低迷的crypto市场在投资机构的注血下有恢复的迹象，但大多都是集中在旧的叙事或者花边主题上，我对它们能否开辟新的赛道并杀出重围天然地持怀疑态度。但理性告诉我，当个人的判断与市场相左时，往往是个人判断错了……于是我尝试去梳理crypto行业的发展，以寻找下一轮牛市的叙事，正好GMX最近的表现让人无法忽视。

GMX是一个去中心化衍生品平台，被称作「链上FTX」，目前每天的手续费仅次于以太坊和Uniswap（超过了BNB Chain和比特币！），难道是Derivative Summer来了？

但是讨论GMX似乎都停留在了惊人的手续费以及质押代币有百分之二三十的年化上，对产品本身的讨论则语焉不详。那么是产品还是营销上的出色表现让GMX表现得如此出色？

带着这个疑问，我梳理了GMX创立以来的发展历程，在梳理GMX的整个过程中，「要暴雷」和「要爆发」的念头在我脑海里反复横跳。

从旁氏出发：XVIX

我看到关于GMX的介绍基本都是直接按照去中心化衍生品平台的分析模型去大卸八块，然后根据当时的市场表现给出一个马后炮式的结论，几乎没有参考价值。

那就干脆从头去看GMX最初的形态，以及后来的迭代思路，果然得到了意外的发现——GMX最初是个庞氏项目。

GMX未来推出的颠覆性产品是X4（后面会详细介绍），我们先来看GMX的X1——2020年诞生的XVIX，据团队称这是一个借鉴了初代算法稳定币Ampleforth（AMPL）思路的项目。

AMPL在模型设计上是一种极简主义风格，用一句话来概括就是根据稳定币AMPL的价格波动，每24小时同比例地增减所有AMPL持有者的资产余额。也就是说，AMPL永远等于1美元，但你钱包里却不再是1个AMPL了（可能是1.5个，也可能成0.8个）。

之所以有人愿意铸造AMPL，是因为他在赌会有更多人来铸造AMPL，那么他钱包里的AMPL就会更多，反之亦然。所以说，AMPL不是庞氏模型，它只是单纯的猜大小（当日AMPL高于或低于1美元）的博彩而已。

但严格来说，XVIX和AMPL之间没有相似之处，它不是稳定币，甚至也不是猜大小，因为用户只能通过猜大来获利，所以本质上还是庞氏模型。

我不知道是团队的表达能力有限还是故意为之，XVIX的产品介绍太过抽象而且资料极少，以下是我把它形象化加工后的介绍，虽然依然抽象……

XVIX发行了代币XVIX，最大供应量20万，但初始供应量只有10万（各5万部署在Uniswap的XVIX/ETH池和XVIX/DAI池上进行流动性预售），另外的10万则是弹性供应。

用户可以往平台存入ETH来铸造XVIX代币（至于能收到多少XVIX代币，则是由一个公式来计算地板价），也可以存入XVIX代币来赎回ETH（能按多少地板价赎回也是由这个公式决定），整个产品就是不断地铸币和赎回。

让我们忽略复杂的公式，直接看能导出的各种结果。

因为只剩下10万XVIX代币了，所以如果有越来越多的人存入ETH并铸造XVIX代币，那么XVIX代币的地板价就会越来越高，这时就能赎回更多的ETH。反过来，如果有越来越多的人赎回ETH，那么XVIX代币的地板价就会越来越低。

所以，赌XVIX代币涨的人，会存入ETH并铸造XVIX代币，然后等待时机再赎回更多的ETH或者直接在Uniswap上卖出。而赌跌的人，则会计算Uniswap上XVIX代币的价格与可赎回的ETH价格的差价，此时严格来说只是单纯的套利者，并不是真正的赌跌，因为你只能从赌它上涨中获利。

不难看出，XVIX这个项目是个庞氏模型，而且没有外部性收入，注定是庞氏骗局。

添加杠杆代币来修正庞氏：X2

庞氏骗局注定难以为继，团队推出了X2，这是一个杠杆代币项目，这个项目其实是独立的，但50%的收入被用来激励那些存入ETH并铸造XVIX代币的用户，另外50%用来激励Uniswap上的LP。

