第一部分 Waves简介

1.    概述

Waves是layer 1公链，链上应用主要为稳定币、储蓄、交易所和外汇兑换。项目愿景为将区块链应用到证券、众筹、法币转账等金融以及泛金融的领域，从而打造一条金融公链。

TVL：约15.8亿美元，目前在公链中排名第8，链上应用很少

官方宣称TPS可达1000+，出块时间约57秒，gas fee平均为0.005 WAVES。

2.    技术

Waves区块链使用租赁权益证明机制（LPoS）作为共识算法，即允许用户将自己的代币出租给矿工。作为回报，节点与出租者分享部分出块收益（主要是通胀和gas fee）。

与PoS机制不同，被租赁到一个完整节点的金额越大，被选中的完整节点产生下一个区块的可能性就越大。可以理解为LPoS的中心化程度较高，在区块链不可能三角中选择了安全性和可扩展性，放弃了去中心化。前2大节点占总质押的比例约80%。

3.    创始人

虽然Waves被市场称为“俄罗斯以太坊”，但俄乌冲突后创始人（Twitter：@sasha35625，146K粉丝，非常活跃）曾表示自己是乌克兰人。毕业于莫斯科国立大学理论物理学专业，后从事人工智能开发和区块链应用开发；2016年创立Waves。

4.    融资情况

2016年以BTC的形式ICO，销售代币WAVES共8500万个，单价0.188美元，募资1600万美元。

Waves被认为没有VC资金参与，但根据Pitchbook显示，2019年接受过Ledger.vc的投资，金额未知。Ledger.vc为中资背景，2020年以前比较活跃，投资过波卡的种子轮，GP Ted Cheng曾为Waves中国社区主管。

5.    代币经济

原生代币WAVES，用作链上交易gas fee、治理和矿工出块奖励。

2016年初始供应量上限1亿枚，通过ICO实现流通。2019年10月通过提案，提高了最低出块奖励（目前6枚，后续由社区决定）。

WAVES当前供应总量1.08亿枚，实际通胀率约3%，质押率（含出租）达到70%。

持币地址约72万个，Top 10地址持币量约8000万（80%），Neutrino USDN Collateral智能合约（4732万枚）和交易所地址（含疑似，约2500万枚），整体流通程度不高。

6.    链上项目

去中心化交易所 Waves Exchange：交易功能采用了DEX的基本模式自动化做市商（AMM），但该应用融合了中心化交易所的功能，包括订单簿、K线、交易量等数据展示；还包括DeFo外汇兑换功能，使用AdvCash支付系统可使用多个国家货币购买USDN。

借贷应用Vires Finance：类似Aave，提供去中心化存款和借贷。存款人向市场存入资产获取利息收入，而借款人能够以超额抵押的方式借款。

算法稳定币协议Neutrino：使用原生代币WAVES为1:1抵押品，兑换的算法稳定币。

7.    发展路径：Waves 2.0

官方正在推进Waves 2.0发展，主要包括EVM兼容、DAO治理模块、Gravity Bridges跨链桥，成立美国公司（已完成，Waves Labs）为新总部和孵化美国项目等。

Source：https://wavestech.notion.site/wavestech/Waves-is-Transforming-1-2-c57b90770e314a5cb3ee6d1d1e6710af

总结：

生态相对封闭，较为中心化，专注于金融和外汇交易的用途，用户交互体验较好。

第二部分 算法稳定币USDN

1.    机制概述

算法稳定币USDN通过智能合约Neutrino，以WAVES为抵押品发行。

通过将WAVES代币锁定在智能合约中，可以铸造USDN。每锁定1美元的WAVES，就可以铸造1个USDN。同理，也可以通过智能合约，将1枚USDN赎回为1美元的WAVES。由套利将USDN维持在1美元附近。

整体机制UST<>LUNA有相似，但更接近于DAI的发行机制。由于USDN为1:1质押，预言机只保证兑换时价格，后续由于WAVES的价格波动产生超额抵押或不足额抵押的问题，因此Neutrino增加了类似债券的NSBT来保证稳定。

