5年过去了，我们从何而来，又将走向何方?

加密游戏（链游）——2018年初，我们决定做红海里的孤勇者，我们投资的论点是，加密技术将是加速虚拟世界中开放经济大规模采用的基础层。

2018年投资区块链游戏是一个有利可图的策略。加密游戏一直是人们对“M”这个词的关注的直接受益者，领先的咨询公司预测，到2030年，元宇宙市场将达到5-15万亿美元。这不仅仅是因为2018年的区块链游戏的火爆程度(至少在财务上是)——而是因为它是非常独特的。任何在游戏行业谈论加密货币的人都会立即被视为假的投资者。在这种情况下，beta比alpha更重要，乘风破浪比挑选个别赢家更重要。

然而，现在情况不同了。虽然加密游戏仍然有一些批评者(这种情况还会持续一段时间)，但2021年《阿莱克斯无限》的迅速崛起，让这个情况发生了变化。加密游戏迎来了第一次突破(财务方面)，投资者的问题从“我应该投资这家公司吗?”到“我必须得赶紧上车?” 

随着百倍币机会无处不在，以及defi的涌入使得加密游戏投资者涌入市场，很明显，加密游戏不再是独特的。这让我们想起了一家大型游戏基金，其合伙人在2019年声称不相信区块链，现在他们几乎所有的基金都投资于加密游戏，我们认为这是认识到了市场的方向。

根据Delphi的数据，自2021年以来，大约有130笔投资投向区块链游戏，总共投资了50亿美元。根据更宽泛的区块链游戏定义，DappRadar x BGA认为自2021年以来这一数字约为110亿美元。对于一个尚未在主流玩家心中产生重大影响的领域来说，这是一笔巨大的资金。

霍华德•马克斯(Howard Marks)在1993年致投资者的信中写道:“问题在于，业绩来自于正确的、非共识的预测，而非共识的预测很难做出正确的预测，也很难事实和落地。”

虽然关于2021年和2022年的加密游戏年份有很多宣传，但我们尽力避免简单地跟随炒作。在一片喧嚣中，我们一直很自豪地与许多有才华的企业家合作，推动这一领域的发展，同时也指出了不可持续的经济、高估值、团队经验不足和结构/监管等关键问题。

——可持续发展。在过去的两年里，似乎出现了无数不可持续的阿莱克斯克隆体出现了。在某种程度上，我们不得不从任何带有crypto，区块链或metaverse的内容中抽出身来。很少有人考虑到游戏如何在投机之外产生有机的、可持续的玩家需求，或者如何设计能够吸收代币收入。

将投机客/鲸鱼玩家整合到游戏体验中而不破坏更普通玩家的乐趣是一种市场尚未破解的难题。我们相信，我们可以从《EVE Online》等web2开放经济游戏，以及《SLG》(模拟生活游戏)等中国发行商在手游盈利方面的出色表现中学到很多东西。最有可能成功的是那些在web2领域擅长玩家拉新和留存的人，他们可以建立web3模式，同时保留WEB2里的灵活性。

——估值。在过去两年里，代币定价感觉更像是一种期权定价模型，而不是一种基本投资分析:代币的锁定期、流动性深度和热度(“期权期限和波动性”)仅与现货折扣或上市时的预期市值(“期权价格”)进行权衡。在此期间，比基本面或完全稀释估值(FDV)更重要的是，能否在投机这块烫手山芋中率先退出。由于这些扭曲的定义，我们经常看到产品发行前的估值达到数亿美元，一些产品前代币，如Illuvium的估值完全稀释的话，超过了Bethesda卖给微软的价格!

