注：原文发布于 2022 年 10 月

在以太坊过渡到共识机制（PoS）之后，社区开始出现新的担忧：权益证明模型可能导致以太坊原生代币 ETH 被美国监证券法认定为证券。甚至有些人极端地认为，权益证明系统中的代币都可能是一种证券。

然而，这些论点使豪威测试的解释变得面目全非，并且未能认识到证券法的根本目的是解决在这种情况下不存在的信息不对称问题。

如下所述，以太坊采用权益证明机制并没有使 ETH（甚至质押 ETH）成为投资合约，这意味着证券法在该领域无法适用

了解证券法

美国证券法要求发行人向美国证券交易委员会登记任何证券要约或销售（除非有豁免）。证券注册需要强制披露，以确保与投资者共享重要信息，以便投资者做出知情决策、防止信息不对称并避免代理问题。

1933 年的《证券法》列举了构成「证券」的工具类型，其中包括「投资合同」。正如最高法院在 Howey 案中的开创性意见所定义的，「投资合同」需要 (1) 金钱投入；（二）投资于共同企业；（三）有合理的利润预期；(4) 从他人的努力中获利。为了满足证券的定义，合同、计划或交易必须同时满足上述四个条件。

在解释「投资合同」时，法院拒绝了该法规的字面解释，而是采用了一种灵活的解释，该解释侧重于发起人与投资者之间关系的「经济现实」。在各种情况下，如果当事人之间的基本经济关系不是投资者和发起人，法院已经应用经济现实概念来限制「投资合同」的范围和证券法的适用。

豪威测试在 PoS 以太坊中的应用

以太坊采用权益证明共识机制，导致一些人认为 ETH，或者更具体地说是质押 ETH 的行为，可以满足豪威测试对投资合约的定义。该论点采用以下结构：质押 ETH 成为验证者符合豪威测试条件，因为验证者 (1) 通过锁定 32 个 ETH 来「投资」，(2) 在由各方组成的「共同企业」中参与验证过程，（3）期望以质押奖励的形式获得利润，（4）利润来自其他验证者或参与验证过程的其他方的努力。

撇开将 ETH 存入智能合约的验证者是否符合「金钱投入」这个条件不谈，以太坊采用权益证明导致 ETH 被视为投资合约的论点从根本上误解了豪威测试的第二个和第四个条件。该结论还将导致对证券法的荒谬和不必要的适用，因为没有发行人或发起人有权获得可以或应该被披露的信息。

权益证明并不需要「共同企业」

法律标准

正如最高法院在豪威案中所说，投资合同的一个重要组成部分是「共同企业」。虽然一些法院认为只有存在「横向共性」时才存在共同企业，其他法院则认为「纵向共性」足以满足这一要求。如下所述，质押 ETH 既不具有横向共性，也不具有纵向共性，因此无法满足豪威测试的共同企业条件。

验证者之间没有「横向共性」

当每个个人投资者的财富通过「资产池」（通常与利润按比例分配相结合）形式与其他投资者的财富挂钩时，就会出现横向共性。 「资产池」反过来又要求发行人或发起人混合投资者的资金并将其用于共同企业。换言之，法院强调横向共性要求投资者的预期利润「通过发起人的创业努力」与其他投资者挂钩。因此，横向共性要求投资者放弃任何个人对利润的要求，以换取从发起人处获取按比例分配的利益。

一些人错误地认为，抵押 ETH 意味着横向共性，因为验证者将 ETH 存入单个智能合约地址，这就是「资产池」，或者因为验证者之间存在感知的「合作」 。如下所示，这些论点误解了以太坊中的质押机制。

要成为以太坊网络上的验证者，需要将 32 ETH 存入智能合约地址（称为「存款合约」）。但是，将 ETH 存入存款合约并不是「池化」，因为 ETH 永远不受发起人的全权控制。相反，质押 ETH 的目的是创建一种保护网络的激励机制，它确保验证者在网络中有所作为。此外，虽然每个验证者的 ETH 都存放在存款合约中，但它不会混合，而是保持可区分性。一旦在以后的网络升级中实施了该功能，每个验证者也将能够赎回其质押的 ETH。

个人验证者也没有参与企业产生的任何按比例分配利润的权利。如下文进一步解释，不同验证者的奖励各不相同，主要取决于每个验证者的个人努力；他们的财富不会因任何发起人的努力而共同兴衰。因此，在分析质押交易的经济现实时，法院应发现缺乏横向共性。

验证者之间没有「纵向共性」

一些法院认为，豪威测试的共同企业条件也可以通过纵向共性来满足，纵向共性侧重于「发起人与投资者主体之间的关系」。然而，因为没有发起人，质押 ETH 并不会带来纵向共性。

以太坊网络的成功或运作不依赖任何单一主体，它是「充分去中心化的」。为确保去中心化，以太坊的共识机制允许验证者在不依赖任何第三方的情况下自给自足地运行。验证者自由自愿地加入网络，他们也可以自行选择离开，验证者可以在不依赖任何其他人的情况下在网络中发挥作用。如果他们根据网络规则正确履行职责，他们将根据这些规则而不是发起人的努力获得奖励。