NSBT是Neutrino中的资产重组和治理代币，当USDN的储备不足时，通过增发并拍卖NSBT以补充储备金，保证USDN的价值。NSBT可以通过Neutrino智能合约交互购买（一级市场，只能用WAVES，USDN计价），也可在少数交易所二级市场交易，但交易量极小，且价格略高于一级市场。

NSBT的发行额度（上限约2.8M）和价格由USDN的抵押率决定。抵押率越低，NSBT的一级市场价格越低，只有当抵押率大于1时才会启动回购，抵押率越高，一级市场价格越高。

 质押NSBT可以获得Neutrino治理代币gNSBT：

1） 参与USDN的铸造和套利，根据质押的数量获得不同的额度。现阶段质押1000个NSBT（约22000美元），可获得每天3952个USDN的套利机会。

2） 分享USDN的铸币/套利的2%手续费。

3） NSBT一旦质押后的解锁手续费随质押时间衰减，以1000个NSBT为例，质押1个月后解禁仅可获得约110个NSBT返还，而20个月则会获得约900个返还。

这样的机制保证了NSBT会被长时间大量的质押，成为实质上的债券。

USDN的实际储备应该是WAVES的市值+NSBT的市值，但当前USDN的储备已不足额。

2.    对比

对比UST<>LUNA机制，稳定币需求的增加都会导致原生代币的上涨，但有以下区别：

1） WAVES兑换USDN时是被锁定在智能合约中（类似DAI的抵押），并非销毁，稳定币的铸造和销毁不会影响WAVES的总量。

2） WAVES兑换USDN的套利每日有限额，且需要质押NSBT，而NSBT需要使用WAVES购买，即套利过程卖出的WAVES会被购买NSBT的用户部分吸收，不会引起WAVES的恶性通胀，导致暴跌。

3） 如果USDN脱锚严重（死亡螺旋启动），由于NSBT的强力资本管制，流通不足，如果二级市场价格低于一级市场，反而会导致套利者购买NSBT并质押去进行USDN的套利，因此NSBT的价格会相对稳定。

可以理解为WAVES不会发生像LUNA一样简单粗暴的死亡螺旋，在USDN脱锚到回锚的过程中：

1） 当NSBT未发行完毕时，WAVES的价格可能会保持震荡；

2） 当NSBT全部发行完毕时，WAVES的价格会逐渐下行，但USDN会在每日套利的作用下削减供应量，逐步回锚；

3） 如果最终WAVES市值长期不足，抵押率无法回升至使协议可以在一级市场高价回购NSBT（即债券违约），当大量NSBT解锁时（如20个月之后），二级市场的抛压还是会出现，届时如果USDN缺少需求，死亡螺旋会真正出现。

小结：

WAVES的市值会受USDN的需求影响；当前阶段USDN会在0.98美元左右反复。

如果WAVES的市值长期萎靡且USDN的供应量无法削减，那么WAVES的死亡螺旋只会迟到而不会缺席，拉着NSBT一起。

3.    WAVES资金盘

Waves链上的另一个借贷应用Vires Finance为稳定币储蓄提供了极高的借贷利率和储蓄收益，也因此被质疑为庞氏骗局。

4月1日，Twitter用户@0xHamz质疑Waves团队通过Vires Finance操纵WAVES的价格，称其为crypto世界最大的庞氏，FUD情绪蔓延。具体操作如下：

1） 在Vires上存入USDN，并借出USDC/USDT；

2） 将U转移到币安，并购买WAVES；

3） 将WAVES通过Neutrino转换为 USDN，重复操作1）

相当于使用USDN为抵押物，高息加杠杆借入USDC/USDT，在中心化交易所购入WAVES拉盘，而拉升的后的WAVES可以转换更多USDN，人为制造需求。由于项目方高度控盘，WAVES流通不足，拉升价格难度不高。

查看USDC和USDT的存贷款数量，在2月中旬至3月底出现暴涨，与WAVES暴涨时点一致。由于其利率超过20%，大量借款需求不合理；

同期USDN的可借出数量出现明显减少（Vires借款需要超额抵押，最多可借出60%，而被设定为抵押物的资产将不可借出）；如果抵押物为WAVES，在4月开始的暴跌中，应存在大量借款被清算，但借出的USDC/USDT并未出现大规模还款。

