作为加密货币的长期投资者，我们希望提供一些有关近期市场事件的背景信息。以下是我们最近与投资者分享的内容摘录：

2022 年的特点是宏观经济的不确定性和全球抛售，这影响了科技、加密货币和其他市场。比特币和以太坊年初至今分别下跌 49% 和 58%，其他加密资产受到的影响更为严重，例如 COIN（年初至今下跌 71%）。抛售暴露了整个加密生态系统不健康的杠杆作用，引发了一系列的困境和破产。加密货币的头条新闻和市场情绪已经明显转为负面，尽管让人想起 2018 年和 2015 年之前所谓的熊市，但这些事件现在正在更大的舞台上与加密货币一起上演。

尽管市场动荡，我们对加密技术和资产类别的长期信念仍然坚定。进入加密领域的人才质量从未如此强大。与此同时，幸运的是，投机者已经撤离。我们相信接下来的 12-24 个月将是建设和投资加密货币的丰硕时期。

发生了什么？

对正在进行的加密去杠杆化的完整描述需要事后诸葛亮。目前，根据我们目前所了解的情况，很明显，某些加密实体在资产价格只能上涨的隐含假设下成长为不可持续的头寸。随着 2020-2021 年的热情高涨，公司和基金胆子更大，风险限额成为追逐规模和收益的移动目标，显性和隐性杠杆得以积累。全球抛售的外生冲击是对现实的检验。虽然这些事件肯定是负面的，但我们乐观地认为，从长远来看，吸取的教训将转化为更健康的加密生态系统。

Terra、LUNA、UST

第一个倒下的多米诺骨牌是 Terra 区块链。简而言之，Terra 以其原生区块链资产 LUNA（类似于以太坊上的 ETH）和 UST（一种建立在其上的与美元挂钩的稳定币）而闻名。UST 挂钩是通过对 LUNA 的双向赎回过程来维持的：当 UST 跌至 1 美元以下时，你可以“烧掉”1 美元的 UST 来“铸造”价值 1 美元的 LUNA，反之亦然，当 UST 涨到 1 美元以上时，你可以“烧掉”价值 1 美元的 LUNA 可以“铸造” 1 美元的 UST。从理论上讲，这个过程将使 UST 保持在 1 美元附近……只要对该系统的信心保持强劲。

与许多之前的“算法稳定币”一样，如果对 UST 和 LUNA 的价值失去信心，UST 的设计可能会出现潜在的负面螺旋，这将导致每个人都为退出而抛售。事实上，算法稳定币设计的问题是如此普遍，以至于最引人注目的问题可能不是“为什么 UST 会崩溃？” 而是“UST在破产之前如何变得如此之大？” 这是我们在 LUNA/UST 迅速崛起的过程中一直在问自己的一个问题。

虽然很难准确找出根本原因，但魅力十足的创始人（在 Do Kwon）、许多直言不讳的投资者支持者（包括现在破产的 3AC）的结合，以及提供 20% 收益率的好得难以置信的 Anchor 协议，获得大量 BTC 作为抵押品的华而不实的尝试以及许多其他因素引发了散户和机构对标的 LUNA 资产以及看似低风险的 20% UST 收益率的狂热投机。LUNA 价值的上升使人们对 UST 的稳定性更有信心，更多的 UST 存款使人们对 LUNA 更有信心。

正反馈循环在上升过程中非常强大，但负反馈循环在下降过程中更加强大。LUNA 现在已经从 4 月份的每个 LUNA 超过 100 美元下降到今天的不到 0.01 美元。UST 稳定币打破了 1 美元的挂钩，现在价值接近 0 美元。超过 180亿 美元的 UST 存款和 400亿美元的 LUNA 市值已经消失。

随着 LUNA 和 UST崩塌，加密货币的清仓销售可能会加速，并且问题开始漫延到其他加密货币。

3AC 和加密货币贷方

三箭资本 (3AC) 于 2012 年开始作为传统的外汇套利基金，然后通过套利和定向策略扩展到加密货币。凭借自己的资本，3AC 的创始人（Su Zhu 和 Kyle Davies）在 10 年的时间里将初始资产从不到 100 万美元增长到了数十亿美元——无论如何，这是一个令人难以置信的现象。然而，在没有太多风险意识的情况下取得的业绩记录，可以说为 3AC 的灭亡铺平了道路。

