分析 stETH 面临的社会和经济逆风，这些逆风在为 rETH 创造顺风的市场条件中、更广泛的 LSD 市场崩盘以及一般的 Rocket Pool 牛市案例中如何反映。

1 - 权力不是法律

帕累托原则，也称为幂律，是当少数个人或团体控制不成比例的资源或结果时发生的一种现象。这可以在许多不同的领域中看到，包括经济学、社会学和生态学。例如，全球财富分配通常使用帕累托原则来描述。

帕累托原则是 Web3 投资公司 Paradigm 的 Hasu 和 Georgios 现在著名的研究论文的基础。在谈到流动性质押的本质时，他们认为以太坊的权益证明 (PoS) 系统将由具有社会可扩展性并通过接受 MEV（最大可提取价值）提供尽可能高的回报的矿池主导。他们认为，帕累托分布将导致大多数质押的 ETH 将由中心化交易所控制，或者由可以首先推出的不那么中心化的替代方案控制。

作为先行者，该实体将在市场上拥有最多的时间，因此从表面上看似乎最值得信赖。这通常被称为林迪效应，投资者的信任度随着其在市场上的时间增长而增加。早期的另一个优势是流动性往往会产生流动性——流动性是协议的命脉，顾名思义，对于任何流动性质押工作来说，流动性都更为重要。作者将继续帮助创建 Lido，该协议现在占据了 DeFi 中使用的以太坊流动性抵押衍生品 (LSD) 代币市值的约 90%，远高于幂律可能表明的自然值。

关于质押池和质押衍生品 - PARADIGM

从工作量证明 (PoW) 到权益证明 (PoS) 的转变是以太坊自成立以来最受期待的里程碑。与其使用能源成本高昂的 PoW 来扩展区块链

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限制压力的存在才使帕累托原理成立，这种压力可以防止生态系统的完全支配。例如，在生物生态系统中，捕食者和猎物种群之间的平衡可以控制两个种群。但是，如果出现人为破坏，例如狩猎或引入非本地物种，生态系统可能会崩溃。

PoS ETH 已经处于幂律分布的说法常常忽略了一个重要的组成部分——限制压力。人们可以通过逻辑曲线建模的野生动物种群的生长阶段看到这种限制压力。在第一阶段，指数增长迅速将人口从基本为零推向极端。在曲线的中间，增长达到拐点并随着一些压力开始增加而放缓。对于掠食性物种，这可能会因过度捕食而减少食物配给。

曲线的最后一部分是承载能力的方法——人口上限的渐近关系，其中风险或缺乏食物会抑制任何进一步的增长。在这里，物种在生态系统中占据主导地位，但波动不定。进一步的增长被否定，因为它会减少资源导致人口崩溃，这反过来会随着资源再次变得丰富而促进繁殖——围绕稳定状态的持续循环。现在，想象一下反作用力是否可以被压制或隐藏。细菌种群会发生什么变化？它会无休止地消耗。

声称 PoS ETH 已经处于幂律分布中的论点通常会省略一个重要的组成部分 -- 限制压力。通过模拟的野生动物种群的生长阶段，可以看到这种限制压力的体现。在第一阶段，指数增长迅速将种群从几乎零增长到极端。在曲线的中间，增长达到拐点并随着一些压力开始增加而放缓。对于掠食性物种，这可能是因为过度捕食而导致食物比率减少。曲线的最后一部分是接近承载能力——种群上限的渐近关系，其中风险或缺乏食物阻碍任何进一步的增长。在这里，物种对生态系统拥有主导性，但同时也有波动。进一步的增长被否定，因为它会减少资源导致种群崩溃，而这又会导致资源再次充足而促进繁殖——一个围绕稳定状态的不断循环。现在，想象一下如果反作用力可以被压制或隐藏会发生什么。细菌种群会发生什么？它会无止境地消耗。

样本细菌菌落随时间的增长显示了菌落动力学的指数阶段、生长减慢和种群稳态阶段

垄断者剧本

我认为 Lido 一直在人为地抑制幂律动态，以维持以太坊 LSD 市场不可持续的高比例。这种行为的长期影响是简单且不可避免的——随着看似无穷无尽的流动性激励枯竭，DeFi 整合差距缩小，市场的无形之手将推动回归帕累托分布。随着理性参与者分散风险，Lido 的 LSD 代币 (stETH) 的绝对主导地位应该会下降。

就像美联储为应对 Covid-19 大流行印制了数十亿美元一样，Lido 一直在迅速膨胀并挥洒他们的治理代币 (LDO)，达到每月数千万美元的规模。通过花钱提高他们的 stETH LSD 的效用，Lido 一直在试图巩固 Hasu 和 Georgios 的论文中概述的先发优势。因此，散户投资者面临囚徒困境，尽管内在风险被大量 LDO 激励支付所掩盖，但自利和追逐利润的参与者仍在寻求 stETH 的价值提升。Lido 的面具在 2022 年 6 月 3AC（三箭资本）崩盘期间短暂地滑落，当时 stETH 与流动性 ETH 相比迅速吸引了高达 -6.6% 的风险折扣，这代表大约 18 个月的回报暂时消失了。要了解通过这种折扣实现的风险如何成为 Lido 失去其作为当前幂律多数参与者地位的征兆，我们必须考虑社会和经济逆风对 Lido 不懈追求完全市场主导地位的作用。

然后，我将描述 Rocket Pool 如何在技术意义上扩展以挑战 Lido。这种扩展将发生在三个不同的阶段——提款前、提款中和提款后。之后，我将讨论可能使 rETH 翻转 stETH 的过程复杂化或加速的竞争者，重点是 cbETH、frxETH 和 osETH。然后，我将描述 Rocket Pool 如何在技术意义上扩展以挑战 Lido。这种扩展将发生在三个不同的阶段——提款前、提款和提款后。之后，我将讨论可能使 rETH 翻转 stETH 的过程复杂化或加速的竞争者，重点是 cbETH、frxETH 和 osETH。然后，我将描述 Rocket Pool 如何在技术意义上扩展以挑战 Lido。这种扩展将发生在三个不同的阶段——提款前、提款和提款后。之后，我将讨论可能使 rETH 翻转 stETH 的过程复杂化或加速的竞争者，例如 cbETH、frxETH 和 osETH。

2 - stETH 增长的社会逆风

Hasu 和 Georgios 自己列出了社会论点：

「对 PoS 安全性很重要的一个指标是有多少股权由单个实体控制。对于 [中心化] 交易所 15-30%；不仅如此，社会上可能还存在对以太坊生态系统中权力中心化的担忧。去中心化的权益池可以控制网络的任何份额，只要 DAO 中的每个验证者都不是太大，并且提款凭证不能更改 / 不能被投票。

我们必须强调，到那时，去中心化权益池摆脱了所有的治理功能是多么重要。费用、取款地址和验证器注册表都不允许通过人工输入进行更改。」

斜体不是我自己的，但强调的重点是。在本节中，作者建议对中心化交易所施加的社会限制可能不适用于满足必要治理标准的去中心化协议。正是 Lido 未能满足这些标准，才导致该协议的持续增长和主导地位有了阻力。

Lido 不能两全其美。它们不能像一个中心化实体那样成长，而是声称自己是一个去中心化实体。

治理可攻击

Lido 现在占网络的 30% 以上，比 3 个最大的中心化交易所加起来还要大，并且仍然处于治理之中。Hasu 和 Georgios 似乎在两年前就强调了这一点，但他们现在很容易忘记政府最小化是他们 2020 年论文的核心部分。与 Lido 对增长的强烈渴望形成鲜明对比的是，「摆脱其所有治理功能」的措施明显乏善可陈。更新后的双重治理结构赋予 LDO 持有者投票权，赋予 stETH 持有者二次否决权。但是，如果说这有什么影响的话，那就是没有采取真正的措施来削弱 Lido 的治理——可以理解这已经引起了以太坊一些有影响力的核心开发人员的愤怒。

权力变化缓慢并放弃控制。如果这个群体中的个人变得腐败，他们可能会影响核心 Lido 协议的重大负面变化，然后蔓延到更广泛的以太坊生态系统。

一个例子是滥用 Lido 对以太坊网络的超大控制来提取附加值，即通过多块 MEV 或重组攻击。已经有先例表明，这些合法但不道德的行为对于纯利益驱动的以太坊组织来说并不是禁忌，因为 F2Pool 以小规模攻击区块链共识以增加自身利润而闻名。如果 Lido 强迫他们精心挑选的验证者大规模实施这些不道德的价值提取方法，那么以太坊本身的可信中立性就会受到挑战。Hasu 和 Georgios 之所以非常强调任何具有治理控制的协议都应该对其市场份额设定硬性上限，正是因为这种卡特尔化的威胁。

