撰文：Arthur Hayes，BitMEX 创始人

原标题：《The Q Trap》

编译：Kyle，DeFi之道

买还是卖？

最让人感到惊愕的是，太多的时间都被用来争论究竟是买进还是卖出。那些提供指导的图表描绘了一群人为追求利润而经历的感情过山车。

电子交易在大多数市场中都占主导地位，并且主要由冷酷的计算算法决定——但重要的是要记住，这些算法是由血腥、非理性的人类构建的。人类在某种可预测的周期中潮起潮落，因此我们所生活的市场也是周期性的。不言而喻，人群的疯狂忘记了我们是像正弦波一样移动，并且使用向上和向下的直线进行推断。

我们无法识别所有市场的周期性，导致我们忽略了我们希望进入最上层的资产的不便事实。在当前关头困扰加密货币的一个不便的事实是，加密货币与全球发达市场股票等以债务为基础的非自由风险资产市场同步发展。中本聪忠诚的追随者竭尽全力，正在努力创造一个基于技术真理的反叙事。

我们憎恶的以债务为基础的非自由资本市场的生命线是中央银行印制的法币。正如我自今年年初以来一直在读者脑海中那样，掌管法币通天塔的银行家们终于醒了过来，决定在印钞机上按下暂停键。而在这种寂静中，TradFi 资产市场的丑陋已经显现出来。

在之前发布的《能源取消‌》一文中，我认为石油/欧洲美元全球金融架构在西方决定没收俄罗斯中央银行法定储备资产的那一天就停止了。这一行动开创了一个时代，在这个时代，任何非美国或欧盟国家（又名全球南方）的主权国家「保存」黄金并最终「保存」比特币都是完全合理的。在三到五年的范围内，这种可能性将导致比特币达到 100 万美元，黄金达到 10,000 美元。

虽然这种乐观的预测令人兴奋，但我们生活在现在，而不是未来。我们中的许多人现在必须就是否出售法定货币和购买加密货币做出决定。我继续争取耐心。所以，系好你的跑鞋，让我们大步走在一条充满信息图表的街道上，这些图表清楚地描绘了我们站在悬崖边的灾难性结果。

糟糕的科技巨头

无论是否合理，市场都将加密货币和大型科技公司混为一谈。纳斯达克 100 指数 (NDX) 代表大型科技公司。

比特币与 NDX 10 天相关性

比特币与 NDX 30 天相关性

比特币与 NDX 90 天相关性

以太币与 NDX 10 天相关性

以太币与 NDX 30 天相关性

以太币与 NDX 90 天相关性

短期（10 天）相关性很高，中期（30 天和 90 天）相关性正在向上和向右移动。这不是我们想要的。对于我来说，在 NDX 崩盘（30% 到 50% 的回撤）之前，我举旗支持卖出法币并买入加密货币，所有时间范围内的相关性都需要明显降低。

只要 10 天的相关性保持高位，我们就必须对我们的加密货币仓位保持防御。如果你相信独角兽、Lloch Nness Mmonster 和 Easter Bunny，那么你有可能相信大型科技公司不会因为名义利率上升、全球法定流动性状况恶化和经济增长下降而受到影响。但这是加密货币，而神奇的互联网货币会腐蚀大脑，所以让我提供更多图片证据，努力让你清醒一下。

Roaul Pal 提出了一个非常有说服力的论点——我相信，至少从长期来看是正确的，即计算机和互联网将人类带入了指数时代。在这个时代，估值不是基于贴现的未来现金流，而是梅特卡夫定律（一个当涉及到互联网时的原则：用户 = 价值）。

我对此没有意见，但是当钱变得便宜（或几乎免费）时，投资者喜欢表现得好像我们正处于一个实际上多年后的惊人技术乌托邦的风口浪尖（参见：元宇宙）。由于低利率，这种以低廉的价格预测光明未来的行为让投资者有理由为各种科技公司支付疯狂的收入倍数。

这是 ARKK 价格表现（黄色）与美国 2 年期国债收益率（白色）的关系图。

当投资者的资金成本上升时，看到可以转化为股息的实际收益突然变得更加重要。看看这张描绘 2 年期美国国债收益率对 ARKK 创新基金的图表的美感。Cathie Wood 是一个黑帮，她押注的是一群公司——其中许多是无利可图的——在指数时代蓬勃发展。ARKK 无法逃脱货币时间价值的束缚。

NDX 的表现并没有那么糟糕，但这仅仅是因为从市值的角度来看，它偏重于少数盈利的科技公司，这些公司在市场上占主导地位。苹果、微软、亚马逊、特斯拉和谷歌在该指数中的占比略高于 40%，他们的股价略低于前几个月创下的历史新高。