——经验。游戏投资的最大风险不是某款游戏是否成功，而是工作室是否能够发行游戏。许多加密货币投资者现在意识到，他们实际上投资的是一个加密游戏SPAC(筹集资金，需要团队)，而不是一个真正的游戏工作室。这是外包工作室赚钱的好时机。 

-结构/注册。关于投资者真正有权获得什么代币，存在一些根本性的问题。大多数加密游戏将继续产生法定收入，但代币持有者没有合同来要求这些利润。即使一家电影公司想把经济权利分配给代币持有者，它也可能在不违反证券法的情况下这么做。然而，加密货币投资者只希望获得代币，因为代币提供的流动性路径(1-3年)比股本的风险期限(7-10年)短，这导致了融资市场的严重混乱。没有人会问一个很现实的问题题:如果你的虚拟货币只与游戏经济的1-5%相关，为什么它的估值应该是你的股本的100-500% ?

尽管存在这些担忧，但我们已经看到了希望，投资者可以考虑关注该领域的领先发行商和经验丰富的初创公司创始人。希望开发加密游戏的团队的深度和经验都有了显著提高，估值也降到了更合理的水平。到2022年第三季度初，只有已经成立的创始人和发行商衍生工作室才能以这些代币FDVs筹集到资金，而不是只有零经验的工作室以3亿美元以上的估值完全稀释的代币发行。现在在2022年9月，我们很少看到“仅代币”发行，因为股票+代币权证发行已成为常态，估值总和一般不超过1亿美元。虽然热门项目的估值仍在上升，但我们认为，那些有雄心和经验的资深开发者有很大的机会来开发对主流产生影响的web3游戏。 

我们要寻找的是游戏即有玩家喜爱的IP，同时，对开放经济中推动可持续性的因素有深刻理解，还与加密货币核心产生共鸣，拥有扩展到主流市场的潜力。关键是在价值积累的所有层面进行投资的灵活性——无论是收藏品(nft)、代币还是股票。

我们对虚拟货币不被视为证券的情况下积累持续经济价值的潜力持乐观态度。然而，这是一个很微妙的界限，如果发行原生代币是作为增加的用户粘性的作用而不是作为筹资工具出售，那么就容易得多。在没有流动性压力的情况下，股票持有者和代币持有者之间的协调是实现灵活策略的关键。因此我们寻求数字合作: 

web3的重大突破在于数字合作模式的创造:(i)透明的治理结构，(ii)促进创作者/开发者的奖励生态系统，(iii)嵌入通过数字收藏品交换价值的有效手段。

●透明的治理结构。拥有一组链上规则，使开发人员难以单方面改变系统的规则。透明治理在沉浸和促进开放世界活动方面发挥着重要作用

●创作者/开发者的奖励生态系统。创造潜力，将增长的果实回报给贡献者。开放世界游戏开发者的角色，从闭环设计师转变为开放生态系统的创始贡献者。

●从数字收藏品中交换价值。nft有潜力围绕游戏环境和社交结构创造“服务身份”业务。 

与主流的加密智慧相反，我们相信来自web2游戏的经验丰富的团队(初创公司创始人和发行商)将比那些从未运营过游戏工作室的“加密原生”团队拥有竞争优势。在上面的博文中，我们将Nexon围绕web3 MapleStory开发的项目，作为一个值得关注的案例。后来我们发现，看好那些已经在web2中证明了自己的公司被市场看做是一种“非共识”的策略。我们相信，经验、耐心和开放的心态将是向开放经济游戏转型的制胜法宝。

最终，我们的关注点被三个关键词捕获:交互性、社区和代理。原因：给予“意义”是我们创造的体验(交互性)、我们形成的关系的深度(社区)和我们必须表达自己的自我主权(代理)的产物。加密货币有潜力在这些方面显著增强虚拟体验，但要做到这一点，就需要微妙地平衡“人群”效应，因为金钱往往会对“乐趣”产生影响。 

加密技术是否一定能实现这一切? 这并不是说加密货币是将市场引入游戏领域的唯一途径、第一途径或最佳途径。相反，它的真正力量是: 加密激励社区在虚拟世界中推动创作、策划和商业:它是开源创意和参与的商业模式。不管你如何评价今天的加密游戏，这都不是我们想要的趋势 