Danny Ryan，以太坊基金会 - https://notes.ethereum.org/@djrtwo/risks-of-lsd

查看不同的流动性质押协议有助于在治理方面提供一些有趣的对比。Rocket Pool 避开了严格控制和中心化的结构，通过不同利益相关者群体之间的粗略共识来运作。总体协议方向由节点操作员的 DAO (pDAO) 驱动，然后由核心开发人员团队进行更改。

核心开发团队以多种方式展示了其与以太坊核心精神的强烈契合。首先，当以太坊核心开发人员在 2018 年底更改了 Casper 的质押合约时，该团队愿意完全重启工作。此外，该团队发布了一份意向声明，打算对 Rocket Pool 的市场份额实施自行设定的上限。

实际实施由第二个外部 DAO（oDAO）控制，该 DAO 以一定距离运作以审查和操作协议升级。oDAO 由来自整个以太坊生态系统的主要各方组成，并通过三种纽带的组合紧密结合：金融债券、可观的社会资本以及与以太坊核心原则的自然结合。

pDAO 中个人的二次投票权与他们的验证者数量和 RPL 实用程序代币的上限数量相关联。这意味着个人通过参与网络并质押一定数量的 RPL 代币来获得投票权，而不是像 Lido 的治理结构中那样简单地持有大量 LDO 代币。这使得 Rocket Pool 的治理更加稳健，不易受到一小部分人的操纵。

这种多方治理系统在面对攻击时提供了抗脆弱性。事实上，它反映了以太坊本身遵循的粗略共识，其中多个不同方可以向核心开发人员发出信号，但没有任何一方可以孤立地这样做。Rocket Pool 的治理仍处于初期阶段，但其在实现完全去中心化的道路上有条不紊和深思熟虑的进展确保该协议不太可能成为社会攻击的受害者。

快速变化的费用 / 激励结构

Hasu & Georgios 提出的治理危险信号之一应该会导致像 Lido 这样的协议自我限制，即「费用…… [不应] 被允许通过人工输入来改变。」与此相反，Lido 的收费不仅可以改变，而且正在积极调整。虽然该协议的最高 10% 佣金率是稳定的，但这些资金的流动最近已从保险转向更通用的资金，用于其他用途，如营销。事实上，LDO 代币持有者在这一变化中投票可以加强他们的地位，同时使 stETH 持有者面临更高的风险，这引发了人们对 Lido 治理的有效性的质疑。Lido 的整个保险概况能够根据创始人核心团队决定的投票而改变，这是一个明显的弱点。

https://snapshot.org/#/lido-snapshot.eth/proposal/0xb99f87eb8e168b8ad28a70fabbe94fe5e0d9023b04c112331df0880480f96a63

一个相关的问题是链上治理的一般初期阶段。DeFi 代币充当有投票权的股份，但没有这些股份在传统金融世界中赋予其所有者的任何信息权。因此，从治理中获益最多的人（VC、其他协议）和最关心协议利益的人（创始人、活跃的社区成员）之间的信息不对称将导致偶尔的剥削性治理投票。

风投公司 Dragonfly 试图通过一项极具争议的投票，将 LDO 从 Lido 财政部出售给自己。由于社会反响强烈，本次投票未通过；但是，DAO 不能指望有人在每次投票有人暗地里使坏时发出警报。治理网络很广泛，Lido 协议的所有方面都相互间接影响。只要资本流动保持灵活，该协议将继续成为治理开发的重点。

Lido 的小组由 30 家精心挑选的验证者公司组成，可以非常快速地响应协议变更，包括不利的变更，让 stETH 持有者几乎没有时间做出反应。相比之下，Rocket Pool 拥有大量运行验证器的节点运营商。这种结构的一个好处是，任何改变激励机制的尝试都会因逐步采用而放缓。以未来的变化为例，以降低迷你池中的 ETH 抵押品。因为数百个运营商都必须做出升级决定，所以这个过程将逐渐发生，以便 rETH 持有者可以做出反应。一组只有约 30 家运营商，协调改变 Lido 资本流动的变化会将会发生地更快。

多链困境

有一个优点是，一组获准的公司经营 Ethereum 大部分验证器，盈利企业将比家庭放置者更加专注。

Lido 的 CTO 最近甚至声称「[home stakers] 以乐趣运行节点会放弃它们......当它不再有趣时......如果你的业务 [和] 职业依赖于区块链，你往往会考虑周到和承诺」。

然而，明显的问题是 Lido 的许多专业验证者同时向多个不同的链提供服务。这种明显的利益冲突让人质疑 Lido 对以太坊到底有多忠诚。

Lido 联合创始人的评论引发了关于以太坊去中心化的争论 - The Defiant Shapovalov 说 Staking 是为「爱好者」准备的 thedefiant.io

在大面积的技术中断事件导致多个链上的多个验证器离线的情况下，任何专业运营商都不太可能有足够的人力资源来同时重启所有链。在 9 月的一次事件中，在预先计划的 Bellatrix 硬分叉之后，由 BridgeTower Capital 运营的 7,390 个 Lido 以太坊验证器离线了八个多小时。如果单个链上的预先计划事件的响应时间如此之慢，请想一想他们需要多少小时甚至几天才能从真正的危机中恢复过来，以及他们的流动性质押者要付出多少代价。它还增加了更注重利润或中心化区块链的风险，例如 Solana 为优先处理危机提供货币激励。这类似于消防部门被贿赂以在整个城市着火时对一个特定社区的火灾做出反应。相比之下，个人质押的技术困难意味着家庭质押者更有可能专注于单链。

https://lido.fi/

但事情可能会变得更糟。在多个区块链停止并需要重新启动的真正末日场景中，验证者之间需要高度协调。尝试对单个区块链执行此操作已经足够困难，但同时管理多个区块链几乎是不可能的。

此外，多链验证的负面影响也延伸到日常场景。专业验证者负责的每条链都有自己的激励结构。新激励措施可能与旧激励措施不一致，反之亦然。例如，成为两个竞争链中的多数验证者并导致较小的链失败或表现不佳是更集中心化、更小的 Cosmos 链的一个问题。随着 Lido 在没有指导原则的情况下继续跨链扩展，用户必须开始质疑 Lido 与以太坊的一致性。同时，Rocket Pool 仅服务于以太坊，但用户可以在其硬件上自由运行其他验证器。

验证者注册表

Lido 展示的 Hasu & Georgios 治理的另一个危险信号是 Lido 的「验证器注册表可以……通过人工输入进行更改。」尽管有警告，Lido 的验证器注册表仍然是完全中心化和不透明的。不难想象 Lido 的 DAO 成员可能会为了个人利益而腐败。示例可能包括要求验证者大规模进行不道德的价值提取或屈服于审查交易的压力。尽管这带来了明显的安全风险，但 Lido 仍然没有计划让人类从这个入职过程中解脱出来。相比之下，Rocket Pool 仍然是唯一为节点运营商提供无许可入职的质押服务。任何人都可以成为 Rocket Pool 的节点运营商，因此该协议不受这些中心化风险的影响。

https://blog.lido.fi/additions-to-ethereum-node-operator-set-wave-4/

由于这些社会原因，广泛的以太坊生态系统对 Lido 的主导地位表现出越来越大的抵制。随着 DAO 获得权力，Lido 呈现出空前的风险，未来的投资者将非常关注社会风险。

在这一点上，我想退一步提出一个元观点。即使有人不同意我的观点，即 Rocket Pool 在通过这些社会向量衡量的广泛治理弹性方面优于 Lido，但市场份额的差异是不合理的。一个非常重视社会风险的个人将有大约 50/50 的 rETH 和 stETH 分配来降低风险。社会压力问题与市场领导者最为相关。因此，如果我对社会问题的看法是正确的，那么 rETH 就会有令人难以置信的顺风，如果我（适度）错了，那么 rETH 仍然会有很大的顺风。

我认为，虽然这些社会因素很重要，但它们仍然是经济力量的辅助因素。虽然 Lido 的在线风评变坏了，但 3AC 的投降和随之而来的大规模 stETH 清算级联第一次为 stETH 市场带来了新的元素——风险。

3 - stETH 增长的经济逆风

由于大量的流动性储备和代币保持挂钩的历史，许多散户投资者被哄骗，认为 Lido 的 stETH LSD 代币总是可以兑换成 ETH。正如在这种情况下经常发生的那样，这种看法被利用了，导致过度杠杆化的 stETH 的价格与锚定汇率相比暴跌了 -6.6%。虽然以挂钩定价，但需要很大的力量来克服代币的惯性并导致这种下跌——在本例中是 3AC 破产——但同样的惯性意味着不能保证恢复稳定，只能通过巨大的努力才能实现.

