6月23日晚9点，「3点钟MarsBit创始学习群」轮值群主左鹏、副群主Alexis 邀请到国盛证券研究所所长助理、区块链研究院院长宋嘉吉做：“古典”证券分析师眼中的区块链“盛宴”主题分享。

宋嘉吉：国盛证券研究所所长助理；区块链研究院 、院长。从事TMT行业研究8年，曾任国泰君安通信行业首席分析师，TMT研究组组长，2015-2017新财富通信行业最佳分析师。组建了券商研究领域最早聚焦区块链的研究团队，并参编了央行《区块链蓝皮书——中国区块链发展报告（2017）》。也是Qtum、NEO、Vechain、Penta、Scry.info等项目的早期参与者。2018年初加入国盛，专注于区块链领域的研究与投资。

本次对谈由金丘区块链创始人、CEO左鹏，曼彻斯特大学金融在读博士、蛮子基金区块链投资顾问Alexis Li主持。

以下为对话原文整理：

为什么 Allin 区块链？
被「共识和灰度」吸引

左鹏：1、作为一名“古典”TMT分析师和央视节目的常客，究竟什么原因让你放弃“古典”，拥抱区块链？

宋嘉吉：我从2013年开始接触比特币，也是有同学不断给我安利，她是币圈老人了——大师姐，后来基本是按手下单，才开始陆续尝试钱包、交易所之类

二级市场的概念千千万，从业以来，3G、4G、5G、卫星通信、量子通信……天天换新样，日日学不停，为何会在未来的发展中all in区块链，共识和灰度是最吸引我的。所谓共识，通过设定公开的规则，让社群参与进来，既是建设者又是受益者，古典互联网很多是单向的，而区块链则强调双向的共识交换。历来共识的形成要么通过强权，即国家机器，要么通过长期的广告宣传洗脑，比如“钻石恒久远、一颗永流传”，大家都逐步认可娶个媳妇得买个钻戒，其实就是个念想。区块链通过代码、数字展示公平，这是很奇妙的变化。

所谓灰度，众多的技术追求的性能都是在中心化场景下的，比如通信性能提升、计算速率提高，但忽略了在追求极致中心化的背景下，去中心化的需求也在增长。区块链通过不同的共识机制提供了灰度的选择，比如pow、pos、dpos，从而进一步衍生出Token的更多经济模型。

分析师在很多时候都要跟着市场走，但在区块链方向上，我看到了新的机会，从2016年开始也陆续参投了一些项目，NEO、vechain、penta、qutm等等，也看到了社区的快速成长。

区块链模式下的社区
跟外界的价值交换更像汇率

左鹏：2、大家都很关心区块链项目的估值，作为一个分析师如何看待估值问题？区块链有没有科学的估值方式？

宋嘉吉：这个问题经常被问起，是大家觉得估值是一条线，一个标尺，所以不断寻求估值方法。对股票来说，我们一般用两种，一是绝对估值，考虑现金流折现，二是相对估值，可比公司值多少钱，我值多少钱。但我想说的是，绝对估值不绝对，相对估值不相对！

在折现模型中很多参数是假设的，而相对估值的标的选取也是很有技巧，不可同日而语。估值本来估的就是人心，如果有把尺子，那投资也太容易了，估值的过程更多的是对一个项目理解、研究的过程。

例如对于一个游戏公司，我们将游戏的流水扣掉研发成本、渠道分销等，最后得到了利润，而利润归属于股东所有。但在区块链模式下，游戏团队将Token设计为游戏的流通货币，总量固定并保留10%的Token作为团队激励，当游戏推广后，众多玩家参与就需要买入二级市场的Token，供需关系的变化会推动币价走高，从而完成了变现，这个过程中产生利润了吗？并没有！但有现金流入吗？有的！也就是说，作为一个社区，跟外界的价值交换更像汇率，当然本身Token带来的流动性溢价也非常关键，不然为什么要交上千万的上币费呢？