深度挖掘：NFT创业的生态系统

作为开源力量的一个主要例证，我们最近遇到了这一长串1930个加密项目的清单，其中很大一部分已经获得了风险投资。我们花了好几天时间研究了GameFi, Music, NFT和DAO等垂直领域的项目，并在此总结一些总体观察结果。

在较高的层面上，我们认为加密货币投资者需要在创业公司成功的“基本率”上有更坚实的基础。在金融领域，我们最喜欢的作品之一是迈克尔·莫布森(Michael Mauboussin)的《基准利率手册》(Base Rate Handbook)，它为基于历史增长率和盈利能力的投资决策提供了基础。虽然web3还处于早期阶段，但只要看看竞争对手，你就会明白，笼统的“web3数据/分析”或“元宇宙”初创公司要成为十亿美元规模的公司几乎是不可能的。

在这次深入研究中，我们从非营利性创业生态系统开始。首先要说的是，确实有很多与NFT相关的初创公司! 

完整的看完名单中所有317家NFT领域的初创公司的报告实属痛苦。但是为了让我们的读者不用经历这样的折磨，我们还是把它们看完了，并在下面提炼了一些想法。在本文中，我们假设您对NFT有一定程度的熟悉。它所涵盖的信息异常繁杂，所以一定要浏览这部分的特别感兴趣的地方。 

对于那些想要了解NFT入门知识的人，我们建议从Matt Deslauriers的《On Crypto Art and nft and Why the Distributed Ledger》开始。我们也推荐Galaxy Digital Research关于NFT Licenses和NFTs & Defi的文章进行更多的阅读与理解。

大多数非营利性创业公司可以大致分为以下几类: 站在上帝视角上，我观察到NFT空间非常拥挤，相对于TAM，它也获得了大量的资金。我们非常看好内容生态系统中NFT /代币将释放的GMV，但对NFT市场基础设施的TAM有些谨慎。这些初创公司中的大多数都在研究譬如同款乐高积木的小版本。

这就是为什么从时间和关注的角度来看，我们宁愿把精力花在“web 2.25”(web2部分比web3部分更难)消费者业务上，这些消费业务可以证明解决困难部分(让消费者关心你的内容和虚拟商品在你的社区中的地位)的可靠路径，并且使用NFT和代币来增强消费者已经关心的东西，而不是纯粹的NFT基础设施。这对于寻找安稳的风投来说听起来很聪明，因为“内容是一个重要的驱动型业务”，但护城河更少，价格竞争更激烈

话不多说，以下是我们所看到的非营利性初创公司的主要类别:

白名单:

l 功能:

-以可证明的随机方式将nft分发给参与者

-基于真实世界的身份策划白名单 

-会员可在公开销售前获得NFT

-社区门控机制(例如，针对NFT持有者的Discord)

观察结论:

几乎所有这些初创公司都在打造“独特特色”，而不是风投资金的级别。

AMM(自动做市商-参考NFTs/Defi报告获取入门)

l 功能

-通过在低价集中长尾流动性(一组中最便宜的nft，没有特殊的特征或稀有乘数)为nft带来可替代性

-允许NFT持有者通过成为非金融工具自动做市(AMM)池中的流动性提供者和赚取利差(有时是被动做市费用，有时是可自由支配的数值)来赚取被动收入

-在汇兑费和版税上竞相降价

观察结论:

-与defi一般情况一样，有相当多的项目供应过剩，希望通过将市场集中在受欢迎的非金融产品集合的“最低价”(最低报价)，为长尾NFT项目带来流动性。这通常是通过类似期货合约的机制来完成的，在期货合约中，人们可以通过交付满足合约规格的“最便宜的交割”资产来结算期货合约。

-虽然在PFP交易领域有一定的市场(图片NFT，如Bored Ape Yacht Club)，但我怀疑这些NFT AMM平台能否达到风险投资的规模，主要是因为基础抵押品本身不适合持续的交易量。需要注意的是，目前大量的NFT交易是为获得市场的原生代币而进行的洗净交易(通常高达平台交易量的80-95%)。