质押——无风险或风险费用？

各种不同的 LSD 代币围绕其挂钩或参考价格波动。Coinbase 的 cbETH，其次是 stETH，最大和最持久的挂钩折扣是 Rocket Pool 的 rETH，自合并以来一直以溢价交易。持续的 stETH 脱钩可以追溯到这样一个事实，即数十万个代币是通过杠杆铸造的，随后被抛售到二级市场，从而压低了价格。因为每一个用杠杆铸造的 stETH 都有资格赎回 ETH，Lido 通过促进创造比存款更多的存款收据，松散地参与部分准备金银行业务。

Nansen 对 stETH 在 3AC 投降期间的 -6.6% 脱钩事件的分析显示，大部分销售来自大钱包，而购买压力来自较小的散户投资者。因此，stETH 的价格偏离挂钩代表了风险折扣或银行从小散户的 ETH 存款挤兑 Lido 的可能性。因此，散户愿意购买 stETH 的价格准确反映了与 stETH 相关的市场风险。

从另一方面来看，任何在崩盘前不久购买 stETH 的人都会看到大约 18 个月的所谓低风险回报在几天内消失——重要的是不要低估这种脱钩的规模。在此事件期间，显然很少有人认为 stETH 是未来 ETH 赎回的无风险包装。

值得注意的是，rETH 也同时脱钩，但程度要小得多，而且恢复速度更快。ETH 抵押的 APR 低于 DeFi 中的其他途径，因此损失更加痛苦，因为它们更难赚回。在这样一个资本密集、收益低的环境中，进行适当的风险管理至关重要。幸运的是，市场已或多或少地将所有 LSD 代币定价为通过其「脱钩」程度感知风险的函数。从这些定价信息中，我们可以得出有关 LSD 代币风险的结论。

人们自然会问，这种风险从何而来？它可以分为三大类：执行风险、尾部风险和中心化风险。我将证明 Lido 在后两个类别中处于危险的高风险水平，这可以通过比较代币之间的执行风险来计算。

数据由 valdorff.eth 提供——范围集中在 5 月崩溃。请注意，在突然投降之前，对 1 ETH 挂钩 stETH 的掺假坚持

执行风险

我将执行风险定义为对协议的存在威胁，这些威胁源于未来必要的升级。

代币之间的一些边际风险可以分配给各个协议本身，并且在很大程度上与各个智能合约的广泛性和复杂性相关。对以太坊本身的升级也属于这一类，因此同样适用于所有 LSD 协议，因为它们同样面临硬分叉失败的风险。The Merge 的成功完成证明了执行风险的作用。在合并之后，stETH depeg 下降到 1%，rETH 达到平价。那么可以推断，现在剩下的脱钩很大一部分是由于中心化风险和尾部风险。

尾部风险

接下来，尾部风险指的是一系列潜在的治理滥用和可能发生在链上或链下的事件，例如智能合约漏洞利用、削减、二次泄漏、硬件故障和保管错误。这些事件难以预测并且很少发生，但由于其潜在的严重性，在风险管理中考虑很重要。此外，像 wETH 这样的抗脆弱 DeFi 原语的弹性，应该通过它承受最坏情况的能力来衡量。

在以太坊生态系统中，节点运营商的惩罚事件（例如离线损失和削减）与涉及的验证者数量成比例。Lido 的每个节点运营商公司都管理着数以千计的验证者。因此，与更去中心化的一组运营商相比，每个运营商都运行较少数量的验证器时，协议范围内的尾部风险敞口更高。也就是说，Lido 是把大量的鸡蛋放在少数几个篮子里。

此外，Lido 没有足够的保险来应对最坏的情况，甚至已经开始将资金从其约 5,000 ETH 的小额保护基金中转移出去。如果损失超过这个数额，它们将在所有 stETH 持有者中分摊。相比之下，rETH 和 sETH2 等其他 LSD 具有更高程度的保护，尽管只有 rETH 通过大量超额抵押提供真正的尾部风险保护。要正确比较不同的 LSD 代币如何提供保险，请参阅 dabdab 的分析。

由 dabdab.eth 提供 - 注意整个 stETH 供应几乎没有保险

更糟糕的是，对于 Lido 来说，短期内没有解决对早期 Lido 节点运营商的实质性依赖的路径。前面提到的 BridgeTower Capital 事件表明，Lido 运营商即使表现不佳也受到保护。这些运营商管理的质押 ETH 目前无法提取。通过加入额外的节点运营商来通过多样化来减轻这种风险是不可能的，因为它只会导致第三个也是最后一个类别的增加：中心化风险。

中心化风险

虽然上述两个类别对 Lido 本身来说已经足够糟糕了，但在本应属于 DeFi 原语的任何事件中发生的任何事件都有可能变得更糟，其影响会遍及建立在其上的整个行业。这是中心化风险的一个例子，即随着任何协议规模的增长，执行风险和尾部风险都会产生更大的影响。

由于 Lido 拒绝设定任何规模的自我上限，因此有一天它可能会持有绝大多数抵押的 ETH。因此，Lido 内部的任何故障都会溢出并影响整个以太坊生态系统。随着 Lido 的市场主导地位上升，这种风险应该表现为更高的抛售压力。即使治理风险得到解决，Lido 风险绝对多数的出现仍可能产生这种抛售压力。在避险或市场波动的情况下，stETH 与 rETH 等其他低风险资产之间不断扩大的差距代表着市场对可能降临 Lido 的潜在不利情况的「避险」。

https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended Lido：4.6m ETH，Rocket Pool：330k ETH

stETH 占所有验证者的 30% 以上，占所有流动性 ETH 的 75%，比 rETH 大一个数量级，占所有验证者的 1.5%，占流动性 ETH 的 5%。尽管 Lido 还没有在所有 ETH 中占据绝对多数，但他们投票反对自我封顶，并保持了一种特殊的、也许是不自然的领先优势。

回顾一下，rETH 的执行风险、尾部风险和中心化风险远低于 stETH，rETH 对 stETH 的持续溢价需求证明了这一点。在执行风险方面，Rocket Pool 很好地处理了合并，而 Lido 的主要节点运营商之一经历了严重的停机时间。随着高度复杂的 Merge 完成，未来升级的影响可能会很小，因此执行风险的相关性也很小。然而，Lido 仍然面临着略微更大的执行风险，因为验证者的集中意味着任何错误的代价都会更高，正如 BridgeTower 事件所指出的那样。

就尾部风险而言，rETH 比 stETH 保险得多，目前所有存款都超过 100% 超额抵押。这将防止几乎任何严重的削减，除非出现整个生态系统的故障。因此，rETH 持有者不太可能受到打击。此外，Rocket Pool 智能节点的升级是选择加入的，因此整个系统的传播是渐进的，足以让规避风险的操作员等待任何错误出现。这也意味着 Rocket Pool 节点无需核心团队的任何升级即可无限期运行。然而，oracle DAO 确实代表了协议中的中心化来源。如果 oracle DAO 遭到破坏，随着 oracle 数据被操纵，rETH 可能遭受巨大损失。这样的攻击需要大多数公众的协调或妥协，doxxed，oDAO 的以太坊对齐参与者。我将在火箭专家的反思部分对此进行详细说明。

最后，在中心化风险方面，rETH 是生态系统中的次要参与者，开发团队和社区已经表示支持限制股权。在降低风险方面，rETH 显然是 LSD 的领先者。因此，唯一剩下的难题是如何从技术意义上扩展 Rocket Pool 以满足作为核心 DeFi 资产的需求。我将此过程称为 Orange Cascade（橙色级联）。

Anthony Sassano，因 Rocket Pool 的强大力量而变成橙色，The Daily Gwei #332 https://youtu.be/x_I8WF5Vk9U?t=705

4 - 橙色级联

我现在将讨论 stETH 的市场份额如何从近乎垄断下降到不到多数。我首先回顾了推动 stETH 的社会和经济压力，并为 rETH 提供了顺风。然后，我详细说明了允许 rETH 在提款之前进行扩展的因素。这些因素主要是扩展和改善节点运营商体验的方式，包括减少 ETH 债券、MEV 平滑池、救援节点和 Rocketarb。展望未来，我讨论了取款和独立 staker 迁移的重要性、stETH/cbETH 的逃离以及流动性迁移。至此，rETH 应该可以扩展到质押的数百万 ETH。然而，由于原生质押即服务（StaaS）、Eigenlayer、强制退出和分布式验证器技术（DVT），提款后的未来将更加光明。这些技术资产将使 rETH（以太坊最健康的 LSD）拥有理想的 22% 的抵押 ETH，无论抵押的 ETH 的总百分比是多少。

橙色蠕变 - 提款前

Paradigm 的研究人员建议，第一个具有社会可扩展性和亲 MEV 的 LSD 可以迅速吸引林迪效应并以幂律分布式方式占据主导地位。我认为 Lido 的增长过于激进，以至于本应是幂律领域的市场变成了单一市场，其中 stETH 在 DeFi 中占 LSD 市值的 90% 以上。在社会和经济上，对这种 stETH 主导地位的抵制越来越大。最终，大多数 ETH 仍未抵押，预计未来几个月将有更多资金进入。与 2021 年的繁荣时期相比，随着市场对风险的意识增强，将更加严格地关注尾部风险情景。

