每个人都在寻找替罪羊。相反，我们需要照照镜子。 

因为罪恶随处可见。 

在每一个欢欣鼓舞的会议厅中，在每一个耸人听闻的 YouTube 视频中，在内部人士和他们的辩护者脸上的每一个假笑中，在每一个被卷入这种疯狂的无助、天真的投机者中，在最新的连锁赌场的每一次暴涨和暴跌中，以及在每条歇斯底里的推文中：曾经有道德的影响者利用他们的声誉兑现，他们的追随者再次被骗；勤奋的投资者多年深入研究的回报是一家值得信赖的交易所突然、悲惨地破产；公牛们心爱的英雄被他们自己的贪婪吹进了永恒；其他人变得欺诈并等待入狱。这是一个令人震惊的揭露和发现的时刻，其中这些还不是最糟糕的。

这从来都不是关于害怕，而是关于做好准备。 

进入 2022 年，我职业生涯中第一次对行业状况感到困扰。经过近 2 年的无情投机，该行业在文化上变得贫乏，随着2021 年最后几周经济风险的增加，市场的立足点越来越脆弱。到 2 月时，我怀疑可能是时候为所有人付出代价了这个牛市的过剩。

定义这一年的词是峰态——一种在概率分布中发现的尾部“肥度”的度量。在新的全球市场制度诞生之际，今天的环境是加密货币历史上的第一个环境。全球金融市场和地缘政治关系数十年的长期趋势达到了一个转折点，为市场核心引擎的冲击奠定了基础。这些冲击在整个金融体系中引发了连锁反应，引发了高度意外、影响深远的事件，从而主导了加密货币市场。 

峰态是市场低估了进入 2022 年的情况。峰态最终是 Syncracy 全年将自己定位为极端防御性直觉的基础。

快进到今年年底，描述所发生事情的唯一简洁方式是一颗核弹袭击了加密经济。全面破产、惊人的协议失败、令人作呕的黑客攻击和令人震惊的欺诈程度；破坏的规模和范围已经超过了之前的加密周期中的任何经历。我们剩下的是一个处于十字路口的行业，以及行业内前所未有的强烈不安感。

我知道这听起来很悲观，但请耐心等待。我能做的就是保持真实。在我们讨论隧道尽头的光明之前，我们必须先解决我们的过去。 

赌场时代已经结束，新时代即将来临。我们今天做出的选择和我们赖以生存的价值观将在未来几十年塑造这个行业。

加密货币投机者的心理

在过去的 18 个月里，没有任何一个想法比Supercycle打破了更多的梦想。需要明确的是，每个人都相信它，无论是通过他们的言语明确表达还是通过他们的行为隐含表达。这篇论文很诱人。它表明加密经济已经达到了一种新的范式，增长势不可挡，主流采用是不可避免的。它承诺了前所未有的“只涨”回报率，只有胆小和心胸狭隘的人才敢质疑。

普通投机者对这个论点毫无防备。他们已经将他们的代币视为去中心化赌场中的筹码，而不是去中心化网络中的经济所有权。估值是任意的。内在价值是一个模因。每个代币都是一张彩票——一个改变人生的财富和财务自由的机会。该现象的出现是由于：

• 过度的个人崇拜
• 缺乏可靠的教育资源
• 缺乏共同的估值框架
• 前所未有的零售机会获得早期机会
• 无数白手起家创造财富的故事
• 十多年来，中央银行推高了强化 FOMO 心态的回报

超级循环论点是这种彩票信念的火箭燃料。它不仅导致投机者从不抛售并在每次下跌时加倍下注，而且还利用大量杠杆来提高他们的回报。通往更高价格的道路是注定的，那么为什么不越长越好呢？没有太大的风险不能承担。每一种金融工具，每一种链上或链下策略都是为了提高回报。这种广泛共享的心理为过度行为提供了成熟的条件。甚至创始人也无法幸免，因为他们在市场上释放了大量无用的代币和 NFT，以利用投机者的贪婪获利。