币市高点和股市高点亢奋感是一样的
现在区块链会场美女很多
也是见顶信号之一

左鹏：3、当前区块链的泡沫究竟在哪些方面？区块链对实际商业究竟有没有价值？

宋嘉吉：估值问题先不谈，币市高点和股市高点所表现出来的亢奋感是一样的，都是人性。上个月在consensus，那种氛围、场面像极了牛市高点附近的情形

点付大头：现在区块链会场，美女很多，也是见顶信号之一。

宋嘉吉：对商业应用而言，互联网的发展推动了社会越来越“分布式”，电商、滴滴、airbnb等都在为自由职业者赋能，而区块链加入Token经济后，这种赋能将进一步加速、强化，只要能为社区作出贡献，越来越多的人可以soho。对于这样的社区治理，是需要很好的治理模型设计的，例如如何解决通缩机制下的Token使用问题，长期来看，“币用不炒”，但如果是通缩的，那必然存在使用成本越来越高的问题，恰当的双币制设计能否解决这一问题？另外，如果构建企业与个人直接的连接器也是个问题，在这方面，Vechain、NEO、Penta都做了有益的探索。

左鹏：但是上个月币市却很萎靡。你看到纽约共识大会是夜趴上的一剂春药而已

宋嘉吉：因为high太久了吧，币市的萎靡因素很多。

洪蜀宁：通缩不是问题，无需担心，只要不通胀就好。

宋嘉吉：从商业应用来看，我认为落地最快的应用可以归结为“众包”，即提供社区需要的资源或数据，迅雷、carblock等都可以归结为此。记得年初李彦宏谈大数据“中国人不敏感，愿意用隐私换便利”引起轩然大波，其实从一定意义上理解这也没错，如果说隐私数据可以换100块钱，可能不少人都愿意，问题是，1、你得给我选择权，愿不愿意在我；2、你得给我对价，天下没有免费的午餐。

恰恰这两个问题都可以在区块链下用Token更好的实现。那为什么不是用法币？从道理上是可以的，迅雷早期也是这么做的，但采用Token经济更顺畅。

率先登陆主流资本市场
嘉楠耘智登陆港股值得关注

左鹏：4、除了各大交易所外，美股和加拿大也分别上线了区块链ETF指数，A股也有区块链概念股，可以分享一下目前上市公司对区块链主要布局吗？

宋嘉吉：区块链的很多应用场景还在上市公司手中，作为传统资本势力，上市公司也在越来越关注这块。我们将上市公司的参与潮分为两拨，第一波在2016年，当时A股的概念股还是屈指可数的；到2018年初，随着海外人人网、柯达等公司涉足概念且股价暴涨，A股越来越多的公司开始成批进入，我们大体将涉足领域划分为6类，包括制造（9家）、物联网（11家）、金融（13家）、软件（18家）、物流供应链（4家）、游戏数字营销及IP（18家），其中一半都是设立区块链研究部门，还未真正进入落地阶段。

本身上市公司直接做区块链障碍不少，更关键的是他们拥有的场景。后续值得关注的是嘉楠耘智登陆港股，作为率先登陆主流资本市场的标的，国内外主流投资机构将会加大对区块链的研究，很多围绕此产业链的公司将会更接地气。

token在法人主体下如何解决？
这在全球都是个棘手问题
或者说区块链本就属于社区而非法人主体

左鹏：5、对于已进入和即将进入区块链领域的上市公司，他们的渴望与担忧？

宋嘉吉：今年以来最大的变化就是传统资本以各种方式进入，一二级市场都有，每每在区块链活动中都会遇到二级市场的朋友。我们也受托跟很多公司做过交流，聚焦于几个问题：

1）合规问题。一来是蹭热点的行为遭到监管，二是区块链所涉及的token在法人主体下如何解决？这个在全球各国看来都是个棘手问题。

2）场景需求。不少公司已经开始思考自有场景跟区块链的结合，但理解区块链需要时间，还有就是，用了区块链可不一定增加利润，一旦去中介化自然没有“中间商赚差价”的机会了，那企业的愿景是什么？或者说区块链本来就属于社区，而非法人主体。

3）技术问题。本身区块链底层的健壮性能否实现商业应用。

对很多PE机构来说，区块链项目也让其很矛盾。通常的人民币基金只能投资股权，而区块链项目很多出现了Token，大部分社区权利，比如平台的上币选举、分红等都以Token决定，股东虽然也能获得部分Token，但角色就有些尴尬了。