由于 stETH 的不灵活和不充分的保险已经被转移到通用的「财务」用途，Lido 将发现自己无法安全地进一步扩展。stETH 可能已经达到了它的相对峰值。就增长的社会障碍而言，Lido 过度依赖腐败的人为指定白名单进行治理。从经济上讲，6 月份崩溃的清算级联和持续的脱钩证明了 stETH 实际上与其他 LSD 相比具有更大的中心化和大幅削减风险。

在 Lido 的任何一个节点运营商中发生的一次重大削减事件将永久降低对该系统的信任——因为在很长的时间范围内，这就变成了一个问题，即大型投资者何时愿意参与进来？已经有证据表明，对更广泛市场的信心动摇可能导致多年的收益被抹去。Lido 特定事件的影响会有多严重？质量 stETH 向红色重新平衡会有什么反应？生态系统可能有必要通过重大削减事件来吸取教训，但压力仍然存在。

即使 Lido 试图通过扭曲的激励措施来增加 stETH 的 LSD 主导地位，竞争对手提供的更好的替代方案也很可能会让市场回归传统的帕累托分布。

Rocket Pool 已经是最具尾部风险弹性、社会可扩展性和 MEV 友好的去中心化 LSD 协议。成为受益最多的人是有道理的。提款前时代还将以 8ETH 抵押品减少（LEB8s）和生活质量升级为标志，前者将抵押品要求降低到每个迷你池 8 ETH，后者提供独特的方式，Rocket Pool 为节点运营商提供最佳体验.

LEB8s 上的电源倍增器足以将 rETH 电源单独增加三倍。每组 16 个节点运营商 ETH 将产生 48 个 rETH，而以前它只会产生 16 个 rETH。然而，真正的意义在于它降低了进入门槛。与 16 个 ETH 相比，愿意绑定 8 个 ETH 的人要多得多，因此尽管预计增长 3 倍，但我们可以期待更多的增长。

在此期间，生活质量的改善将会激增，例如 MEV 平滑池（小型节点运营商获得与大型运营商相等的 EV 的唯一途径）、救援节点和 Rocketarb。总的来说，这些独家功能将吸引节点运营商加入 Rocket Pool 并扩大 rETH 供应。MEV 平滑池是一个选择加入系统，每个节点运营商在其中相互共享 MEV + 提示。这让所有参与者都有更高的机会接触到长尾 MEV，而长尾 MEV 通常可以构成很大一部分回报。Rocket Pool 社区的 Ken Smith 在此处提供了一项分析：

GitHub - htimsk/SPanalysis: Rocket Pool 平滑池的统计分析。

Rocket Pool 平滑池的统计分析。

- GitHub - htimsk/SPanalysis: Rocket Pool Smoothing Pool 的统计分析。

github.com

有数百个节点运营商参与，它本身就是一个强大的实体，可以使其他大型实体的加入有利可图。这反过来将吸引更大的参与者进入生态系统并扩大 rETH 供应。

Rescue Node 是一个社区主导的项目，它将允许任何 Rocket Pool 节点运营商利用辅助信标节点作为后备。这在修剪或轻微中断期间很有用。通常情况下，这会非常棘手且设置成本高昂，因为它是一个异常的冗余量，但 Rocket Pool 网络将很快将其提供给网络中的所有节点运营商，而无需额外费用。目前在用户和救援节点维护者之间存在一些信任假设，但是，维护者都是公开的。此外，速率限制已到位，因此用户不能过度依赖救援节点作为集中委托节点。

救援节点的直接结果是协议的整体性能将显着提高。用户停机的情况将会减少，从而为 rETH 带来更高的回报。此外，对于新的节点运营商来说，停机时间可能非常令人生畏。救援节点的存在使 Rocket Pool 成为一个更加宽容的学习环境，而不会牺牲性能。即使对于有经验的用户来说，知道任何计划内或非计划内的停机时间都可能不再与收入损失相对应，这对生活质量来说是一个巨大的好处。最重要的是，让 Rocket Pool 生态系统的用户更容易访问节点操作将吸引新成员并增加 TVL。

最后，Rocketarb 是一种从 rETH 目前享有的公开市场溢价中获利的方式。rETH 的供应受到节点运营商的限制，存款池已满 5k ETH。当一个新的迷你矿池启动时，价值 16 ETH 的 rETH 将以原生资产价值进行铸造。如果您设法铸造出价值 16 个 ETH，您可以获得 16 x 2-3% 的利润，或 0.3-0.45 个 ETH。Rocketarb 合约将迷你矿池的创建与 rETH 的铸造和销售捆绑在一起，这样节点运营商就可以获得一个迷你矿池和扩大 rETH 供应量的可观奖金。

rocketarb/README.md 在 main · xrchz/rocketarb

Arbitrage rETH mint/burn with minipool deposit/withdrawal - rocketarb/README.md at main · xrchz/rocketarb

github.com

当对产品的需求增加时，该合约会激励人们增加更多的 rETH，而这在以前是不存在的。由公开市场上的超额需求产生的不透明价值现在可以被协议捕获，作为以健康方式增长的激励。因此，当 stETH 持有者逃往 rETH 时，就像以前多次发生的那样，现在有一种方法可以在没有任何通货膨胀激励的情况下以 TVL 增长的形式捕捉到这一点。

https://rocketscan.io/rocketarb

Rocketarb 也是对未来的一瞥。取款后，套利 LSD 使其恢复挂钩将是一项非常有利可图的业务。Rocket Pool 社区令人难以置信的工作只是找到了一种在提款上线之前获得这种好处的方法。

为了与另一场 Web3 权力斗争相提并论，尽管 Sushiswap 推出时大张旗鼓，但它从未能够翻转 Uniswap。但与此同时，Sushi 也从未能够提供令人信服的更好产品，这或许可以解释为什么它能够打破 UNI 在 dex 量上的垄断，但没有取得进一步的进展。已经确定，Lido 的 stETH 受到社会和经济力量的反对，流动性和 Lindy 效应支撑了它的主导地位。但随着成熟玩家之间公平竞争环境的出现，Rocket Pool 卓越的社交叙事和更高的弹性可以推动 rETH 的市值超过 stETH。原始 DeFi 资产的趋势线是朝向最大的安全性。这就是 rETH 将翻转 stETH 的方式。

橙色移民 - 提款

在接下来的六个月里，取款很可能会上线，rETH 将获得三个巨大的独特推动力：单独的 staker 迁移、从 stETH/cbETH 的逃离，以及流动性缓解。

提款后能够转移到 Rocket pool 的第一批用户是在 Rocket Pool 稍后推出之前存款的个人质押者。将单个常规验证器转换为多个迷你矿池（至少四个用于提款）并从流动质押存款中赚取佣金，这在经济上有很强的论据。拥有 32 个 ETH 质押的人可以迁移并接触到 128 个 ETH。Smoothing Pool 是 Rocket Pool 节点运营商独有的另一个好处，它不仅降低了奖励的波动性，还增加了大多数参与者的平均回报。生活质量升级将继续推出。

据估计，大约 30% 的现有股份由这些早期节点运营商管理。这些 ETH 大部分是在 Rocket Pool 上线之前推出的，当然也是在它被认为经过实战测试之前推出的。尽管在 Rocket Pool 准备就绪之前质押了如此多的 ETH，但 Rocket Pool 节点运营商仍占网络上所有节点运营商的 15-25%。越来越多的新节点运营商选择使用 Rocket Pool 而不是 vanilla 或其他服务。因此，有理由认为，在 Rocket Pool 推出之前已经抵押的大量用户将希望迁移过来。移民将主要影响节点运营商供应，这对 TVL 增长有放大作用。如果约 420 万个 ETH 早期单独质押的 ETH 中有 10% 迁移到 LEB8，那么 rETH 容量将增加近 300%。该协议将能够处理 170 万个 rETH TVL。鉴于第二批移民，将需要这种能力。

第二批移民将来自 stETH 和 cbETH。能够在无需执行二级市场销售的情况下将 LSD 兑换成 ETH，这意味着投资者可以立即调整他们的风险分配，而不必担心流动性。如果该设施在 2022 年 6 月 3AC 崩溃期间可用，Lido 的 TVL 可能会大幅崩溃。事实上，stETH 与 ETH 的价格大幅下跌以及对较大投资组合下滑的担忧是阻止投资者亏本出售其 stETH 头寸的两个抑制因素。我预计会有几个不同原因的群体经历这一转变；道德转变，作为对削减事件或黑客 depegging steth 的回应，或者可能是寻求收益。

最后，也许是最重要的是，提款将导致维持足够的 LSD 流动性的成本直线下降，从而消除 Lido 最强大的优势之一。通过购买和赎回定价错误的 LSD 可以自然套利。Rocket Pool 已经在存款池中证明了这一点的价值，其中 rETH 的铸造和销毁有助于保持 DEX 价格稳定。流动性可以紧紧地集中在资产净值附近，并强有力地保证套利者将保持紧密挂钩。