泡沫破灭

泡沫通常由于四个常见因素而破灭：杠杆作用、过于乐观的预测、加剧的欺诈和不可持续的商业行为，以及不断变化的宏观经济和利率状况。加密货币泡沫是这四者的受害者。

杠杆—— 与更广泛的全球宏观经济一样，加密经济正处于由宽松货币推动的杠杆狂潮中。这是真正的加密信贷行业的第一个牛市。随着牛市的肆虐，贷款人以越来越宽松的条件提供信贷，信贷质量恶化。在 2021 年 11 月的高峰期，CeFi 未偿贷款达到约 350 亿美元，DeFi 未偿贷款达到约 300 亿美元，期货未平仓合约达到约 400 亿美元，系统中的杠杆总额为 1050 亿美元。如今，这个数字加起来下降了 75% 以上，整个 CeFi 贷款综合体几乎消失殆尽。 

过于乐观的预测—— 看看无数的 10,000 美元 ETH、100,000 美元 BTC 和到 2022 年底大规模采用的预测。需要明确的是，这些价格估计意味着 ETH 和 BTC 的市值分别为 1.2 万亿美元和 1.9 万亿美元. 考虑到整个资产类别的零售和机构持有人渗透率仅为 4% 和 2%，这是一个巨大的信贷——当你考虑到零售和机构存储在加密货币中的总财富的百分比是入误差. 不仅是人们几乎没有将财富储存在这些资产中。比特币和以太坊的日常使用量本质上是有限的，每天只能处理约 200 万笔交易。出于这个原因，比特币和以太坊最多只有几百万日活跃用户。

欺诈和不可持续的商业行为加剧—— 这些因素占据了全年的主流头条新闻。宽松的监管、宽松的资金和未受过教育的用户为这些做法提供了主要条件。FTX 曾是价值 320 亿美元的机构宠儿，但最终成为自伯尼·麦道夫以来最大的欺诈案。Terra 曾经是一个价值 700 亿美元的生态系统，被不可持续的机制设计和激励推向了巨大的高度，在该行业历史上最大的协议崩溃中被焚毁。而这两个，尽管是最大的，但只是冰山一角。每个月都会发现更多欺诈和不可持续的做法。 

不断变化的宏观经济和利率状况——这是钉在棺材上的钉子。我们从数万亿美元的财政和货币刺激措施和零利率转向几十年来最鹰派的央行。我们现在生活在一个激进的量化紧缩和 5%+ 终端利率预期的世界。推动经济增长和资产价格上涨的 40 年利率长期下降已经结束。一个新的财务现实正在出现。

泡沫的破灭是一个过程，而不是一个事件。虽然我们可能会通过加密货币的第一个信贷周期结束约 90%（不能太确定它已经结束，因为在加密经济中没有最后贷款人来防止进一步蔓延)，我们正处于潜在的长期全球经济衰退的边缘，并与几十年来最强硬的央行作斗争。未来几个季度全球经济的走向可能会决定这个熊市是很快结束还是比该行业历史上的任何一次熊市都持续更长的时间。我认识的最聪明的资本配置者都在焦急地进入 2023 年——熊市中最糟糕的一段通常是经济最终收缩、企业破产、清算升级和流动性蒸发的最后一段。加密货币在这种环境下脱钩的可能性很小。这仍然是一笔交易。

许多人会争辩说，在经历了所有的破产、协议崩溃和黑客攻击之后，这个行业几乎没有什么可以打破的。我同意，除了与Mt Gox、Silk Road和Bitfinex相关的分配总计约 278,000 BTC（约 49 亿美元）以及 FTX 可能进一步蔓延之外，大部分强制抛售都是完成的。然而，我也从之前的周期中学到，永远不要低估每次泡沫破灭后的冷漠——人们在放弃时卖出。

如果你想知道在这个周期中有什么可能会被打破，我鼓励你多照照镜子。 

后果——清醒

我最喜欢的区块链概念之一是单一真相系统来源。区块链的核心是公共数字基础设施，它保持对经济、金融和社会状态的一致和真实的看法——社会记忆的信息构成了我们几乎所有机构的基础。重要的想法是，通过管理这种状态以及这种状态可能发生变化的条件，区块链可以支撑一个由透明、公正、自治代码管理的新世界。该代码可以管理围绕以下方面的各种活动：

