注：本文来自@thecryptoskanda推特，MarsBit整理如下：

经历了一轮轮黑天鹅的洗礼，又到了KOL fud天fud地，大肆讨论合规监管这样喜闻乐见的环节了。作为一个有幸参加过上一轮2018“监管利好”闹剧的亲历者，通过一个故事会，带大家回顾一下历史上著名的STO：

一、2018年ICO崩盘熊市开始时，对于crypto和ICO监管的呼声甚嚣尘上。其中最主要的争议就是，许多币是否属于“证券”？其法理依据是Howey Test，具体为4个判定标准，即一个投资合同：

1. 是否有投资资金

2. 投资标的为同一实体

3. 投资者有利润期望

4. 利润来源于他人努力

二、说人话就是：一般投资者会想要投这个项目，是因为别人干了活儿把项目怼起来了，你只要投钱就能占一份。如果是这样，那在美国，这样的产品就需要向SEC注册为证券。但是其中也有例外，也就是满足一定条件的项目即使豪威测试判定属于证券，也（可能）不需要获取SEC批准，可向美国公民有条件销售。

三、主要有REG A (A+), REG S, REG S三种豁免原则：

Reg A：需SEC审核，可向任何人公开融资。根据募资额分2层：12个月$2000w和$7500w

Reg D: 不需要SEC批准，只能面向有限数量的合格投资人募资，12个月最高$500w，锁定期6个月

Reg S: 适用美国主体向海外非美投资者（外国韭菜）融资，不限额，不限投资者

四、ICO破发的惨状仍然历历在目，这时候就有智商180的睿智“精英”跳出来：ICO为什么不行是因为不合规，那我们只要给他做合规了不就完事了？这就是当年大名鼎鼎，后人回忆起来啼笑皆非的 “STO” - 证券代币发行

五、第一个吃螃蟹的，就是美国传统交易所Overstock。这家干家具和小商品零售起家的纳斯达克上市公司也是美国第一批线上股票交易市场，堪称史前“Robinhood”。2018年他们把子公司tZero的优先股做成了史上第一个STO项目。这个项目的初衷就是为了“STO”做生态和基础设施建设。俨然合规代币的币安

六、那么他们是怎么做到的呢？首先从合规上面他们做了Reg D和Reg S，也就是向美国机构投资人和海外投资人募资。其次，他们项目的主要内容，是开发ATS - Alternative Trading System。所有不在SEC注册的证券，包括大家熟悉的粉单和OTC市场,电子化后其实都属于这个类别

七、看到这里你可能你可能猜到了，所谓STO，不过是公司优先股在REG D和S下进行股权募资，只是在条款中写成随股（可能）配发tZero代币，二级市场也只能在ATS市场的合格投资者之间交易。有兴趣的朋友可以去瞻仰一下这个所谓第一个STO代币：

https://etherscan.io/token/0x5bd5b4e1a2c9b12812795e7217201b78c8c10b78#code

八、tZero当年最骚的一点就是在中国进行了可以媲美很多交易所和“同城会”的百城路演，把STO这个概念带去了中国，甚至在北京办了STO俱乐部，某当网李XX和之前FTX事件损失惨重的一个知名VC的director都是那时的座上宾。当然我也去过，那里的韭菜很纯粹

值得一提的是，金沙江创投曾许诺投2.7亿，但最终鸽了

九、当然如果当年金沙江真投了的话，以当时$10的STO价格，现在不能说血本无归吧，也可以说是赔个底儿掉。最初拟定融资4个亿，最终实际融了1个亿左右。目前$90mil估值，日交易量不到$10万美金

十、在2019年tZero解锁斩到脚踝之前，包括中国在内的各路项目方都对STO跃跃欲试，牛鬼蛇神磨刀霍霍。如果你来自2018的中国币圈，你可能还对“泰坦资本”的名字有所印象。

但不论合规怎么做，事实上，不论Reg A和Reg S，对于融资都没有任何实质性的意义。因为融资还得有人出钱

十一、当时市场尽管已经深熊，但仍有许多传统企业主刚刚知道区块链，又听说了STO。所以把融资难的解决之道压在了这刚学来的三个字上。国内同行们也毫不含糊，30W给做了HK全套STO“合规”（注册公司+开户）。结果可想而知。走传统要割的是老钱，你连评级都没，合规不过是敲门砖，连个评级都没就想融资？

十二、当年鄙人参与施工属于另一种。由于之前帮助澳洲第一个STO成功发行，跟小伙伴一起帮助一个日本项目方做STO。这是一个农业科技项目方，拥有一项神乎其神的育种技术，可以在日本种香蕉咖啡。看起来也是颇具实力，甚至买下一整个购物中心做技术展示中心

十三、其背后金主是多个上市公司董事，但是最邪门的是他是宗教法人，自民党多位大佬皆是其信徒。他的要求是让我们为其尽快完成澳洲STO合规，因为澳洲STO对海外投资者无要求类似Reg S且便宜。虽然对于其融资前景充满担忧，奈何对方给的实在太多了，我们用4个月时间完成了相关合规，甚至申请了私募牌照

十四、事实证明我多虑了，合规完成后不久，对方就完成了3万BTC的融资，那可是深熊啊。方法也非常朴实无华 - 教徒捐赠，送币，以澳洲传教置产投资为名。是我草率了，是我格局小了

讲了这么多，无非为了告诉大家：合规在币圈，本质上来说是一种叙事。从长远看，合规本身不会一个crypto项目更有竞争力，合规本身也不会解决Crypto的问题，因为Crypto不是Tradfi。老钱配置不会选择除主流以外的新项目，敢于投一级的老钱比如家办，也不会被一点合规要求卡住。It's never a silver bullet

看看大家反馈，要不要继续写交易所牌照和监管套利的实操故事。