滑雪靴

滑雪时最重要的装备就是你的靴子。它们是身体和滑雪板之间的直接联系。我年轻的时候，去参加滑雪比赛，我的滑雪靴穿着感觉非常难受（没钱买）。我现在可以买得起舒适和性能兼具的靴子，而且我的脚也不会时刻都在疼痛。

紧身的滑雪靴让人不舒服，就像紧缩的货币条件一样。美联储和其他大多数主要央行目前正在上演一场「对抗通胀」的歌舞伎演出。正如我多次说过的，目标不是真正对抗通胀，而是表现出对抗通胀，以便国内政客能够在愤怒的民众中继续掌权。中央银行必须收紧、收紧，再收紧一些，但不能太多——因为正的实际利率将彻底摧毁以债务为基础的全球经济。最近的美联储会议纪要清楚地表明，即使是像布雷纳德这样的超级鸽派，现在也呼吁采取「积极」行动来缩小资产负债表规模并提高政策利率。

「降低通胀率至关重要。因此，美联储委员会将继续有条不紊地通过一系列加息来收紧货币政策，并在我们 5 月的会议上尽快开始快速缩减资产负债表。鉴于复苏比上一个周期更加强劲和快速，我预计资产负债表的收缩速度将比上一次复苏快得多。」——美联储布雷纳德关于通货膨胀和复苏的演讲

这张图表描绘了市场对从 2022 年 12 月到期的联邦基金期货中收集到的加息次数的预期变化。正如您所看到的，市场对 2022 年加息总数的预期从 3 次增加到了 9 次。美联储不玩了。

中国救不了你

在 2008 年全球金融危机之后，中国挺身而出，重新世界进入膨胀。中国开始了人类历史上最大的追求之一，即印钞和建造东西。就像你付钱给人们挖洞，然后又把它们填平，然后无限地再挖，这就是一个永久性的 GDP 增长机器。是的！这就是中国在实现巨大规模上所做的事情。建造通往任何角落的桥梁，空荡荡的公寓——任何可以促进增长和雇佣员工的东西。外部性是主权债务水平的大幅增长。

然而，这一次，北京不太可能重蹈覆辙，而且与西方同行相比，它在 COVID 之后几乎没有刺激经济。我们都知道结果如何……

随着全球经济增长放缓并在能源成本上升的情况下进入彻底衰退，不能指望北京以更多的法定货币和经济「增长」来拯救西方资本市场。

看看 2008 年/2009 年的信贷高峰，并观察 2020 年 3 月之后的低得多的高峰。北京知道它有债务问题，并且似乎试图不让情况变得更糟。西方得靠自己了。

黑田的火箭筒武器

日本已经反映了世界其他地区的明天。（顺便说一句，我强烈推荐阅读 Werner 教授的书《日元王子》。我看过纪录片，但还没有读过纸质书）。日本央行猛烈抨击，试图制造通货膨胀，以纠正夫妻不想要孩子的事实。

「官方」政府通胀统计数据描绘了一个深陷通货紧缩的国家。然而，日本的大部分能源都是进口的。因此，尽管最终消费者为吃饭和四处出行支付了更多费用，但自 COVID 开始以来，官方指数商品的价格几乎没有上涨。其他发达国家就没那么幸运了。

这是一张对比美国消费者价格指数（黄线）和日本消费者价格指数（白线）的图表

通胀继续低于日本央行的目标，这让黑田东彦（日本央行行长）更加大胆地继续进行收益率曲线控制 (YCC)。为了刺激奄奄一息的日本经济，日本央行将 10 年期政府债券 (JGB) 的收益率限制在不超过 0.25%。他们通过承诺用印制的日元购买无限量的政府债券来实现这一目标。

利率、汇率、资本账户开放的三位一体再次来袭。日本拥有开放的资本账户，价格固定其政府债券收益率，导致日元走弱（它已经做到了，推高美元兑日元）。货币贬值的原因是，最近市场测试了黑田先生是否有勇气购买无限规模的日本国债，如果收益率超过 0.25%。他让日本央行的印钞机行动起来，购买了债券，收益率又回到了原来的水平。