观察链上交易数量，在暴涨期间并未出现明显活跃。可以推断借贷行为由少数地址推动，价格上涨在中心化交易所推动。

小结：上述操作手法成立，WAVES上涨背后有强力庄家拉盘推动。

4.    WAVES做空事件

创始人在访谈中并未否认存在这个操作手法，但认为这是某家投资机构利用了Waves的链上机制；同时认为市场上的FUD言论为Alameda Research散播，目的是做空WAVES。

我们查看了他标记为Alameda Research的3PHkZUJpS3AfmnXBNLCBmpqL25GJZb1hGiE地址，链上数据显示3月5日存入合计8000万美元的USDT/USDC，随后陆续借出约64万枚WAVES（约2000万美元），转入币安卖出，于4月8日偿还WAVES，获利1000万美元（假设其于4月1日最高点卖出）。

但该操作存在不合理之处，WAVES在币安、FTX等交易所存在永续合约，在Upbit等韩国交易所也存在足够的现货交易量，如果有做空WAVES的需求，完全没必要舍近求远，以较低的资金使用效率从Vires借出。一个可能的猜想为，该机构在中心化交易所提前开具了大额期货合约空单，通过Vires借出WAVES现货，配合FUD情绪进行砸盘，随后平仓合约空单，买回现货归还。

Vires上USDC/USDT的出借率已超过90%，在这种情况下协议会限制提款额度为每日1000U（直到足够的贷款归还），该地址已无法提取其存入的8000万U（大概率坏账）。未知该做空者的收益能否覆盖其成本。

上述事件发生后，Vires上的USDT/USDC发生挤兑，现在已无法提取存款和新增借款。同时USDN出现脱钩，但在套利机制下回锚；5月12日受LUNA事件影响，USDN再度短暂脱锚，但由于WAVES市值跌幅过大，当前WAVES+NSBT市值合计6.6亿美元已低于USDN的8.4亿美元，处于储备严重不足状态。

5.    总结

1） 受套利不充分和手续费影响，USDN可能在0.97附近长期波动，但供应量可能逐步缩减

2） WAVES可能会慢性死亡，但不会出现LUNA的急速崩盘情况

3） 预测Vires后续应该会出现大规模的USDC/USDT还款（或USDN清算），则USDN解除质押开始流通后可能会出现抛压，有再次脱锚可能。

4) 推测USDN的三个去向：

  锁在Vires协议中，获取利息：收益主要来源于WAVES的出块奖励，币本位计算为年化3%，如果WAVES价格持续下跌，则收益率会下跌严重。

  二级市场抛售，但主要交易量都在Waves Exchange，有资本管制的风险

  通过Neutrino换为WAVES出售（每日限量），则WAVES有持续下跌的动力

链上数据显示，地址3PEEsRmcWspCxhKqobvKY3axW1846AMRwzr（可能为杠杆做多WAVES的机构）持有合计约4亿美元的USDC/USDT负债（以5亿枚USDN作为抵押），目前账户健康度7%，降低到0%时会发生部分清算。

Vires上单一地址的5亿枚USDN的清算可能会引发暴雷，但推测该过程不会一蹴而就，而是持续一段时间。

关于我们   

JZL Capital 是一家注册于海外，专注区块链生态研究与投资的专业机构。创始人从业经验丰富，曾经担任过多家海外上市公司CEO和执行董事，并主导参与过 eToro的全球投资。

团队成员分别来自芝加哥大学、哥伦比亚大学、华盛顿大学、卡耐基梅隆大学、伊利诺伊大学香槟分校和南洋理工大学等顶尖院校，并曾服务于摩根士丹利、巴克莱银行、安永、毕马威、海航集团、美国银行等国际知名企业。

与我们联系

我们一直在寻找有创意的想法、业务与合作机会，我们同样也期待您的阅读反馈，欢迎联系[email protected]。如有订阅需求，请扫描上方二维码，我们会每周按时推送到您的邮箱。

如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我们反馈，我们将对报告进行修正。

报告中观点与JZL Capital或有高度利益相关性，本报告不应作为投资建议。