取自 Rocket Pool discord 的#events 选项卡

如果以太坊本身支持此类套利的机会，流动性成本将大大降低，为所有质押协议提供公平的竞争环境。突然间，Lido 从其价值数十亿美元的 Curve 池中获得流动性，每月维护成本为 20MM，[编辑：在牛市高峰期确实如此，截至 12 月 22 日，作为熊市的反映，它已降至 2MM。从那时起，用于 Curve 的 LDO 数量只减半] 将通过退出队列免费提供给所有人。MEV 机器人将巡逻 LSD 价格，希望为自己挤出任何 ETH。之前看到 stETH 价格螺旋式上升的清算类型现在只会为套利者创造一场盛宴，因为市场价格几乎没有变动。Lido 许可的运营商集可以在以太坊网络允许的情况下尽快接受新的以太坊存款。然而，正如 Lido 对于 ETH 来说是一个黑洞一样，它最终可能会按照黑洞的生命轨迹，在未来把那部分 ETH 全部返出来。

一旦进入和退出 LSD 位置的能力变得微不足道，预计 Lido 的竞争对手将激增被集成到 DeFi 应用程序中。此外，也许更邪恶的是，所有 LSD 代币基线风险水平的下降将刺激杠杆质押。每个 LSD 都将像 icETH 一样容易折叠，打包杠杆 stETH。虽然这些代币承诺了令人难以置信的回报，但它们给市场带来了巨大的风险。退出队列不是无限的，我们可能会看到第二次更大规模的杠杆质押热潮。如果这要通过，后果和尘埃将有利于最具弹性的资产。

icETH 利用 stETH 对抗 ETH 来提高质押收益率

事实上，随着新的杠杆策略的发展，stETH depegs 的第一批清算案例开始逐渐增加。例如，Gearbox 协议创造了广义杠杆。一位用户使用这种广义杠杆在 stETH/ETH 8x 上做多。对 stETH 的轻微依赖和一些 oracle 技术细节导致该用户的位置成为 Gearbox 协议上第一个被清算的位置。贪婪将促使用户利用 LSD 代币追逐看似安全的回报。最具弹性的 LSD 将幸免于难。

橙色未来 - 提款后

Rocket Pool 的远大未来很令人兴奋。通往世界主导协议的道路已经很明确，它们包括四次重大升级，这些升级将在被套路之后的某个时间发生。这些升级，按照我们可能看到它们上线的大概顺序是原生质押即服务（StaaS）、Eigenlayer、强制退出和分布式验证器技术（DVT）。总之，这些升级将使 Rocket Pool 能够扩展到数百万的 ETH 质押。

对 Rocket Pool 系统最突出的批评之一是它迫使节点运营商对 RPL 进行投机。许多家庭质押者参与是因为他们对其他代币持怀疑态度，因此这是一个很大的障碍。此外，持有 RPL 成为一些较大机构的问题。因此，Rocket Pool 团队设计了一项升级，将引入超级节点，从而在节点运营商与 ETH 和 RPL 抵押品提供者之间建立新的关系。它将引入一种协议内的方式来分离三个部分的风险：节点操作、ETH 和 RPL。Rocket Pool 将大大扩展其总可寻址市场 (TAM)，因为许多人表示希望只抵押 ETH，而不希望暴露 RPL，反之亦然。StaaS 设计将允许节点运营商协会等第三方团体加入这些用户并转移 RPL 抵押品的负担。

Eigenlayer 代表了一个新颖的想法——质押再抵押。总体思路是根据增加的任务（例如 oracle 职责或数据存储）向节点的 ETH 股份添加新的削减条件。这将允许市场重新使用锁定在存款合约中的令人难以置信的经济安全。Eigenlayer 团队正在为初始产品设计开发数据可用性层，但正在探索其他实施形式。在一个足够发达的市场中，一个精明的节点运营商可能能够通过承担额外的负担来赚取数倍于原生 ETH 的收益。

未来可能会有许多定制设置，一些节点运营商进行纯 ETH 质押，而其他节点运营商则承担十几个额外职责。这给 Lido 等中心化运营商带来了挑战，也为 Rocket Pool 等无需许可的运营商带来了机会。对于 Lido，可能需要一个以 Eigenlayer 应用程序安全使用并为 DAO 提供可接受的风险水平为中心的长期治理流程。stETH 的 APR 将因此受到影响。对于 Rocket Pool，用户可能会自由试验。

Rocket Pool 和 Eigenlayer 继续就如何以一种使与 rETH 的利润分享变得简单的方式整合这两个协议进行交流。Eigenlayer 和 Rocket Pool 之间的这种关系是互惠互利的。Rocket Pool 生态系统是以太坊之上分布最广泛的节点运营商市场。任何 Eigenlayer 产品想要立即拥有强大的去中心化能力，都可以瞄准 Rocket Pool 运营商。

另一个未来的升级是强制退出。目前，Rocket Pool 无法强制验证者退出。这是以太坊规范的限制，需要 EIP 才能更改。强制退出对于所有 LSD 协议来说都是一个有用的功能，可以增加去中心化和安全性。因此，它正在协同工作。强制退出将有助于防止不良行为者并在行为者流氓时增加保留的价值。因此，包含强制退出可能会让 Rocket Pool 将保证金要求一直降低到 2 ETH。这是一个巨大的变化。从长远来看，如果当前每个节点运营商都切换到 2ETH 池，那将使 Rocket Pool 有能力装载 15 倍的 rETH，即 240 万个 rETH。目前，16 个节点的 ETH 会产生 16 个 rETH，但随着强制退出，16 个节点的 ETH 将容纳 240 个 rETH。

抵押品从 16 个 ETH 下降到 2 个 ETH 也将意味着节点运营商基数的大幅增加。如果这个下降在节点基础上达到 4 倍，尽管便宜了 8 倍，那么 Rocket Pool 将扩展到 1000 万个 ETH。

最后但并非最不重要的是分布式验证器技术（DVT）。过去，我一直批评 DVT，因为我不认为它是解决中心化问题的一种手段。Lido 的长期计划以 DVT 为中心，我对此不屑一顾。DVT 的前提是几个「委员会」成员各自运行一个节点。如果一个节点由于某种原因出现故障，则不会发生任何事情，因为只需要委员会的一些共识阈值来维持正常运行时间。从中可以获得巨大的好处。DVT 可以防止停机或大幅削减造成的大部分损失，但是，有些重要的事情 DVT 无法做到。

DVT 本身并不能减轻中心化。例如，如果 Lido 网络的约 30 个节点运营商开始在 DVT 委员会上运营，stETH 代币将有更好的正常运行时间并减少尾部风险，但中心化和一些尾部风险，如智能合约风险和二次泄漏，仍然存在。此外，与 MEV 相关的 DVT 是一个开放探索的领域。为 Rocket Pool 提供债券的主要原因之一是可以对 MEV 盗窃进行一些补偿。如果以债券为代价窃取 MEV 是微不足道的，那么启动迷你矿池并在收到大笔 MEV 支出后放弃它们可能是 +EV。这些问题必须先解决，然后才能被大型协议采用。

对于 Rocket Pool 而言，DVT 代表了令人兴奋的技术，它可能会降低债券的价格并提高质押者的整体效率。总的来说，家庭 stakers 的平均正常运行时间往往略低于机构 stakers，这通常是由于不稳定的互联网或电力，但 DVT 甚至可以大大改善竞争环境。

总的来说，提款后时代将确保 Rocket Pool 能够扩展到所需的任何需求水平，并确保节点操作和流动性质押在更广泛的生态系统中具有竞争力。这个时间表表明，Rocket Pool 最大的批评之一，即资本效率低下，是没有实际意义的。Rocket Pool 可以而且将会扩大规模以挑战 Lido 和 Coinbase。

https://www.rated.network/?network=mainnet&view=pool

5 - 新挑战者到来

Lido 和 Rocket Pool 之间的历史在这一点上已经确立。然而，LSD 生态系统正在迅速扩大，新一代参与者紧随 stETH 和 rETH 之后。在本节中，我将分解其他主要的 LSD 代币，我认为它们将争夺总股份的大部分。这些代币（cbETH、frxETH 和 osETH）都体现了不同的质押方法，并且都有自己的缺点。最后，我将批判的眼光指向内部并讨论 Rocket Pool 可以改进的领域。

cbETH 的流失

https://info.uniswap.org/#/tokens/0xbe9895146f7af43049ca1c1ae358b0541ea49704

Hasu 和 Georgios 认为，只有当竞争对手专注于快速扩展时，才能避免集中交易所 (CEX) 在以太坊 staking 市场上的主导地位。Lido 将此解释为将增长置于权力下放之上。但奇怪的是，Coinbase 的 cbETH LSD 的发布实际上提供了一个有用的证明，说明在没有激励的情况下，市场参与者将如何倾向于去中心化程度最高的选择。