杠杆代币就很简单了，相当于把永续期货的仓位给代币化，而且这个仓位每两小时自动调整，这样就永远不会爆仓，但代价就是频繁调整仓位会造消耗非常多的资金费，造成实际上的杠杆其实是在不断衰减，因此资本效率并不高。

X2的杠杆代币支持好几种代币，杠杆倍数可以选3倍、5倍或者10倍，并且平台自身没有任何风险，因为是直接让看涨和看跌某个代币的人对赌，抵押品是ETH。这样不管是买看涨还是看跌，最终结算的时候从亏损的人那里扣除再补贴给赚的人，所以没有暴雷跑路的可能，而且平台还能赚手续费。

此时的XVIX，因为有了外部性收入，所以降低了崩盘的可能性，但前提是外部性收入要能跟得上产品本身的发展。

回到最初的纯庞氏模型的XVIX，它的旁氏模型决定了它欢迎ETH进来铸造XVIX代币，抵触XVIX代币被卖出，所以为了抑制XVIX代币的流通，制定了一系列苛刻的惩罚规则来把资金留在XVIX里。

例如每次转移XVIX代币都会销毁0.43%，例如XVIX代币如果不在保险库或Uniswap的流动性池就会每小时被销毁0.02%，甚至如果XVIX代币在能立即提币的保险库里也要每小时销毁0.01%（除非是放在7天延迟提币的保险库）。

我们可以看出，杠杆代币项目X2是一个非常优秀的小而美的DeFi产品，但它存在的价值只是为了延缓XVIX这个庞氏骗局的崩盘速度。

天才的稳定币机制：Gambit

推出杠杆代币项目X2来为旁氏项目XVIX续命已经相当优秀了，但团队后来又进一步推出的Gambit简直是天才的设计（当我看到Gambit的稳定币机制时，并不知道团队此前还有XVIX和X2的经历），但这个构想其实是有迹可循的。

Gambit有两部分，铸币（USDG）系统和杠杆交易系统，对用户来说，这两个系统是独立的，但就实际运行而言，是杠杆交易产生的利息来补贴稳定币。

具体来说，铸币者存入任何列入白名单的资产（如ETH），就可以按当前价格1:1铸造出USDG（假设此时ETH价格为2000美元），过段时间可以按照原价（还是2000美元）再赎回当初存入的资产（即使ETH涨到10000美元，也只能赎回2000美元）。也就是说，铸币者是天然的空头。

与此同时，交易者也存入资产，并开多头杠杆。

交易者赚的利润，一部分来自于自己保证金上涨的那部分，加杠杆的收益则是铸币者存入的资产涨的那部分。反过来如果行情下跌，交易者存入的保证金要按加杠杆下跌而造成的亏损来清算，并补贴给铸币者。

所以Gambit的机制有以下优点：

1.要比MakerDAO这种超额抵押的稳定币更有资本效率，而且铸币者没有清算风险（风险则转移给了开多头头寸的交易者）；

2.也没有纯算法稳定币的旁氏模型；

3.更重要的是，铸造、销毁、开仓、平仓等都会产生费用，其中一部分会分配给USDG持有者，一部分用来增加USDG的抵押品，让它逐渐从足额抵押成为超额抵押的稳定币。对铸币者来说，你持有USDG即可赚取利息，而无需借出或存入其他系统。

4.另外，白名单资产可以零滑点互换。

庞氏的血脉在觉醒：Gambit II

如此天才的设计，但架不住团队庞氏的血脉觉醒让他们画蛇添足地增加了治理代币GMT，甚至还为PancakeSwap的LP另外发行了xGMT，更荒谬的是后来还推出了债券（本质上是定存USDG，只有GMT持有者才有资格）。用户持有这些代币，也可以跟持有USDG一样那里分享平台赚的费用。

所以你完全可以把后来发行的代币理解成团队在重新分蛋糕——50%重新存入Gambit，来作为USDG的抵押品，20%直接给USDG的持有者，还有20%给xGMT持有者，还有10%是给那个庞氏骗局XVIX的代币持有者（此时XVIX基本已经被Gambit取代了，在互联网上也很少留下踪影）。