-对web3游戏设计师来说，更重要的是研究这些市场的创新，并将其纳入自己的内部市场。例如，如果有人在分析建立一个AMM池的成本/收益，他就需要权衡流动性收益与资金管理的实际成本(以支持流动性挖掘奖励和交易所上市费用)和玩家注意力的观点(外部激励因素往往会挤掉内在激励因素)。

-更多的游戏项目应该提供定期的价格发现机制(例如，类似于美国财政部对美国国债进行的反向荷兰式拍卖)，而不是担心通过中央限价指令来提供持续的流动性。

分析

l 功能

-对NFT项目收集者的分析，将跨社交网络和链上活动的统一概要整合在一起

-针对用户的广告定位和行为评分

-警报、分析、市场数据和交易员执行模

-推荐引擎和发现平台

l 观察结论：

 另一个耗费资金的点。有几十家初创公司都在提供相同产品的某些变体。

一些分析工具，如Nansen，为那些知道如何实施alpha策略的专业交易员提供了重要的实用工具(例如，观察鲸鱼钱包和其他链上活动指标)，但绝大多数预先储存的仪表盘并没有价值。

铸造警告在边际上是有用的，但高频的、庞氏式PFP交易游戏的信号在很大程度上被市场炒作的噪音淹没了。

随着游戏和NFT生态系统的成熟，将会有“NFT交易的彭博社”的需求产生，消费者为高级工具/分析付费的意愿将会非常高。我也相信这场竞赛不会只有一个赢家，但平台会细分成垂直专业，如游戏、艺术、音乐、摄影等。

来自可信社区成员的定量分析和定性策展的结合将在专业环境中发挥强大作用，例如生成艺术。这可能是进入“web3社交”的第一个途径(游戏邦注:这可能是围绕web3收集类游戏构建的web2社交社区)。

评估

l 功能

基于性状稀有度的低估nft识别

贷款平台评估服务

l 观察结论

-作为一个收藏家，我们通常不认为NFT估值服务有用。有几十家初创公司在开发这个领域，但在真正实用的产品(例如，与稳健指数挂钩的永续债券)问世之前，这是一个供过于求的领域。没有一家银行会依赖NFT评估服务的估值，他们会看交易量、流动性深度和底价。

-nft有广泛的买卖，一个人收藏的价值完全取决于他在市场的哪一边。这使得中端市场估值服务变得不那么有用了。

-一些协议实施了扭曲的代币经济激励，以鼓励围绕NFTs的市场投标，但我怀疑这些概念在已经实现玩家规模的专业环境之外能否实现规模——例如，哈伯格土地价值税

先买后付

l 功能

-允许买家分期付款购买NFT，第一笔付款一般设置为NFT购买价格的25%。

l 观察结论

-实际上，这是一种以支付价值为抵押的有担保贷款。风险在贷款开始时是最大的，如果NFT价值下降超过25%，贷款人就会面临借款人未来还款违约的无抵押市场风险。我们认为，许多银行不会愿意为大多数NFT承担这种风险，并且认为，在贷款价值比降至50%以下之前，这仍将是一个小市场。

-对于游戏开发者来说，这可能是一种向潜在NFT买家提供信贷的方法。由于游戏开发商是“国库”，它可以将任何违约的游戏资产返还国库而不遭受损失，并将预付款作为补偿。

制作工作室

l 功能:

-全方位服务机构，帮助品牌打造非功能性产品

-社区作为服务平台

-数字架构师

l 观察:

-优质的第三方创作工作室可能是盈利的，但考虑到他们作为代理公司的角色，他们的发展空间有限。总的来说，太多的代理企业获得了相对于市场机会的资金——许多品牌都在内部进行数字收藏品的制作工作，而不依赖于第三方。还有一些公司将以非排他性的方式与多个第三方工作室合作。市场结构使得在这一领域进行风险投资变得困难。

-我们相信，某些从事第三方代理业务的工作室将有能力创建成功的第一方NFT社区。我们看到了一些可能性，例如，数字时尚创作工作室与奢侈品牌合作，创造高价值的NFT与实体定制搭配(例如，D&G x UNXD NFT销售额达3000万美元)。