进入 2022 年，3AC 日益膨胀的过度自信与加密借贷生态系统危险地结合在一起，该生态系统非常愿意扩大不健康的杠杆来增加贷款账簿以寻求更高的收益率。令人难以置信的是，一家加密货币贷方 Voyager Digital 似乎已完全无抵押地向 3AC 提供了高达 3.5 亿美元的 USDC 和 15,250 比特币（截至 3 月 30 日合计价值 10亿+ 美元）。如此大额的零抵押贷款显然表明判断失误，但也暗示出贷方之间为增加资产而进行的激烈竞争，以及他们在与像 3AC 这样的大型且信誉良好的基金合作时感到相对舒适。

并非所有的贷方都如此漫不经心。Celsius 和 Genesis 贷款似乎已部分抵押，而 BlockFi 贷款似乎已超额抵押。尽管如此，总的来说，3AC 能够在数十亿资产之上积累数十亿债务，这对加密资产价格的持续增长具有高度杠杆作用。一旦市场抛售和随后的 LUNA/UST 崩盘到来，接下来发生的事情是不可避免的。3AC 从数十亿的净资产转向超过 10 亿美元的净债务，最终破产，并在加密货币贷方的资产负债表上留下了巨大的漏洞。

虽然 3AC 造成的损失最大，但加密货币贷方也犯了各种其他错误。一些人与客户资产进行风险交易策略（例如，跨 DeFi 协议的所谓“收益挖矿”）。其他人将资金锁定在看似低风险的套利交易中（例如押注 GBTC 和 BTC 的价格趋同），这些交易隐含地假设长期期限与客户存款的短期性质不匹配。对于幸存下来的加密货币贷方，风险管理似乎很可能会在内部获得新的重视。

经验教训

加密生态系统正在基于新技术和经济原语重新构想货币、金融系统和互联网应用程序。如此基本和雄心勃勃的过程必然是混乱的。每一次失败都是一次学习的机会，我们乐观地认为加密生态系统将变得更加智能和更有弹性。

这不是加密货币的第一次危机（也不会是最后一次）。2014 年MtGox 是最大的比特币交易所，处理了全球 70% 以上的交易量，一次黑客攻击导致流通中的所有 BTC 损失了 7% 以上。2016 年，一个名为“The DAO”的智能合约应用程序在遭到黑客攻击时，几乎持有所有 ETH 供应量的 15%。当时，这两个事件似乎都存在。恐惧蔓延，资产价格紧随其后。然而，根据我们的经验，此类事件最终不会阻止加密技术进步的根本驱动力：致力于建设未来的开发人员和企业家。

这些危机也催生了积极的变化。MtGox 的衰落让位于更安全和运行良好的交易所，例如 Coinbase，并推动了 Uniswap 等完全非托管交易所的发展。DAO 黑客让位于更多地关注智能合约安全。希望 LUNA/UST 的崩溃将让位于对算法稳定币风险的更广泛理解，而 3AC 和加密贷方的崩溃将让位于更好的风险管理。

与中心化金融 (CeFi) 贷方和基金相比，去中心化金融 (DeFi) 协议的性能相对优势是一个被低估的事实。MakerDAO、Compound 和 Aave 等 DeFi 贷方都能够通过预编程机制保持偿付能力，以便在达到保证金限制时清算抵押品。这些系统是链上的、透明的、任何人都可以检查的代码，而且几乎没有机会积累不健康的杠杆。DeFi 要与现有的金融体系相匹配还有很长的路要走，但它的一些基本优势开始显现。

在头条新闻之下，在我们的日常工作中，我们的乐观情绪并未因最近发生的事件而改变。没有一天，我们会遇到一位才华横溢的大学生或一位经验丰富的技术主管，他们正在考虑在未来 5 到 10 年的职业生涯中建立加密货币。加密基础设施和开发工具正在成熟。新的 DeFi 协议的机会是巨大的，尤其是在 CeFi 放松之后。我们在游戏、数字艺术和社交网络等消费领域看到了许多新兴的萌芽。进步和机会比比皆是，在很大程度上不受公共资产价格和正在进行的去杠杆化的影响。

展望未来，我们将继续关注加密货币的数十年机遇。我们的团队和我们支持的企业家发现，在一个注重实质而缺乏分心的安静环境中更容易集中注意力。投机游资走了，估值开始合理化。实力雄厚的公司发现聘用优秀人才更容易。总体而言，我们乐观地认为，未来 12-24 个月将是建设和投资加密货币的丰硕成果。

作者：Matt Huang

Matt Huang is co-founder and Managing Partner at Paradigm. Previously, Matt was a partner at Sequoia Capital focusing on early-stage venture investments including leading the firm’s cryptocurrency efforts. Matt was the founder and CEO of Hotspots, a Y Combinator company acquired by Twitter in 2012, and angel investor in companies such as Bytedance and Instacart. He purchased his first Bitcoin from MtGox in 2012. Matt holds a B.S. in Mathematics from MIT.

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