Gambit的这一系列操作，目的都与之前的操作如出一辙。1）尽可能地鼓励外部资金存进来，铸造成自家的代币；2）尽可能地鼓励让自家的代币留下来（无论是在自有平台还是在官方流动性池）；3）尽可能地鼓励外部资金存进来，铸造成自家的代币……俄罗斯无限套娃。

此时我们可以来个简单的阶段性小结了。

XVIX这个庞氏项目没有外部性收入，只是单纯地押注有人不断存入ETH进来，后来当博傻游戏的傻子不够用的时候，推出了杠杆代币项目X2，靠X2赚的手续费来继续为XVIX输血。但没有内生价值的庞氏项目注定不能持续输血，最后团队干脆另起炉灶，推出了稳定币项目Gambit。

Gambit的核心机制没有任何问题，有人需要稳定币来避险，有人需要杠杆交易，都是刚需，并且项目还会把手续费拿来添加到稳定币的抵押品里，逐渐让原本就足额抵押的稳定币成为超额抵押。但是团队的庞氏血脉在觉醒，他们让这个原本可以自行运转的稳定币项目走上了代币激励的快车道。

他们把一半的手续费拿出来鼓励用户铸造稳定币USDG（这没有任何问题），然后把另外10%补偿原本那个庞氏项目XVIX的用户（这也情有可原），但他们把剩下的40%用来激励GMT和xGMT，并让它们与USDG打包在一起躺在流动性池里质押，这一系列激励措施本质上是在截流并形成蓄水池，那么就总有泄洪的一天。

所以Gambit上线一周就交易量达6144万美元，收取费用8万美元，上线三周交易量约4亿美元，并分发了38万美元费用。

不过这个团队在产品上还是有可圈可点之处，他们感觉只支持开多的杠杆太受限，后来还引入了外部衍生品交易平台UniDex，支持更多的杠杆产品，也就能收更多的手续费。

用LP代币替代稳定币：GMX

在强激励措施下的Gambit发展得很好，不断吸引外部资金进来铸造USDG，让这些外部资金作为杠杆交易的对手盘，并把赚到的手续费再来吸引更多的资金和USDG打包（作为交易对）进来，因此拥有更多的流动性，可以承载更多的杠杆交易，再把赚到的手续费吸引更多资金进来……继续套娃。

交易量上去之后，团队此时意识到一个问题，这个庞氏的盘子可以自行运转，那为什么要用稳定币USDG来约束自己，直接用手续费吸引外部资金进来作为流动性不就行了么，这样还能接受更多小币种「蓝筹加密资产」，于是今天我们看到的衍生品交易平台GMX就诞生了。

GMX是团队第二次完全另起炉灶的产物， 在正式迁徙之前的2021年6月份，他们把之前的XVIX、XLGE 、GMT和xGMT等复杂的代币合并为一个激励代币GMX（价值在于手续费分红），起始价格为2美元，最大供应量1325万，其中600万回馈了之前的庞氏项目（XVIX和Gambit）的投资者。

另外一个代币是GLP，就是LP代币，用于表示LP在流动性池里的份额（或者说股权）。用户可以使用任何列入白名单的资产提供流动性，他们收到的不再是稳定币USDG，而是流动性池的股权GLP。如果你存入的资产占总池的1%，那么当总池规模涨了10倍的时候，你就可以用赎回10倍的资产，而且还有手续费的激励。

但是不要忘了，当总池规模缩水10倍的时候，你的GLP也会缩水10倍（如果不计入手续费分红的话）。

为了避免死亡螺旋的出现，团队设置了「底价基金」，先导入200万GMX，另外还有GMX/ETH的全部流动性收入以及Olympus bonds的一半收入也都会转换为GLP再持续导入底价基金。底价基金是用来回购和销毁GMX的，这样就保证了持续有GLP的需求，并且能为GMX接盘。

接下来让我们预测GMX的各种可能性。

当交易量持续上涨，费用刺激下GMX和GLP的价格会跟着上涨，吸引来更多的资金，此时底价基金用不到，并且持续增加；当交易量停滞或者稍微下降，费用刺激的吸引力降低，于是抛售GMX和GLP，底价基金可以派上用场，承接抛压。但是当交易量大幅下降，底价基金还够用么？