目前，cbETH 主要用于 Uniswap。大约 600 万美元被锁定在 cbETH/ETH 0.3% 和 0.05% 池中，这反映了每日交易量较低，因为 cbETH 的总价值比这个 TVL 大很多数量级。Uniswap 是坚定的无需许可且易于使用的，因此这也是大多数 cbETH 最终的归宿是合乎逻辑的。在 Uniswap 之外，采用率一直很低。曲线，stETH 占主导地位的 dApp，过去其 cbETH/ETH 池中只有几百个 cbETH。在 Curve 协议的一些激励措施的帮助下，它已经发展到仍然微不足道的 2000 ETH TVL。这表明，如果没有强大的流动性激励活动或支持性的公众风气，代币自然不会获得深度流动性。

cbETH 的普遍流动性不足会产生无数影响。这使得在 Euler、Maker 或 Aave 等借贷平台中安全使用 cbETH 变得不可能。下图取自 Euler 的前端。它表明 cbETH 将依赖于一个非常不安全的 Uniswap v3 TWAP 预言机。这个预言机很容易受到攻击，任何围绕 cbETH 建立的债务头寸都可能被恶意行为者清算。一个强大的预言机，比如 Chainlink 提供的预言机，需要跨多个 CEX 或 DEX 的大量数据。此外，希望能够安全清算头寸的借贷平台需要具有大量非活跃流动性的代币。Curve stETH/ETH 池就是最好的例子。该池拥有价值数十亿美元的流动性，但每天的交易量仅为数十亿美元。当必须大量出售时，超额缓冲在黑天鹅事件中很有用，例如在 3AC 投降期间。

https://app.euler.finance/

如前所述，流动性不足和由此导致的价格低迷可能会困住持有者并阻止他们出售。那些确实出售的人可能会卖给套利者，因为 cbETH 没有生产性用途，而且竞争对手的收入更高。目前，流行的 DEX 聚合器 1inch 显示，在发生 1% 的滑点之前，只能出售 2000 cbETH 换取 ETH。同样的交易对于 rETH 只会有 0.4% 的滑点。由于收益机会和流动性有限，uniswap 上的大多数 cbETH 买家可能持有该代币以进行取款后可用的套利。因此，正在建设新框架。

随着时间的推移，现有或新的 Coinbase 用户将在某个时候希望将其头寸退出 cbETH。这可能是由于 ETH 价格暴跌或探索 DeFi 的愿望。这两个用户很快就会意识到，他们最好的选择是将他们的 cbETH 卖给套利者。越来越多的 cbETH 最终会以销毁为明确目的而被购买。这一庞大的买家群体不需要 DeFi 集成，因此很乐意坐在他们以折扣价购买的非流动性 cbETH 上并积累，直到提款为任何 LSD 转换为挂钩的 ETH 创造了途径。这不会像 3AC 危机期间 stETH 生态系统那样，在小持有者和大鲸鱼之间进行重新洗牌。但会有一个单向流动将 cbETH 快速拉向销毁地址。

考虑钱包 0x7f507739b6242B048Be9185cf462BE816b8eFf1f，它已经积累了所有流通的 cbETH 的 1%。这个钱包已经从 wstETH 慢慢迁移到 cbETH 来支撑代币并整合提款。当然，所有者是在冒险。Coinbase 有可能会看到钱包上的文字并试图阻止损坏。Coinbase 可能会限制甚至阻止 cbETH 赎回，而不是让这些侦查的 cbETH 鲸鱼大量退出，这将极大地损害 Coinbase 的现金流。这样的举动虽然可能性极小，但会因为失去所有信心而对 cbETH/ETH 挂钩产生毁灭性影响。银行挤兑的情况可能成为可能。这是参与 CeDeFi 不透明世界的赌博。

总而言之，尽管 cbETH 供应量的增长速度看起来令人恐惧，但这并不代表对 DeFi 的生存威胁。事实上，DeFi 已经全面拒绝了 cbETH，如果我认为是正确的，DeFi 正在将 Coinbase 拖入一个长期的骗局——慢慢积累 cbETH 以在提款后耗尽 Coinbase 的股份。这种大套利的过程吸走了流动性，削弱了 cbETH 获得 DeFi 采用的任何希望。除非 Coinbase 积极推动 cbETH 在 DeFi 中的使用，否则 DeFi 似乎仍将是 Lido 和 Rocket Pool 的战场。

frxETH - 流动性与设计

LSD 领域的最新参与者之一是来自 FRAX 生态系统的 frxETH。FRAX 是一种稳定币，通过 FRAX DAO 积极收购和使用流动性导向代币 (veCRV/vlCVX) 而声名鹊起。DAO 通过他们的 DAO 代币的投票权为 FRAX 持有者创建有利可图的流动性提供策略，从而吸引用户铸造他们的稳定币。该模型具有明显的优点。提款前，所有主要的 LSD 代币都必须创造流动性，通常需要支付租金。通过拥有这些流动性导向代币，FRAX 可以避免 Lido 等竞争对手产生的资本支出。由于 FRAX 在这种稳定币模型上取得了如此巨大的成功，因此 DAO 决定冒险进入一种新型稳定币，即与 ETH 挂钩的 LSD。

frxETH 代币经济学在 LSD 世界中是独一无二的。大多数代币要么为了奖励而变基（stETH），要么被动地增加价值（rETH）。FRAX 走了一条不同的路。frxETH 代币本身不会产生任何质押奖励。为了让代币持有者获得锁定在验证器中的 ETH 所赚取的 APR，用户必须将 frxETH 代币存入一个 staking 金库。该协议质押的 ETH 所获得的所有奖励，减去费用，然后分配给质押在该金库中的任何用户。任何持有 frxETH 而不是在金库中抵押的用户都不会获得任何奖励。用户被迫做出选择——要么使用 frxETH 在 DeFi 中追求收益，要么在金库中获得质押奖励。

这里的目标是勇敢的。这个二元期权将迫使质押的 frxETH APR 高于任何其他 LSD 代币，因为 DAO 正在让自己的 LP 与自己的质押者竞争。如果当前主要 DeFi 集成 Curve 池中 LP 的 APR 为假设的 20%，而 staking 保险库反映的 APR 为 7%，那么用户很可能会自然地迁移出保险库并进入 Curve 池。在平衡状态下，领先的 DeFi frxETH 集成的 APR 应该接近与质押的 frxETH 回报持平，也可能超过 10%。理论上，其他 LSD 代币的持有者会看到这种收益并进行转换。

https://dune.com/struct3r/frax-frxeth

现在抓住了。首先，该模型违反了 DeFi 的一些核心原则，即资本效率和可组合性原则。这种模式故意不具备资本效率。FRAX 可以激励产生收益的代币，以便流动性提供者获得 LP 奖励以及质押奖励。通过强迫用户选择其中之一，成本最终会更高。以一个长期假设为例，其中质押的 frxETH 代币收益率为 9%，而 Curve 中的 frxETH 代币收益率为 11%。Curve 流动性提供者不会提供流动性，除非激励措施超过质押率，否则，他们将迁移到质押池。这必须付出代价——无论是通过激励还是通过引导流动性。在此示例中，为维持相同水平的流动性而支付给 LP 的成本可能会下降约 30%，因为如果没有重定向这些 ETH 奖励，Curve 池的 APR 可能是 14%（假设 ETH 奖励率为 6%）。随着生态系统中 TVL 的建立，成本节约变得越来越重要。

frxETH 的另一个令人困惑的因素是，质押金库是一种流动性代币 sfrxETH。FRAX DAO 目前只选择激励 frxETH 池。表面上，精明的 DeFi 构建者会希望将 sfrxETH 整合为实际的 ETH 奖励代币。这将使 FRAX 处于与 Lido 试图将流动性从 stETH 代币迁移到 wstETH 代币时所面临的类似情况。必须支持两个代币的生态系统将比一个更昂贵。如前所述，顶级 LSD 的融资流动性可能需要数百万美元 / 月。因此，尽管 FRAX 以强大的流动性激励能力开始，但它是在一个本质上资本效率较低的系统上这样做的。对于稳定币供应商来说，这是令人担忧的第二个原因。

https://snapshot.org/#/balancer.eth/proposal/0x16fd7c010fa1d7318fab383a1a6cb59471dda824b53a1026cd197eea3890dcb4

激励 frxETH 的成本是双重的。首先，与其他 LSD 代币相比，它的资本效率低下，无法创建更高 APR 的外观（当包括其 DeFi 策略时，LSD APR 应该与质押的 frxETH 持平或更高）。其次，对 FRAX 而言更重要的是，用于激励 frxETH 的流动性代币不能用于激励支撑整个 FRAX 生态系统的 FRAX 稳定币。通过将激励从 FRAX 基础对转移到 frxETH 配对，FRAX 的强度被削弱。流动性是一种零和游戏，FRAX 在低效模式上使用他们拥有的流动性能力。