日本国债收益率（白线）与美元兑日元（黄线）

理论上，日本央行可以提供全球风险资产市场继续克服重力所需要的廉价信贷。套利交易如下：

1. 借日元便宜。日本国债的 10 年期收益率为 0.24%，而美国国债的 10 年期收益率为 2.58%。你已经获得了 10 年 224 个基点的收益率——这是巨大的。
2. 卖出借来的日元，买入美元。但是不要对冲货币风险（你在左边对冲），因为日元可以自由兑换。由于覆盖利率平价，远期点为负数。（如果这些术语对你来说都很陌生，谷歌就是你的朋友）。
3. 购买在美国上市的股票，最好是一些大型科技公司。
4. 你现在已经用更便宜的钱来购买股票了。
5. 如果日元走强，你就会赔钱，但如果你是受托人，那不是你的问题。当这在你面前爆发时，只需向你顺从的中央银行寻求救助。但是您已经获得了奖金——YAHTZEE！

如果有足够多的大型金融机构进行这种日元套利交易，他们可以降低资金成本。随着资金成本的降低，购买长期科技股变得更具吸引力。这种活动，如果集体进行，会产生购买压力。

我是 Felix Zulauf 研究的订阅者。他的观点太准了。他的总体论点是，全球流动性收紧将导致全球股市出现深度的短期调整。

我最近问他，日本央行以最低利率提供无限的日元流动性是否否定了全球流动性状况收紧的任何论点。套用他的回答，「不」。他认为，日本央行的货币支持不足以应对美联储发起的流动性流失。

傻瓜技术分析

如果图表和基本面一致，那么技术分析就有价值。否则，我主要认为这是一种方便的工具，可以从急于找到尽快赚钱的蓝图的交易员那里没收资金。不幸的是，没有简单的「利润」按钮。

NDX 的图表是丑陋的！

2022 年 12 月 27 日，纳斯达克 100 指数收于 16567.50 的高点，随后触及局部低点 13046.64。使用久经考验的斐波那契回撤位，NDX 未能突破反弹时的 61.8% 回撤位。几天后，它试图再次突破该阻力位，但失败了，此后一直走低。

图表告诉我，NDX 将继续走低，测试其局部低点，并明显跌破。我相信之后的下一站是测试 10,000。哦，美联储在哪里？

美联储不再关心股票投资者今年是否上涨。那场比赛结束了。一切都与信用有关。

Danielle DiMartino Booth 经营着另一家高质量的研究机构 Quill Intelligence。她曾在美联储担任工作人员，并进行了非常高质量的研究，并且对美联储各行长的想法有着深刻的洞察力。上周我和她通了电话，问美联储准备怎么做。她回应说，杰伊・鲍威尔是一名信贷员，并对公司债券市场的金融传染深感担忧。她提醒我，美联储通过在 2020 年 3 月的 COVID 崩盘期间支持 BBB 级公司，有效地将美国企业信贷市场国有化。如果没有这种支持，企业借贷市场将成为边缘市场。

她表示，当 BBB 级别的美国企业 2 年期与 10 年期收益率曲线反转时，美联储将立即采取行动。

正如这张图表清楚地显示，在 +1% 时，价差在反转之前还有一点下降的空间。当这条曲线反转时——我相信它会反转，由于俄罗斯/乌克兰冲突导致的商品价格上涨导致全球需求疲软——NDX 会下跌多远？

下跌 30%？……下降 50%？...... 你的猜测和我的一样好。但让我们明确一点——美联储不打算在短期内再次扩大其资产负债表，这意味着股市不会走高。

战争何时结束？

任何国家的顺从新闻机构在战时制作的任何大众媒体大多是宣传。相反，我依赖付费研究出版物，其目标不是影响我的观点，而是帮助我根据客观事实做出明智的投资决策。

祖劳夫在 3 月中旬的 2022 年第一季度最新更新中，对战争的状况给出了有趣的看法。

TLDR：

• 俄罗斯军队正在慢慢包围有海上通道的乌克兰城市。
• 然后，俄罗斯将选择周旋，而不是直接与基辅交战。
• 尽管乌克兰从西方得到补给，但距离投降还能坚持多久？
• 没有俄罗斯的能源和食物，欧洲还能坚持多久，然后他们才指示泽连斯基该下台？
• 如果西方通过诸如在乌克兰设立「禁飞区」之类的行动升级，那么以上所有分析都将是没有实际意义的。然后，所有的赌注都结束了，但这肯定不会导致战争结束。

另一方面，如果你相信西方大众媒体，俄罗斯在没有能力与西方进行贸易并获得「硬」货币的情况下还能坚持多久。这在很大程度上取决于全球企业是否与西方对俄罗斯能源和食品出口的制裁合作。

