运作的

在顶部，你可以看到市场（红色）和赎回价格（灰色）。市场价格通常高于赎回价格，代表对RAI的需求超过CDP，协议通过应用负赎回率来补偿——这就是赎回价格缓慢下降的原因。

下图显示了赎回率是如何计算的。蓝色曲线 ( p_rate) 是 PI 控制器的 P 部分。它与误差成正比，实际上，该图看起来像上图中红色和灰色曲线之间的倒差。橙色曲线 ( i_rate) 更平滑，代表控制器的 I 部分（积分），它对过去的偏差做出反应。p_rate和i_rate的和就是赎回率，也就是赎回价格在任何给定时间下降的速度。

市场价格高于赎回价格越高，赎回价格因此下降得越快——随着持有 RAI 的预期价值降低（RAI 债务变得更具吸引力），供需再平衡。

但是什么将 RAI 拉回到赎回价格

我们忽略了一件事。赎回价格代表协议中 RAI 的目标值，我们只是想当然地认为，降低价格会使RAI多头的吸引力降低，而空头的吸引力增加。但这假设市场参与者对能够在赎回价格或接近赎回价格时使用RAI有一定的期望——这需要某种力量将市场至少拉向赎回价格的方向，这样降低赎回价格就有了意义。

当然，我们可以期待“全球结算”会解决这个问题：协议中有一个机制，可以通过治理触发，按照当前赎回价格结算所有存款和债务。可以预期，当偏差变得过于极端时，这种机制将被触发。也许这就是为什么赎回价格很重要的原因？

实际上，全球结算是一个很酷的应急功能，但没有必要解释为什么市场价格会跟踪赎回价格，假设（一些）理性的市场参与者（有足够的资金）。

让我们假设市场参与者完全忽略了赎回价格。会发生什么？

1. 目前 CDP 的最低抵押率为 135%。这意味着，如果市场价格高于赎回价格的35%以上，任何人都可以为以太币铸造RAI，并“忘记”他们的CDP——只需出售RAI，用它购买更多的以太币，并获得套利利润。由于这个原因，RAI的交易价格不能显著高于赎回价格的35%。

2. 从下面看没有这样的严格界限——但我们可以做一个思想实验：假设 RAI 的交易价格持续低于赎回价格 10%。请注意，这将导致每年大约 240% 的巨大赎回率（从长远来看，当积分项有足够的时间积累时）。CDP 持有人必须考虑这个赎回率——当他们的抵押率（使用赎回价格计算）达到 135% 时，最终他们将被清算。因此，在这种情况发生之前，他们有强烈的动机购买RAI。

3. 同样，我们可以发现，如果RAI的交易价格比赎回价格高出10%，负利率将达到-70%这样的疯狂水平（同样是从长期来看，当积分项有足够的时间积累时），这意味着RAI持有者在这种情况发生之前有很强的动机离场。如果他们不这样做，许多来自新 CDP 的新铸造 RAI 最终将以低得多的赎回价格出售。

综合来看，这些因素意味着，尽管市场价格可以偏离赎回价格，但偏离的幅度和时间不能太长。

跟踪另一种货币如何改变 RAI？

一个有趣的问题是：如果 RAI 不是跟踪美元，而是跟踪欧元、人民币，或者可能是以太币价格的 6 个月移动平均值，RAI 会有什么不同？

首先，我们将做一个思想实验（由Vitalik提出）：如果 RAI 被设置为跟踪美元 + 20%（一种带有20%利率的美元版本）会怎样？我们称此资产为 RAI-PONZI。

显然，持有这种资产看起来很有吸引力，而持有这种资产的债务就不那么有吸引力了。RAI-PONZI 的价格将继续上涨，因为买家想要高利率，而且很少有人愿意购买 RAI-PONZI 的 CDP。

随着 RAI-PONZI 上升到赎回价格之上，赎回率将变得越来越负。它将达到-20%，这使得 RAI-PONZI 等同于美元。从那以后，它可能会走得更远：目前 RAI 的赎回率约为 -10%，因此，我预计在目前的市场条件下，RAI- PONZI将稳定在-30%。到那时，它就等同于当前的 RAI，因此假设市场参与者具有相同的风险承受能力，市场参与者会以这种方式行事是有道理的。

这其实无非是在+20%的赎回率上创造一个“抵消”，一个等价的价格抵消。

我们可以从中学到什么？一种货币的长期预期收益或损失不会影响 RAI 的表现。如果 RAI 与土耳其里拉挂钩（与美元相比，土耳其里拉似乎每年贬值约 25%），那么从长期来看，它的表现可能不会有太大差异。我们称此资产为 RAI-TRY。

RAI-TRY 的不同之处在于时间尺度短和意外冲击。如果里拉由于黑天鹅突然下跌 20%，那么 RAI-TRY 也会下跌。突然增加也是如此。

因此，使用哪种货币作为 RAI 预言机的输入可能并不重要。大多数主要货币（如欧元或英镑）很可能会产生非常相似的资产，只是它在市场冲击下的反应略有不同。这是因为对不同表现的任何预期都会被市场参与者修正（因此，如果他们预计英镑兑美元每年会损失1%，他们会通过选择不同的赎回率来修正它）。

为什么我认为 RAI 是一个很酷的实验？

已经有很多尝试来解决去中心化的稳定币问题。MakerDAO的DAI可能是第一个解决了这个难题的主要部分——如何在信任危机中阻止它崩溃为零。然而，他们仍然漏掉了一个部分，那就是如何阻止它上升。

最后，RAI 来了，以一种有点出乎意料的方式补充了这个缺失的部分——虽然许多人一直期待负利率的 DAI，但通过赎回率调整来实现要优雅得多。同时，它让我们学到了很多东西：

首先，稳定币的意义不在于与美元挂钩。它是为了提供一种低波动性的资产。RAI 确实解决了这个任务，并且比基础抵押品以太币具有更低的波动性。

因此，RAI 有点像一种新货币，这一事实强调了这一点，即预言机使用哪种法定货币并不重要，只要它合理稳定即可。事实上，你可以在系统运行时更改参考资产，不会有太大问题。

其次，目前的市场结构决定了，如果用户想要一个去中心化的稳定币，他们必须支付“稳定的代价”，其形式是RAI（相对于美元）的价格缓慢下降。这是因为对稳定币的需求很大，而对以太币等去中心化资产的杠杆需求有限。虽然目前感觉这可能是一个永恒的真理，但它不一定是。随着杠杆需求的增加，这种平衡可能会在牛市中再次向稳定币倾斜。然而，在此之前，我们很可能不得不看到 MakerDAO 摆脱其所有托管稳定币风险（以使他们的融资利率接近零），目前看来这还有很长的路要走。

我喜欢RAI的地方在于，它是一种完全公平的确定“稳定价格”的方式，而且也比其他方法干净得多。我在过去关于稳定币的文章中指出，稳定的价格目前并不是完全确定的，如果是的话，它很可能是负利率。许多人将通货膨胀视为祸害，但现实情况是，拥有一种“有保证的稳定资产”，就像我们隐含地期望的那样，必须有人为它买单。如果这个价格是通过像RAI这样的市场来决定的，它会是多少?

至少在去中心化的世界中，我们现在有了一个答案，即价格通常高于许多中央银行允许的 2% 的通胀率。显然，去中心化稳定币中可以作为抵押品的资产数量很少，现实世界中的结果很可能会有所不同。毕竟，与目前不到1万亿的加密资产相比，有数以万亿计的抵押品可用。

RAI在很多方面都是纯粹形式的中央银行。我们可能会从这个实验中学到很多东西，这已经使它成为一个有价值的项目。