在提款后的世界中，FRAX 突然积累的流动性导向代币对 LSD 代币的价值将大大降低。退出队列将使大订单能够在不损坏 LSD 挂钩的情况下在公开市场之外导航。因此，FRAX 将失去其在 LSD 代币战争中的主要优势。在这一点上，FRAX 作为一个非常中心化的质押提供商的地位将成为人们关注的焦点。目前，FRAX 团队运行着所有的验证器，并且没有去中心化的具体计划。

阴暗的超级利益相关者

最难分析的 LSD 是目前不存在的一种——osETH。Stakewise 是一种质押服务，目前使用一组经过许可的节点和两个代币模型进行操作。Stakewise v3 将完全重做，计划于 2023 年发布。在此版本中，Stakewise 正在通过变得无需许可来挑战 Rocket Pool 在独立节点运营商方面的主导地位。用户将能够启动验证器并以类似于贷款价值计算的方式针对所述验证器铸造 osETH。许多关于 osETH 的细节还没有公布，所以这部分应该主要被视为推测。

Stakewise v3 平台将允许个性化的债务市场。这种结构的好处是可以根据具体情况管理风险，因此 Stakewise 提供的以前缺乏的保险范围可能会得到改善。此外，根据 Stakewise 允许的 LTV 比率，可能只需 4-8 ETH 就可以开始运行验证器。然而，Stakewise 团队面临许多困难。

最大的问题是 SWISE 团队必须将他们所有的流动性从 sETH2 和 rETH2 迁移到一个单一的代币——osETH。完整的品牌重塑和代币经济重新设计是一项代价高昂的冒险，将迫使他们重新开始整合。DeFi 治理很慢，这可能是一个耗时的过程。另一个问题是，Stakewise 将希望单独的 stakers 大量迁移。然而，这一群体以规避风险着称。Rocket Pool 节点运营商的注册很好地体现了这一点，因为在发布后的这段时间里，注册人数并未激增。在将资金委托给协议之前，许多单独的 ETH 质押者可能希望在没有任何黑客攻击的情况下看到主网的弹性。可能大多数 osETH 供应是由使用 Stakewise 的 Staking as a Service 提供商铸造的。然而，目前尚不清楚这些 StaaS 集团将如何吸引需求。

围绕奖励模式的担忧也依然存在。MEV 窃取是引发 Rocket Pool 保险讨论的主要问题。目前尚不清楚 Stakewise 将如何解决极端 LTV 金库中的这个问题。如果他们确实解决了这个问题，他们将在无需许可的质押生态系统中为 Rocket Pool 提供一个令人信服的替代方案。

火箭手的反思

以太坊生态系统参与者最终将决定哪些 LSD 值得扩展。为了追求知识上的诚实，我现在将探讨对 Rocket Pool 协议的一些合理批评，以期推动更好的迭代。

对该协议的最早批评之一是，Rocket Pool 是对以太坊共识的攻击媒介。任何想要广泛攻击以太坊共识的代理人都可以通过启动 Rocket Pool 迷你矿池而不是单独的验证者来加倍他们的攻击力。使用 LEB8s，该向量被进一步放大。这个问题的一个限制是只有当存款池中有 ETH 时才能启动迷你池。要使这次攻击发挥作用，必须满足两个困难的条件。首先，这种攻击需要很长时间才能执行，因为必须反复填充存款池。它还要求 Rocket Pool 的规模远远超过之前讨论的上限。因此，这种批评虽然真实，但不太可能相关。

我现在详细处理过的一个批评是 Rocket Pool 资本效率低下，无法扩展，并且具有令人厌恶的代币经济学，需要接触 RPL。正如第 4 节中所讨论的，rETH 有一条明确的途径可以通过计划的迭代升级扩展到数百万个 ETH。这些将包括一项设计改革，允许用户仅以 ETH 或仅 RPL 敞口进入。

关于减少对核心开发团队和 oDAO 的依赖的重要讨论。目前，该团队的大部分成员居住在澳大利亚。此外，大部分 oDAO 位于美国或欧盟。如果协议被破坏，核心团队和 oDAO 都有能力对协议造成严重破坏，因此从他们那里转移是最重要的问题。在核心以太坊规范中进行某些更改之前，例如执行层和共识层之间更好的通信，oDAO 不能解散。社区已经在集思广益，将所有 oDAO 职责迁移到去中心化协议 DAO，如下表所示。

对 Rocket Pool 治理的另一个批评是，节点注册不能抵抗女巫攻击，这意味着一个人可以注册多个节点。目前，投票是基于每个节点质押的有效 RPL 的二次根来完成的。恶意代理可以启动许多节点并在每个节点上启动一个迷你池，以便在未来的投票中最大化他们的投票权。此类攻击尚未被发现，但是，在投票受到损害之前可能很难注意到。因此，在引入更强大的女巫机制之前，一直在讨论如何转向线性缩放方法。

提案：改用线性投票权来抵抗攻击者

LEB8 投票的 Max Effective Stake 证明了 RP 社区有能力组织起来并就有争议的问题达成富有成效的结论。不幸的是，它也凸显了如果一头邪恶的鲸鱼玩二次方投票权机制可能造成的伤害。参考下面显示的@Valdorff 的评论，拥有几百票的鲸鱼可能会把它变成几千票，并单枪匹马地决定……的获胜结果。

dao.rocketpool.net

此外，rETH 持有者在 Rocket Pool 治理中缺乏发言权。成为代表而不是节点运营商和拥护 rETH 是可能的，但是，表格是针对这种行为的。虽然最好的治理是没有治理，但在这成为可能之前，应该更多地代表 rETH 的利益。

对 Rocket Pool 的悲观看法是，它正在将大量人员引入节点运营，而这些人与节点运营商无关。专业质押的拥护者有时认为业余爱好者是不理性的。通过降低进入门槛，一些人会争辩说，我们增加了在出现问题时不知道该怎么做的节点运营商的数量，从而增加了以太坊的风险。Rocket Pool 智能节点使设置非常简单。这种易于进入的方式可能会让 staking 专业人士感到担忧，因为它允许从未运行过服务器的人现在可以保护以太坊。

尽管需要轻松访问，但保持网络弹性是 Rocket Pool 乐于接受的挑战。在 Rocket Pool 指南和社区的支持下，即使是一个完全的新手也可以设置并有效地运行一个完整的节点。作为全职节点支持和以太坊知识的堡垒，Rocket Pool Discord 服务器是生态系统中最活跃的服务器之一。此外，救援节点将减少用户错误的影响，因此网络不会受到影响。及时进行 DVT 只会加速这个过程。

此外，我发现这种批评强烈反对以太坊。以太坊的长期愿景理想化了一个世界，在这个世界中，在个人设备上运行的数百万轻客户端节点都为网络做出贡献。在这个世界上，进入的门槛一定低得不可思议。不要听信专业人士的意见——以太坊质押将（而且应该！）在保持最大安全性的同时变得更容易。

极端的安全爱好者可能对 Rocket Pool 有所保留。目前，智能节点的一个限制是它不能在气隙设备上用于密钥生成。此外，作为以太坊存款合约之上的一组附加智能合约，Rocket Pool 始终存在固有的更大风险——但是，所有 LSD 都存在同样的风险。

最后，有人指责 Rocket Pool 正在打一场毫无意义的战斗。这群人可能会争辩说，Rocket Pool 为创建高尾部风险弹性 LSD 所做的辛勤工作没有实际意义，因为质押者只关心追逐收益。我相信这种批评以冷酷无情的眼光描绘了价值数十亿美元的 LSD 生态系统。要使这个论点成立，要么风险价值必须接近于零，要么投资者会猛然惊醒。前一种情况在不久的将来很难想象——在任何 LSD 中都有太多的风险途径无法解决。如果后者是真的，即投资者对更中心化的 LSD 所带来的不断增长的风险视而不见，那么很可能是由于他们自己痛苦的认识，风险再次获得了价值。只要有交易者过度利用不安全的产品，将会有惩罚寻求收益者和奖励谨慎者的事件。如果 LSD 生态系统要成熟为下一代债券市场，风险必须与价值高度相关。

6 - 交易对手代币经济学——被低估的艺术

最后，我想谈谈围绕 LSD 的更广泛的代币经济学。协议实用程序 / 治理代币（LDO、RPL、SWISE）和 LSD 代币本身（stETH、rETH、sETH2）之间存在着重要的紧张关系。大多数协议都忽略了这种紧张关系，但却是可持续抵押协议的基础。所有质押协议都是双边投资；大多数人只是选择集中其中一方。我将讨论 LDO 的费用转换和 RPL 的抵押品系统。