• 财产权
• 合约
• 身份和声誉 
• 出处
• 表决

随着全球对机构的信任度持续下降，这些关键任务领域中透明、公正、自治代码的兴起非常重要。稳定在经历了数十年不断加剧的不平等和包括 2008 年金融危机、2016 年政治选举周期和 2020 年 Covid 大流行在内的几次重大系统冲击之后，作为经济增长支柱的经济正处于危险之中。货币、金融、技术和政府等核心机构的脆弱性正威胁着全球协调成本的上升。区块链可能会引入一种新的算法权威范式，由世界各地数以万计的独立、开源、用户运行的节点强制执行，有可能抵消这些力量。区块链可以为世界上每个智能手机用户提供更值得信赖的数字原生机构。 

对机构日益不信任也不仅仅是一个抽象的社会大趋势。这种“交易对手”风险对全世界的个人、企业和政府产生了非常明显的影响，并在政治和经济上都有体现。今年，加拿大银行冻结了抗议疫苗强制令的人的账户，而俄罗斯央行的储备在西方政府入侵乌克兰后被没收。在过去的几年里，Facebook因利益不一致和 Twitter关闭而臭名昭著地切断了与 Zynga 的联系API 访问第三方开发人员以更好地控制用户体验和 Twitter 的货币化能力。清单还在继续。数字领域的法治和产权在强大的中心化中介机构掌舵下是不可靠的，会产生严重的政治和经济后果。

最初我认为所有的崩溃、破产、黑客攻击和诈骗都会让这个行业倒退数年。不可否认，行业信心受到重创，现在出现严厉监管反击的风险更大。然而，我越想越觉得我只关注坏事。

事实上，既然贪婪、鲁莽和欺诈的人已经破产，这个行业更容易自信地向前发展。政府终于迫切需要弄清楚如何监管这个行业，这也是一件好事。有大量的人和机构在场边等待绿灯进入加密经济。监管的明确性将加速它们的到来。

但也许比这些发展中的任何一个都更重要的是，所有这些事件可能为用户、企业和政府提供了有史以来最大的催化剂来拥抱链上经济——这种经济本身就建立在这种新的信任基础上。

其症结在于，2022 年所有加密经济的混乱都存在细微差别。链下经济充斥着委托代理问题。中心化中介机构挪用资产、肆意妄为、欺诈。相比之下，链上经济在很大程度上受到透明、公正、自治代码的保护。基于智能合约的中介机构保护了用户的权利。由政府强制执行的链下承诺被打破了。由智能合约执行的链上承诺得到维护。简而言之，协议是更可靠的交易对手。链下经济和链上经济之间的区别过去是，现在仍然是：公司做出承诺。协议做出保证。

展望未来，我相信随着用户更加重视信任和透明度，去中心化协议不可避免地会从加密经济中的中心化协议中蚕食市场份额。如果你已经在处理基于区块链的资产，为什么要依赖基于政府的法律体系来保护你的权利，当协议可以以更大的保证来保护它们时？这就是这一切的意义吧？“不是你的钥匙，不是你的硬币。” 

当与资本效率（降低交易成本）、复合可组合性（加速创新）和无边界可访问性（更大规模）相结合时，用户和开发人员将越来越难以忽视这些保证和保证。加密经济获胜的结构性原因从未如此清晰。随着时间的推移，加密经济最终将扩大全球经济的帕累托边界，并以前所未有的规模和效率实现协调。

当然，这些应用程序仍处于早期阶段。许多去中心化应用程序不仅速度慢、笨重且难以使用，而且许多应用程序还容易受到黑客攻击且构建不可持续。后一种属性在牛市中被大幅打折，在牛市中部署未经审计的代码和通过不可持续的激励措施来提高使用率很流行。在此期间的某个时刻，随着牛市协议架构师寻求回报，这个行业最初的设计目标——建立可靠的去中心化经济基础设施——变成了事后的想法。 

随着行业在 Terra 崩溃和类似的不可持续设计协议之后清醒过来，我预计可持续协议设计将再次获得溢价。未来几年的环境将比过去宽容得多，而有机地引导需求并经过深思熟虑设计成为关键基础设施的协议有望赢得前进。打赌无聊。

