2022 年 10 月 21 日，混合算法稳定币协议 Frax Finance 推出的以太坊流动性质押产品 frxETH 上线，截至今日，正好满 100 天的时间，frxETH 从 0 增长到超 8.14 万枚，价值约 13 亿美元。

而这般突飞猛进的增长背后，离不开其近两个月来平均 8% 甚至一度达到 16% 以上高质押收益的推动（同期 Lido 仅为 5% 左右），那 frxETH 的高收益究竟从何而来？

frxETH 的「同与不同」

和 Lido 旗下的 stETH 类似，frxETH 是 Frax Finance 为质押以太坊的用户提供的流动性质押代币。

不过与 stETH 直接通过 rebase 方式向 stETH 用户发放质押奖励不同的是，frxETH 用户并不能直接获得质押奖励——如果 frxETH 用户要获取以太坊质押收益，则需要将 frxETH 再次质押为 sfrxETH。

只不过质押奖励的积累方式仍是 frxETH，但由于并非所有用户都选择将 frxETH 再度质押为 sfrxETH，因此随着时间的推移，sfrxETH 将会积累更多的 frxETH，

这意味着在 sfrxETH 用户退出时，可以在整个 frxETH 奖励池子参与瓜分，从而获得相对同类产品更高的收益率，举个简单的例子：

假设 Frax 合约中总共有 100 枚 ETH 被质押为 frxETH，其中只有 30 枚通过二次质押铸造为 sfrxETH，那这 30 枚 sfrxETH，将按比例瓜分这 100 枚 ETH 的质押奖励（frxETH 形式）。

简言之，未选择将 frxETH 再度质押为 sfrxETH 的用户，将自己那份质押奖励让渡给了 sfrxETH 用户。

frxETH 与 sfrxETH 的套利平衡

那么问题来了，为什么会有 frxETH 用户不选择二次质押，愿意将自己的收益让渡给 sfrxETH 用户？

因为 Frax Finance 为 frxETH 用户提供了另外一个收益选择——将 frxETH 存入 Curve 的 frxETH/ETH 流动性池，收获 LP 收益。

从用户角度看，Frax Finance 其实是为 frxETH 提供了两种收益路径：

• 先将 ETH 质押为 frxETH，然后存入 frxETH/ETH 流动性池吃 Curve 收益，同时让渡出自己的 frxETH 质押收益；
• 先将 ETH 质押为 frxETH，然后再度质押为 sfrxETH，这样在获得自己质押收益的同时，额外获得第一部分用户让渡出来的 frxETH 质押收益；

理论上讲，选择在 Curve 的 frxETH/ETH 流动性池（frxETH）和选择二次质押（sfrxETH），会因为收益率的差异逐步形成动态的套利平衡，从而将两个不同选择的收益率始终保持在同一区间。

而根据 Frax Finance 官网数据，截至 2 月 1 日二者的收益率也确实比较接近：Curve 的 frxETH/ETH 流动性池（frxETH）为 8.24%，二次质押（sfrxETH）为 7.17%，二者的占比也基本接近。

4pool 梦破碎背后的 Curve War 延续

那么问题又来了，为什么 Frax Finance 能够有底气在自己的流动性质押产品里加入 Curve 池收益的差异化设计？又如何能够保持 frxETH/ETH 流动性池的高收益？

一言以蔽之，因为 Frax Finance 持有最多的 Convex 治理代币 CVX（20.5%），而 Convex 控制着一半以上的 Curve 投票权（veCRV），这就给了 Frax 利用巨额汇率影响 Curve 的奖励排放，进而创造更高收益的可能 （延伸阅读《读懂日益激烈的「CRV 争夺战」，Convex 如何「挟 Curve 以令稳定币诸侯」？》）。

这时我们或许可以先回顾一段历史。

2022 年 4 月，Terraform Labs 发布新提案，计划在 Curve 上推出 UST、FRAX、USDC、USDT 4pool，直接剑指彼时居于稳定币市场核心的 3pool（USDT、USDC、DAI）。

从某种程度上讲，DAI 在维持其挂钩方面所取得的成功归功于 Curve 上的 3pool 的部署。

因此原本在 Terraform Labs 的构想中，Terra 和 Frax Finance 作为 CVX 两个最大的协议持有者，可以通过 vlCVX 的巨额贿赂影响 Curve 的激励政策，从而维持 4pool 池中的深度流动性，使得 4pool 成为流动性最好和使用最频繁的跨链稳定币池。

这不仅意味着实现 4pool 对 3 pool 的颠覆，也即 UST 与 FRAX 对 DAI 的市场取代，甚至可以进一步改变稳定币赛道的赛道格局。

不过 2022 年 5 月 UST/Terra 的崩溃，令这个构想戛然而止，Frax Finance 的规划也折戟沉沙。

但半年之后，Frax Finance 终于再度凭借 frxETH 的推出，将其对 Cureve 的影响成功变现。

总的来看，Frax Finance 通过对 Curve 的影响力，为 frxETH 找到了不同于 stETH 等同类产品的差异化竞争优势——frxETH 与 sfrxETH 套利平衡下的更高收益选择，背后更隐藏着 frxETH/ETH 锚定调节等复杂的产品逻辑。

100 天，从 0 到 13 亿美元，伴随着 3 月份上海升级节点的临近，frxETH 后续能否成为以太坊流动性质押赛道的异数，拭目以待。