斯里兰卡（内阁在公众压力下辞职）、秘鲁（军队被要求平息异议）、英国、西班牙、比利时、德国、意大利、阿尔巴尼亚、亚美尼亚、保加利亚、塞浦路斯、塞尔维亚和摩尔多瓦（来源 13 D Research）。这种由通胀驱动的骚乱会在多长时间内蔓延到其他国家？如果您是这样一个国家的领导人，并且您关心自己的生活和政治家的工作，您会宁愿进口更便宜的俄罗斯能源和食品，还是制裁它并看着您的人民推翻您？

写完这篇文章的初稿后，我和我最喜欢的波动率对冲基金经理喝了咖啡。我们花了 90 分钟讨论了本文中的许多内容。他评论说，在 1997 年亚洲金融危机之后，自二战以来在位的每一位受影响的亚洲政府都因危机引发的通胀上升而倒台。唯一幸存的政府是马来西亚的马哈蒂尔政府，因为他为了继续掌权而将国家与世界隔离开来。

从上述过于简单的分析中得出的结论是，战争不会很快结束。如果战争结束，这可能意味着乌克兰被划分为两个部分——一个是西方的，一个是俄罗斯的。如果发生这种情况，西方会通过立即取消制裁来奖励俄罗斯吗？如果你相信这一点，我有一些你可能想要购买的 Bitconnect。

鉴于俄罗斯向世界出口大量能源和食品，导致运输成本和价格上涨的贸易中断将继续没有减弱。请阅读最后两篇真正史诗般的 Zoltan Pozar 文章，了解在欧洲取消俄罗斯出口的情况下，将商品重新路由给全球有意愿的买家是多么困难和昂贵。它会让你确信更高的价格将继续存在，而全球增长——这是能源成本的衍生品——必将放缓。因此，增长放缓将使全球股市随之下跌，除非得到本应对抗通胀的央行行长提供的充足流动性的支持。

加密安全头盔

总结一下本文：

1. 比特币和以太坊与纳斯达克 100 指数高度相关。如果 NDX 下跌，它会带走加密货币一起下跌。
2. 与所有长期资产一样，NDX 受益于利率下降。
3. 随着 UST 2 年期利率的上涨，ARKK 等无利可图的科技公司受到打击。大型科技公司（NDX）暂时被一些盈利的公司拯救了，但即使它的交易价格也更低。
4. 美联储和所有其他中央银行都在与通货膨胀作斗争，因此必须收紧货币条件，而不是放松它们。日本即使奉行宽松的货币政策，也无法拯救世界风险资产市场，因为与美联储相比，它的重武器就像是豌豆射手。
5. NDX 反弹在 61.8% 斐波纳契回撤位失败，并将继续走低至 10,000 点以下。
6. 美联储看跌期权不是基于股票，而是基于美国企业信贷市场，这仍然是健康的……观察 BBB 2 s/10 s 的价差，看看美联储即将放弃使命并再次推动市场走高的迹象。
7. 由于俄罗斯/乌克兰战争的持续和可能升级，全球增长将因商品价格上涨而下降。在没有宽松的中央银行的情况下，这也将对股票产生负面影响。
8. 事实上，NDX 会下跌，加密货币也会下跌。

让我再说一遍——加密资本市场是全球唯一的自由市场。因此，当我们进入低迷期时，他们将带领股市走低，而在我们努力摆脱低迷期时，他们将带领股市走高。在美联储采取行动并将其政策从紧变宽松之前，比特币和以太坊将触底。

所有人都可以通过互联网连接访问的 24/7 市场的伟大之处在于，事情发生得很快。到今年 6 月第二季度末，我相信比特币和以太坊将测试这些水平：

比特币：30,000 美元

以太坊：2,500 美元

除了直觉之外，这些数字没有太多科学依据。恼人的一点是我已经开始积累一些山寨币，因为价格非常有吸引力。尽管其中一些代币已经从历史最高点下跌了 75%，但我不相信即使它们能够逃脱即将到来的加密货币大屠杀。因此，我正在购买比特币和以太坊 2022 年 6 月看跌期权。

没有什么是确定的——我只将概率归因于结果并进行相应的交易。我完全相信我的市场预测有可能是错误的。这很好——在这种情况下，我只会失去为我的崩盘保护支付的期权费。如果比特币/以太坊和 NDX 之间的相关性在风险资产市场崩盘之前开始下降，那我就错了。我对这个结果完全满意，因为我已经持有加密货币多头头寸。这种分析纯粹是试图交易一种短期情况，我相信这种情况会在风险市场中发生，并对冲购买价格有吸引力的山寨币。

有许多加密市场专家认为最糟糕的时期已经过去。我相信他们忽略了一个不便的事实，即加密资本市场目前只是一个 24/7 交易的指标，并且不会根据点对点、去中心化、抗审查的数字网络的基本原理进行交易。