衍生品

l 功能:

-NFT回收的合成交易(有或没有杠杆)

-NFT选项

-NFT的信用违约互换

-半可替换代币包装代币权利，以促进未归属代币的活跃交易

l 观察结论:

-戴夫·怀特(Dave White)写了一篇关于永久债券交易的精彩论文。许多项目都在尝试构建这一主题的变体，所有这些项目的最大问题是，底层是否有足够的流动性，以创建一个持续的市场，让做市商愿意向其提供流动性。用户真正想要的是杠杆，而NFT交易的差距为提供这些服务的交易所带来了信用风险。

-期权市场可能还很遥远，尽管有许多初创公司试图建立NFT期权市场。考虑到不同的底层流动性动态，我很难想象一个流动的双向市场(类似于Deribit为加密专业公司开发的市场)将如何为NFT发展。

-在NFT贷款上进行信用违约互换的想法在理论上很有趣，但实际上并不可行，因为贷款借款人与贷款保护的买家之间存在勾结的风险。

-向投资者分发授予代币有更大的自动化空间，其中未授予的代币权利随着时间的推移转换为授予的代币余额。如果未授予的代币授权在链上实例化为“半可替代的代币”工具(可与在同一日期授予的其他代币替换)，那么就有可能在这些代币授权中发展一个活跃的市场。

价值切割

l 功能:

-在SPV的基础上，对NFT的所有权进行切割

-艺术和数字收藏品的社会所有权

l 观察:

-我们不相信一次性的SPV结构，即为一群陌生人提供拥有一小部分高价值NFT的能力，原因很简单，收藏者无法获得与收集NFT时相同的享受水平。虽然这对于以金融为主要收集动机的商品和收藏品(例如，证券化的蓝筹艺术品)很有效，但我们认为NFT还不够成熟，不足以支持这种收集方式。

-然而，我们非常相信在重复互动和已知社区的背景下，小群体社会所有权的力量。例如，我们的一些合作伙伴是在Tezos区块链上聚集了100名收藏家的团队中收集蓝筹股NFT，我们发现策展的过程就像我们单独收藏一样好。此外，因为数字艺术是一种非竞争性的商品，我们群体中的任何一个人都可以正当地展示自己的艺术，而不会觉得自己是一个骗子(不像一群人拥有的毕加索的作品，实体占有是最重要的)。

-迄今为止，所有权的杀手级用例是NFT艺术，但未来游戏公会将主导NFT的社交所有权用例，特别是随着将共同拥有的虚拟商品整合到玩家体验工具的开发中。 

-我们不认为未来会被今天加密游戏中的“大型公会”所主导，而是满足“两个披萨规则”的微型公会，他们会开发特定游戏和类型的专业知识(小团体alpha)。

基础建设

l 功能:

-用于索引NFT元数据和事务的ap

-NFT媒体文件备份解决方案 

-NFT钱包和信用卡处理

-面向游戏开发者的NFT创建sdk

-NFT的KYC/AML

-区块链可伸缩性

l 观察结论:

-当你在NFT域呆了足够长的时间后，你会逐渐意识到，对于一个以去中心化为荣的领域来说，市场结构实际上是多么的集中。

-Moxie Marlinspike今年早些时候在他的博客“我对web3的第一印象”中提出了这些事实，在NFT社区中引起了不小的轰动。

-这些现实为连接链上和链下世界的基础设施提供者创造了机会。为游戏开发商提供综合支付、钱包和SDK解决方案。

-关于nft的一个很大的误解是媒体是存储在链上的。除了某些链上NFT(10%的NFT)外，与一个NFT相关的元数据通常指向一个集中式服务器(40%的NFT)或IPFS(50%的NFT)，因此与这些NFT相关的媒体有丢失的风险。Jason Bailey在这里写过这些问题。这说明了备份NFT收藏的重要性。

-发行令牌/ nft可能会产生一些组织需要注意的意想不到的后果。这些问题的复杂性为咨询、合规和许可证服务的提供者创造了机会。例如:

-根据当地法律，代币是一种“证券”吗?