作为获得可持续价值的一种手段，费用转换微不足道，并将使 LDO 治理的危险因素永久化。实际上，费用转换的软上限为质押回报的 5%，因为另外 5% 已保证提供给精英节点运营商。这已经暗示了这个问题，因为一小部分核心运营商应该获得与整个 DAO 相同的奖励。由于节点运营商似乎提取了太多价值，因此对齐效率低下。为了使这 5% 物有所值，LDO 必须最多为 stETH 市值的二十分之一 (1/20)，并且不能偏离。如果 LDO/ETH 下跌，您现有的 LDO 股份将变得不值钱。如果 LDO/ETH 增加，您的股份将更有价值，但回报将是较小的百分比收益。在绝大多数情况下，持有 stETH 对于代币持有者来说似乎更合理，因为潜在的费用收入存在硬性上限。除了可自由访问的治理外，LDO 没有独特的附加值。

在费用转换设计中，协议代币作为一种纯粹的租金提取机制，并不用于协调激励。这已经成为问题，因为贪婪促使 DAO 治理不合理地分配费用。这可能已经在发生，因为 LDO 已经限制了其保险池并选择将这些资金重新分配给国库。这不是直接提取租金的转移，但是，它是简单结构 DAO 倾向于的行为类型的象征。

Rocket Pool 的设计确实尊重协议代币持有者和 LSD 代币持有者之间的紧张关系。节点运营商需要发布 RPL 债券，以满足 rETH 需求并启动迷你矿池。这既可以实现无需许可的节点运营商集，也可以将 rETH 的增长与 RPL 联系起来。没有协议金库，也没有协议佣金，因此没有广泛提取租金的冲动。此外，Rocket Pool 认识到治理不应该是开放的，因为 rETH 持有者的愿望要求保持协议一致性。因此，只有作为债券抵押的 RPL 才能用于治理。该 RPL 确实具有独特的附加值，既可以作为收取佣金的许可证，也可以作为发生严重损失时的抵押品。

7 - 结论

Lido 背后的团队发挥了重要作用。Paradigm 提出的研究表明，任何能够快速有效地利用流动性 ETH 质押的实体都将占据主导地位。如果选择要么 Lido 存在，要么 Lido 的所有 ETH 在 Coinbase、Kraken 和 Binance 之间分配，那么显然 Lido 的存在是绝对好的。不过，现在已经不是 Beacon 链的早期了。Lido 的 stETH 为生态系统提供的效用已经达到顶峰，现在是时候过渡到 Rocket Pool 和竞争对手了。丽都采取的最大化增长的行动都是一次性的，很快就会过时。

在本文中，我首先概述了流动性质押生态系统。在其中，我描述了 Lido 在 LSD 市场上近乎垄断的地位，以及它如何超越幂律动态。自然的力量平衡被 Lido 的流动性激励活动所操纵，这是所有 DeFi 中最大的活动之一。然而，Lido 的黄金时代现在已经结束，因为这些激励措施的力量和 DeFi 的差距正在缩小。我大胆宣称 rETH 将颠覆 stETH 的市场份额，并开始概述相信这一点的社会和经济原因。

在社交世界中，stETH 已经达到临界点并引起了核心 ETH 开发人员的愤怒。我提出了 4 个主要论点；该系统的治理是可攻击的，费用分配是不稳定的，DAO 及其运营商是多链的，验证器注册表仍然是一个强大且集中的大棒。在经济学方面，我详细介绍了 rETH 和 stETH 的挂钩历史，以此作为了解市场隐含风险的一种方式。然后我将这种风险分解为执行风险、中心化风险和尾部风险。本节的重点是 rETH 被设计为在极端情况下具有抵抗力，这是基础层资产的理想特征。

在介绍了这些 stETH 逆风 /rETH 顺风之后，我给出了我对权力转移将如何进行的预测。主要的促进剂将是完整的 rETH DeFi 集成，一个主要的 CEX/Lido 削减事件，支持提款，并降低抵押品要求。后提款时代将见证 Lido 最大的资产，即其强大的流动性挖矿活动，随着退出队列减少协议为维持流动性而必须支付的成本而被削弱。

随着针对 stETH 的案例成立，我将注意力转移到 LSD 领域的最新挑战者身上。从 cbETH 开始，它已经迅速成为第二大 LSD，我指出没有采用 DeFi，cbETH 可能最终成为用户迁移到 rETH 的垫脚石。接下来，FRAX 的 frxETH 建立在资本效率低下的系统上，其中质押奖励与流动性提供者分开。我对 Stakewise v3 的未来竞争对手 osETH 提供了一些猜想。该代币旨在挑战未经许可的节点运营商的 Rocket Pool，但是，该产品尚未上线，需要完全重新启动协议——这不是便宜、快速或简单的任务。我通过后退一步并通过批判性镜头审视 Rocket Pool 本身来结束本节。

最后，我简要说明了 RPL 和 LDO 背后的基本模型为何不同。我建议 LDO 的最终结果只是一个 stETH 包装器，不给用户任何独特的价值，甚至不给治理，而 RPL 通过充当抵押品为系统增加价值。这些不同的模型为 LDO 提供了明确的价值上限，但 RPL 却没有。

为什么这很重要？LSD 将成为以太坊的固有部分。质押的 ETH 将成为未来的债券市场。如果 LSD 变得过于强大，它可能成为对主机链的攻击。传播和生存的资产将是一种在极端情况下具有弹性的资产，就像以太坊一样。自 2017 年以来，Rocket Pool 一直在朝着这样的未来发展。它不会是一个以被操纵的早期领先优势开始的方式，也不会是一个旨在不惜一切代价最大化收益的方式。去中心化这只看不见的手将考验市场参与者。今天，人们可以在任何国家 / 地区自由运行验证器。这可能是当下的奢侈，因为民族国家尚未将目标设定在以太坊上。当那一天到来时，LSD 将不再是以太坊失败的原因。rETH 是前进的道路。您可以选择忽略它或反对它，但请放心，橙色级联 Orange Cascade 即将到来。

8 - 后记：FTX 余波

合并后，LSD 挂钩全部迅速收敛回平价。在此过程中，rETH 一直处于溢价状态。突然间，stETH/ETH 比率回到了 3AC 投降之前的水平。这是应得的吗？风险是否已经离开生态系统，或者合并后新股权的涌入加上收益机会的缺乏再次混淆了 Lido 带来的风险？

FTX 已死。波动和灾难是加密货币最好的朋友。因此，随着级联清算冲击大多数 DeFi 市场，市场再次动荡也就不足为奇了。SOL 代币的价值在几天内减少了一半。许多贷方、机构和毫无戒心的零售业者现在失去了他们的资产。对于一个旨在成为 DeFi 底层的资产来说，我们经历的市场投降应该是如过风一般。最近的惨败对 Lido 来说恰恰相反。我将简要讨论 stETH 挂钩是如何保持的，stSOL 正在发生什么，以及为什么传染性是一个真正的威胁。

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再一次，当大盘陷入低迷时，stETH 的锚定汇率崩溃了。这次损失扩大到约 1.5%。很可能在此过程中清算了许多杠杆 stETH/ETH 头寸，因为这是自 3AC 级联以来最大的单日挂钩。如果此事件发生在取款之后，Lido 将看到最大的股权外流，而 Rocket Pool 将获得股权。虽然 stETH 下跌了 1.5%，但 rETH 增加了其相对于其资产净值的溢价，表明了市场眼中的 rETH 弹性有多大。

Lido DAO 更关心的是 stSOL 的性能，stSOL 是 Lido 的 Solana 流动性质押衍生品。自 FTX 新闻以来，整个 Solana 网络一直在苦苦挣扎。大量 SOL 已经退出或正在等待退出，从而降低了网络的安全性。据报道，与 SOL 相比，stSOL 在公开市场上的交易价格为 -10%。LSD 的波动性从表面上看不是问题，但这种套利机会将大量 SOL 推入了他们的提款队列。因此，网络正在接受压力测试，运行 Solana 节点的 Lido 节点运营商要承担特殊的职责。

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节点运营商在 Lido 运营的所有链之间共享。Solana Lido 验证器还运行以太坊验证器。也许不在同一个硬件上，但同一个团队必须管理两条链。为一个区块链正确运行一个验证器的复杂性可能是深远的。必须不断监控 Telegram 以获取有关 Solana 重启的更新，这直接抑制了团队为其他网络提供服务的能力。想象一下，如果 FTX 崩盘事件引发了以太坊生态系统的严重后果。运行两个区块链的 Lido 运营商是否会被迫以一种或另一种方式分配资源？此外，Solana 可能代表了一些验证者的摇钱树。通过突然失去巨额收入流，专业验证者可能被迫调整人员配置。只要 Lido 继续跨链多元化，他们对以太坊的投入将下降，而 stETH 持有者的风险将成倍增加。此外，尚不清楚 Lido 保险池是否延伸至每条链。如果是这样，那么 stETH 的安全模型比我描述的还要糟糕。

只有一个 LSD 的值集与以太坊本身相同——rETH。在残局中，社会阶层高于一切。当那一天到来时，rETH 的去中心化和安全性将把它推向 DeFi 的基石。