质押交易的经济现实很明显没有验证者依赖的推动者。由于纵向共性要求「投资者的财富」「与发起人的财富挂钩」, 而发起人的缺席也意味着质押 ETH 不存在纵向共性。

质押 ETH 并不能满足豪威测试的第四个条件

法律标准根据最高法院在豪威案中的原始表述，投资合同的要求之一是投资者期望「仅来自发起人或第三方的努力」的利润。该标准已被上诉法院淡化，上诉法院已「单独」宣读，转而关注发起人的努力是否「不可否认地意义重大」 以及「影响企业成败的基本管理努力」。根据美国证券交易委员会的指导，这些努力的典型特征是「专业知识和决策通过应用技能和判断来影响企业或企业的成功。」 

相反，法院关注的是投资者是否「有能力控制自己的投资的盈利」。投资者依靠自己的努力获取利润的程度越高，将交易定性为豪威测试下的投资合同的理由就越弱。在这些情况下，没有必要应用证券法或披露要求，因为所有权和控制权没有分离。法院进一步概述了几个因素（称为「Schaden 因素」）来测试投资者的「控制能力」 （按重要性排列）：(1) 投资者获取信息的渠道，(2) 投资者的合同权力，(3) 投资者的贡献或精力，(4) 融资的充足性，(5) 业务风险的性质，以及（6）投机程度。

权益证明以太坊的应用

一些人认为，以太坊从工作量证明到权益证明的转变也是从竞争机制到「合作」机制的转变，因为权益证明中的验证过程需要多方参与。根据这种观点，在质押 ETH 时，每个验证者都合理地期望通过依赖其他验证者的努力来获得质押奖励。

这一论点得到了底层实现细节的支持，即在以太坊独特的股权证明机制下，验证者被分类到委员会中。然而，还有多种其他的权益证明协议不会将验证者分配到委员会中。

更重要的是，这一论点误解了以太坊权益证明实施中验证者奖励的机制，并将豪威测试最初要求「完全依赖他人的努力」的标准稀释到前所未有的程度。正如我们将要在下文中解释的那样，以太坊的验证者与合并前的工作量证明网络中的矿工合作不多，并且不期望从其他验证者的工作中获得回报，而是主要从他们自己的努力和资金中获得回报。要理解为什么会这样，需要了解一下验证者在以太坊的股权证明网络中可以获得的奖励。

以太坊权益证明网络中的验证者奖励

有许多因素会影响验证者的奖励计算。在以太坊的权益证明实施方案中，验证者每个 epoch（6.4 分钟）都会收到奖励，奖励是「基本奖励」的倍数。基本奖励本身由网络上活跃验证者的数量决定，并动态调整以激励所需规模的验证者集。网络中的质押总量可以说是决定验证者所获得奖励最重要的因素。

验证者可以通过证明（或准确投票）获得多倍的基本奖励： (i) 正确的来源；(ii) 正确的目标；(iii) 一个区块的正确头部（统称为「准确度奖励」）；(iv) 将他们的证明（他们的投票）包含在一个区块中（「包含奖励」）。包含奖励也在证明者和随机选择生成块的验证者之间分配。

根据研究人员的说法，假设随着时间的推移产生固定的基础奖励，单个验证者的利润主要取决于验证者在网络中存入的 ETH 余额，上限为 32 ETH。用更高的余额进行证明会导致更大的奖励和惩罚，反之亦然。在有限的时间尺度上，验证奖励的很大一部分也将取决于验证者收到的提议区块的随机机会。

验证者希望从自己的行为中获得奖励，而不是从「他人的努力」

分析质押 ETH 的经济现实，法院应该发现它不符合豪威测试条件中的「他人的努力」 。质押奖励主要取决于验证者的个人努力，而不依赖于第三方。如上所述，验证者的奖励在很大程度上取决于他们质押的 ETH 数量和他们收到的提议区块的随机机会，这两者对于个人质押者来说都是特殊的，并且不依赖于任何第三方。

换句话说，验证者保留了控制其投资盈利的能力。参考 Schaden 测试，验证者的控制首先通过缺乏信息不对称来证明；奖励基于开源协议和记录在公共区块链上的交易进行分配。奖励也取决于验证者的时间和精力贡献，因为验证者必须最大化他们的正常运行时间并保持与网络的连接以避免被惩罚。

虽然有时会激励验证者让其他验证者加入网络（例如，当它会导致基础奖励增加时），并且依赖其他验证者的行为来最大化奖励（例如，传播证明），验证者从不依赖豪威测试所要求的需要他人技能和判断力的付出。

结论

如上所示，分析在以太坊权益证明网络上质押 ETH 的经济现实，法院应该发现质押未能满足豪威测试条件，因为没有「共同企业」，并且验证者从不依赖于「他人的努力」。虽然不是本文关注的重点，但也存在关于质押 ETH 是否符合「金钱投资」的问题。不过，未能满足豪威测试四个条件中的任何一个都将导致该交易不是投资合同，因此质押 ETH 不是证券交易。

除法律分析之外，将美国证券法规定的严格要求应用于质押将导致法律的不合适和荒谬的适用。正如我们所指出的，证券监管存在的理由是通过信息披露来改善发起人和投资者之间存在的信息不对称。因此，将 ETH 的质押视为投资合同将需要对「发行人」或「发起人」施加披露义务。

如上所述，质押 ETH 时不存在可识别的发行人或发起人。但是，如果我们接受验证者扮演发起人或发行人角色的前提，那么参加注册、报告和披露要求的不合理性就变得很明显了。证券法会要求验证者相互披露信息吗？验证者需要披露哪些重要信息？这将如何有助于缓解任何信息不对称，以及它将如何服务于公众利益？回答这些问题的不切实际说明了将证券法应用于验证者的错误逻辑：它们不会构成披露旨在解决的风险。