未来——可扩展性、可用性、商业化

区块链出售区块空间——区块链上可用于存储信息和运行代码的空间。该空间保证存储在其中的信息不会被破坏，并且写入其中的代码会按设计运行。区块链上的所有经济活动都基于区块空间。然而，如今安全区块空间稀缺且昂贵，限制了加密经济的扩展能力。

在接下来的 6 到 18 个月内，随着领先的区块链推出核心协议升级、可扩展性改进和互操作性解决方案，区块链可扩展性的状态将发生巨大变化。我预计足够安全、连接和丰富的块空间的推出将成为为下一代应用程序提供动力的行业的宽带时刻。

随着安全块空间的扩展，我预计区块链应用程序的可用性将得到显着提高。Meta 等科技巨头正在将区块链嵌入到他们的核心产品中，并且每年向元宇宙投资超过250 亿美元。钱包基础设施正在迅速发展，尤其是在移动领域，多方计算、社交密钥恢复和直接法币入口等关键功能很快将成为标准。帐户抽象 - 即将到来的以太坊协议级别升级 - 通过使用户拥有的帐户可编程并为钱包提供增强的功能和可定制性，将成为这一趋势的关键加速器。传统的金融科技公司也抓住了这个机会，一些公司开始提供对链上协议的应用程序内访问。像Superfluid和Sablier这样的协议使得从智能合约中获得报酬变得更加容易，提供了支持链上工作的基础设施。支付协议使商家更容易使用稳定币进行交易。数据提供者 正在照亮加密经济的丰富数据，使利益相关者能够做出更好的决策。清单还在继续。随着零售和机构基础设施迅速成熟，区块链的可用性将提高几个数量级。

凭借速度更快、可扩展性更强的区块链以及更流畅、更安全的用户体验，过去两年涌入该行业的新人才和资本浪潮最终将能够开发出可供大规模采用的区块链应用程序。今天，我们已经看到了未来主流应用程序的萌芽，它们相对于集中式应用程序正在取得令人印象深刻的成就。我们还看到了可扩展性的早期迹象，以太坊 L2 正在处理比以太坊主链更多的交易。我们继续看到加密货币被采用在缺乏可靠的货币和金融基础设施的发展中经济体的边缘。尽管存在用户体验障碍，但非主权数字货币和稳定币已经在这些市场中发挥作用。 

总而言之，让新用户加入加密经济的设置从未如此强大。

前方的道路——控制侵略

进入 2022 年，我对加密经济的现状感到厌恶。今天我不再反感，并相信风险回报有利于在未来几个季度控制增持。然而，虽然卖掉一切的时代早已过去，但这个市场仍然是一个重耐心多于勇敢的市场。随着全球市场为新的金融现实迅速重新定价每种资产类别，政权更迭可能是残酷的。在这种环境中保持敏捷和适应性仍然是重中之重。您想做的最后一件事就是在下一场大舞之前犯下致命错误。现在是开始进行长期、谨慎思考的时候了。

2023 年可能会为长期购买者提供非常有利的环境。Syncracy 的预期是未来 6 到 12 个月市场将动荡不安，方向性偏见仍倾向于下行。在所有重大破产之后，加密经济中的特殊风险已大幅下降，为这个熊市开始其冷漠阶段创造了机会。随着清晰度的临近，我们可能终于具备了稳固底部的条件。FTX 的传染风险仍然存在，但除非 DCG、Tether 或 Binance 崩溃，否则更多的多米诺骨牌可能只是脚注。 

正如公开披露的那样，DCG 面临破产的最高风险在 FTX 崩溃之后，Tether 和 Binance 目前似乎还不错。我不打赌 Tether 或 Binance 会遇到任何严重问题，但我确实预计两者都会在 2023 年面临压力。众所周知，Tether 在其历史上一直积极管理其储备，并且随着 TradFi 的收益率上升和持有收益率较低的稳定币的意愿降低。如果说他们激进的储备管理做法有时间给他们带来麻烦，那就是在更广泛的全球经济熊市的高潮期间。我最不关心 Binance 的偿付能力问题，尽管它们的透明度值得怀疑。然而，Binance 因叛逆的离岸交易所而臭名昭着，我预计政府将在 FTX 之后对其采取更加积极的态度， 