-特定的NFT发行是否违反了赌博或战利品箱规则?

-游戏市场是否符合App Store或平台规定?

-财政部能否在不涉及市场操纵担忧的情况下购买/出售代币/ nft

-如何处理与nft(特别是用户生成的内容)相关的IP问题?

-“虚拟货币”的发行者是否需要对其经济体中的流动进行KYC和交易监测，并整合合规监测解决方案?

交易市场/撮合交易器

l 功能

-用于[链X]的公海

-跨多个市场的最佳执行聚合器

-零版税交易市场

-针对特定兴趣群体(如摄影、生成艺术)的垂直市场

-面向游戏市场功能的sdk

l 观察结论:

-交易市场一直是NFT最赚钱的部分，每个人都希望创建“下一个OpenSea”。

-其它NFT市场曾多次试图从Opensea手中夺取市场份额。这是由以数量为基础的代币奖励、较低的费用和零提成功能的组合所驱动的。(注:版税是在市场层面作为一种社会惯例而执行的，而不是在智能合约层面。

-其他市场基于独特的执行协议进行竞争，这些协议强调基于场内的流动性集中机制。虽然这些市场在从Opensea手中夺取市场份额方面取得了一定的成功，但交易量通常无法维持(例如LooksRare/X2Y2)。

-实施成功的交易市场的关键将是在金融投机者之外引入新的有机流动性来源。在游戏中创建提示，鼓励玩家在适当的社交环境中购买/出售虚拟商品。

-专业做市商不太可能参与提供“长尾流动性”。依靠零售市场的新来源，以游戏玩家的形式进行供应将是至关重要的。将流动性集中在“可替代”的nft变体上，只能到此为止。

-市场的代币模型在理论上很有吸引力(将特定比例的市场费用返还给代币持有人，或实现回购/烧钱机制)，但有可能引发证券法和市场操纵担忧。

-随着时间的推移，与底层游戏或收集活动的社交环境紧密结合的垂直市场很可能会从Opensea等通用市场那里夺取市场份额。

借贷

l 功能:

-有担保贷款，借款人可以以托管的NFT为抵押获得贷款，贷款价值比为最低要求的25-75%，年利率通常为15-75%。

-定价既可以采用算法，也可以采用询价(RFQ)方式。 

-顶级催收贷款的定价越来越自动化，对于高质量的催收贷款/借款人，将50%的LTV / 20%的年利率合并在一起。这使得借款人可以立即从蓝筹股回收中获得流动性。

l 观察结论:

-过去12个月贷款量的持续增长证明了“无信用贷款”是一个真正的用例(试着用你的实物艺术品获得75%的LTV / 20%的年利率90天贷款)。归根结底，今天的TAM受到少数借款人和值得贷款的蓝筹股非金融机构集合的限制。这个市场将走向何方?

-尽管存在良性竞争，就像加密货币交易所市场一样，大型平台将继续积累市场份额，因为贷款池将整合努力集中在领先平台(如NFTfi)上，而且围绕本身创建了可组合框架。 

-观察借贷平台最终是否会为自己的游戏架构贴上白色标签，以获得更综合的玩家驱动的借贷/借贷体验，将是一件有趣的事情。如果没有更无缝的整合，很难想象围绕非金融资产的长尾形成的深度贷款池。XYZ游戏中的剑。这种流动性最有可能来自与后端借贷平台的托管架构相结合的游戏内市场。

-NFT市场的下一个演变将是在重新引入信任的背景下进行的，以解锁新的金融要素开始。Vitalik关于灵魂绑定代币的文章，以及这篇来自微软研究院、Flashbots和以太坊基金会的论文，都非常发人深思，让我思考将身份/信任与开放市场原语结合起来可能会发生什么。nft中的下一个“0到1”协议层创新可能与该领域有关。目前，这个领域已经覆盖得很好了，我们应该专注于将这些应用到内容生态系统中。

责编：Lynn