当前的GMX和GLP的质押总规模是6.1亿美元，而底价基金只有304万美元。当然至少目前来看还是有源源不断的资金注入，所以我们应该来讨论GMX和GLP什么时候会停止上涨甚至大幅下降。

如果团队的动作只是到此为止的话，我会认为它只是在重蹈Luna的命运，而且距崩盘不远了（但还是相当的上涨空间留给最后的疯狂），不过团队接下来的计划让我暂时放下了「要暴雷」的念头。

自定义AMM池，取消白名单：X4

团队虽然没有具体说什么时候推出X4，但预计快了，它涉及两个功能，每个功能都让我再一次惊叹团队的创造力，虽然同时也隐隐觉得它会让GMX走向更大的辉煌以及更大的毁灭。

第一个功能是自定义AMM，对标Uniswap。

它与我们通常理解的Uniswap那样的AMM池的区别是，这个池子的创建者拥有太多自定义的权限（而Uniswap上的创建者的权限其实跟所有普通交易者没有任何区别），例如随时都可以设置任意百分比的交易费用，买入与卖出这两个行为可以分别设置交易费用，甚至还可以自定义价格曲线。

而且到时候还会提供一系列工具（即用型交换接口、流动性、数量和费用跟踪以及与图表和实用程序），让“交易”页面直接呈现在项目方的官网界面。

我相信以GMX的热度，上线后完全可以吸引大量项目方进来，至少形成短期的繁荣，但这种给池创建者太大的权限跟中心化交易所有什么区别，何况它还没有任何准入门槛。

第二个功能是PvP AMM，让交易者一对一匹配去做多与做空，同时还允许LP参与进来。不管怎么赚还是怎么亏，都是从这个小池子里清结算。

PvP AMM意味着GMX取消了白名单，从而接受各种资产，否则平台还要在LP的利益与交易者的诉求之间权衡，导致能进白名单的币种其实不多。

所以PvP AMM会让GMX不仅能够吸引链上的杠杆用户，它还提供了传统中心化交易所可能没有的小币种杠杆交易服务。

可以预见，无论是自定义AMM还是PvP AMM，都可以为GMX进一步带来更多的交易者，从而赚更多的手续费，再吸引更多的人来质押资产，这个故事到这里看起来很美好。

总结

关于GMX的讨论，基本都是把它当作衍生品交易所去分析，进而把GMX的繁荣当作链上衍生品市场的繁荣。我必须承认，GMX团队在产品上有非常多的创见，他们开发的一系列产品都有不少值得竞品去借鉴的地方，比如现在的衍生品交易所GMX。

但是正是我们所看到的GMX团队一路以来的5次迭代的思路，优秀的产品只是附带，真正核心的还是庞氏的经济模型——尽可能地吸引外部资金进来，铸造成自己的代币，接下来再尽可能地避免自己的代币不流出平台，从而形成一个堰塞湖一样的资金池。

如果你用衍生品交易所去分析GMX的神话，很容易认为神话是建立在稳定的高额手续费可以补贴用户。而且也确实能找到例证，过去20天，平均每天1500名用户干出了3亿美元交易额，并贡献了36万美元手续费，虽然跟中心化衍生品交易所（如Binance、FTX）的百亿交易规模还有很大差距，但对于DEX来说已经非常惊人了。

但庞氏模型并不是建立在「稳定的收入」，而是建立在「持续增长的收入」上。GLP的质押用户可不是为了赚稳定的手续费，而是寄希望于池子的规模能更大，到时就能赎回更多的资产，也就是说，总有赎回的时候。

本文几乎没有讨论GMX的衍生品交易本身，是因为GMX的旁氏模型才是真正的内核，作为衍生品交易所的GMX和作为旁氏模型的GMX之间的关系，差不多相当于支付宝蜻蜓设备（做刷脸支付的）和拿它来做资金盘的项目之间的关系，我们既然在讨论这个资金盘，那么蜻蜓的金融科技是否优秀其实无关紧要。

我完全相信X4的推出会让GMX迎来新的高峰，但它的庞氏结构注定了当交易增长的预期停滞的时候，就会迎来GMX和GLP的抛售潮。不过我已经在期待GMX团队推出新的能引入外部性收入的产品了。

责任编辑：Kate