然而，加密经济中的特殊风险不再是市场方向的主要担忧。随着全球经济衰退风险上升以及世界接受结构性利率上升和流动性收紧，更广泛的金融市场将提供巨大的支撑。这种悬而未决的情况在很大程度上是由货币政策转变推动的，并将继续对尚未完全合理化的加密货币估值施压——从 ATH 的惰性百分比下降和相对估值分析不足以证明我们在 2021 年与现实相去甚远。有仍然超过50交易估值超过 10 亿美元的项目，这个数字甚至不包括私人市场。我和任何人一样对这个行业持长期乐观态度，但我个人觉得很难相信加密经济已经产生了那么多独角兽。毕竟，这个行业仍在努力提供有形的、广泛可辨别的证据来证明其价值。请记住，这都是一次交易，如果更广泛的金融市场仍然面临最糟糕的局面，加密货币也不会幸免。

也就是说，这种环境的美妙之处在于它提供了大量时间来建立信念和积累优质资产。如前所述，基于区块链的应用程序的结构优势从未如此清晰。由于估值已经降到如此低的水平，当最稳妥的、类别领先的协议以低价公开交易时，几乎没有必要假设不必要的流动性不足或逆势操作。这是面向基本面的资产选择者的世代环境。下一代全球主导平台正在扩展。

从另一个角度来看，在比特币在 2018 年 12 月的上一个周期触底 3,156 美元之后，投资者有 111 天的时间以低于 4,000 美元的价格买入。这是在连续 355 天无回报的逢低买入之后发生的，因为比特币的趋势每个月都越来越低——而且这是在一个明显更有利的宏观制度中。请记住，目标是参加下一场大型舞会，而不是成为英雄。最赚钱的是抓住走势的实质，而不是买入底部或卖出顶部。节奏是必不可少的。

价格与危机——隧道尽头的曙光

金融市场是一个奇特的东西。从表面上看，它们通常看起来像是一场杂耍——一场掩盖实体经济的零和游戏。毕竟，贸易商不建造任何东西，而建筑商才这样做。然而实际上，认为金融市场是零和游戏的想法与事实相去甚远。 

从本质上讲，金融结构化了不确定性，并形成了我们彼此就未来做出的承诺的开放式系统。这些关系并没有调解经济“真实”方面的其他事情；它们是经济体系的本构关系。金融市场对加密经济来说并不重要，因为它们可以让你变得富有或贫穷，它们之所以重要，是因为它们反映了人们对其利益相关者之间做出的承诺的信心。 

2021 年，金融市场为加密经济提供了大量新的关注、用户、资本和人才。然而，信心最终超出了现实，并最终播下了欺诈、欺诈和机会主义的种子。2022 年，这种信心达到顶峰，金融市场剧烈逆转，催化了所有无法兑现其崇高承诺的加密经济业务和基础设施的令人讨厌的重置。随着信心的崩溃，这个行业被一个非常需要提醒的事情震惊了。2023年，金融市场很可能会继续成为行业的阴影，导致关注度、用户、资本和信徒枯竭。但悬而未决的问题也可能为生态系统重新关注自身和推动切实采用提供成熟的条件——再次恢复这种信心的途径。那么应该清楚的是，金融市场不仅仅是一场杂耍，它们是我们都在玩的游戏的内在组成部分。 

如果你在今年的所有破产、倒闭、黑客攻击和诈骗中幸存下来，你就应该得到另一边的所有荣耀。我坚信，总有一天我们会把这段时期看作是开始的结束——这个行业做出选择的决定性时刻，是作为一种利基技术死在摇篮中，还是成长起来并普及到大众。主流采用的道路不会一帆风顺，当然也不能保证，但我相信业内有足够多的聪明人和坚定的人来实现这一目标。尽管有成长的烦恼，但加密经济的愿景从未如此清晰。

在我们进入冬天时保持快乐、健康和投入。在接下来的 6 到 12 个月中，最困难的部分将是在我们度过这个充满挑战的时期时保持冷静的头脑。我希望你们都为接下来的事情做好准备。我知道 Syncracy 是。熊市是创造传奇的地方。