区块链思维方式并非绝对去中心化
更多是灰度选择
在各方面之间取平衡点

左鹏：6、区块链去中心化或多中心化一定是个好主意吗？

宋嘉吉：我前面也说了，从哲学意义上看，中心化与去中心化本就是相互对应的存在。现在的所有项目，基本上还是要固定团队运营，如果要落实到商业领域，绝对去中心化更是难以实现，并不是个好主意。区块链提供的思维方式并非绝对去中心化，我觉得更多是灰度选择，在各方面之间取平衡点。

有些项目锁仓计划比产品进度发布要隆重
难道不知道现在锁的仓都是未来要还的债
当心堰塞湖

左鹏：7、您认为现有区块链玩法的本质到底是什么？

宋嘉吉:区块链最重要的当然是社群和共识，但实际在币圈，最成功的币值管理其本质都变成——筹码锁定。基于ETH的ICO让项目方锁定了以太；EOS通过节点竞选鼓励了筹码锁定，从这个角度看，btc还是基本通过信仰和共识。这种模式短期可以通过激励制度来实现，但长期都依赖于未来出现更好的项目以及更合理的治理模型，否则无法避免币价大幅波动。

小吐槽一下哈，最近很多的项目，锁仓计划比产品进度的发布要隆重，难道不知道，现在锁的仓都是未来要还的债，当心堰塞湖。这是长短期利益的问题，但本质上看，币既是信仰，短期更是筹码，起码对于大多数人来说。

区块链将交易所本身做成社区
前所未有

左鹏：8、现有成熟证券业务对区块链市场的启示？

宋嘉吉：最近很多区块链项目都从券商主动挖人。

本周最火爆的莫过于Fcoin扰动了整个市场，其实券商的发展已经说明很多问题——其提供的服务同质化明显，长期看，交易所提供无差别化的服务，必然会带来佣金战，通过平台币可以实现更多的用户捆绑，同时社区分享也进一步打破了原有盈利模式，其冲击跟最早币安发布bnb类似。

同时，券商也经历了早期的乱象，后来出现银行资产托管，随着数字货币规模不断扩大，风险隔离，业务模块化将是趋势，类似交易、资产管理、量化投资等都会越来越清晰。当前券商在获得流量之后更多通过两融、产品销售赚钱，这个也是趋势。当然，区块链将交易所本身做成了社区，这个是以前不曾有过的。

监管层一直在学习
其实过去一段时间
实际监管落地一直比预期的宽松

左鹏：9、承载这场盛宴，我们还需要什么？

宋嘉吉：虽然不尽相同，但很多券商走过的路是值得借鉴的。

一是监管问题，我们也一直与各个监管部门沟通，但行业自律是需要参与者共同建设的；二是产品及技术，当前环境下，如何强调底层平台的性能都不为过

关于产品还需要解决两个问题：1）推广，总要让用户使用，而本身这个使用群体还太少，同时，获得的Token如何流转也存在一定障碍，2）本身产品体验，这个问题不用分古典互联网还是区块链，都是必须的，最近世界杯，很多预测应用做的就很粗糙，同时还缺乏大数据积累，这个是不能忽略的；很多交易所广告、空投做了很多，但提币的体验实在很抓狂。记得我去年初见mytoken的时候也觉得这是款很简单的应用，但团队不断完善，今年以来能够看到产品更迭更快了，也成为很多玩家使用最高频的APP，你必须承认，产品是根本。

监管层一直在学习，其实过去一段时间，实际监管落地一直比预期的宽松。

24小时交易并不说明行业能快进
今年以来最多的活动就是开会
从发展社区来说没问题
但好产品在哪里？

左鹏：10、最后请站在分析师的角度，给大家一些区块链投资的建议。

宋嘉吉：话说币圈一日股市一年，一来说明大家很勤奋，行业发展很快，但另外，相信行业有其自身的规律，24小时交易并不说明行业能快进。今年以来，最多的活动就是开会，从发展社区来说没问题，但好产品在哪里？

作为二级市场all in区块链的分析师，还是希望能够给大家带来更专业、客观的研究成果吧，也希望能更多参与到社群建设中去。

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