Part I 当我们谈论周期的时候我们在谈论什么

1.1市场周期的决定因素

加密市场的牛熊切换一直以来都是非常明显的，那么牛市和熊市的决定性因素是什么？房地产领域有一个比较着名的论断-【长期看人口、中期看土地、短期看金融】，其背后隐含的逻辑是人口、土地、金融在不同的时间周期中对不动产的供需产生了作用。加密货币的背后逻辑也是如此，更具体地来说是长期看发展基本面；中期看货币周期；短期看事件驱动&市场情绪。

拉长周期来看，BTC一直是曲折向上的，多高位置站岗都有会解套的一天，这就是属于基本面的驱动，在图表上就是呈现出底部不断抬高的一条曲线。

但是在中期和短期，许许多多事件会对市场的小周期产生影响，产生许许多多个局部的顶部和底部。包括

Ø 货币政策：美联储疫情后的超宽松政策；2022年起的加息周期

Ø 外部市场：2020年312；2022年4-6月美股；灰度基金带来的净买盘

Ø 监管政策：2013年防范比特币风险通知；2017年94；2019.10.24 中央政治局集体学；2021年924

Ø 黑天鹅：门头沟；3AC；LUNA；FTX

我们通常讨论的周期，实际上都是中等规模的周期，更大程度上是由货币面驱动和行业发展叙事形成共振导致的牛熊周期切换。

1.2货币供需视角下的周期进程

**基于这一分析框架，我们可以对当前周期的进度做出基本判断。**首先需要明确的一点是，这一轮牛熊的根本驱动力是疫情后的全球货币宽松，熊市的最大驱动力也是美联储进入加息周期。那么理解这一轮周期的重点也就是理解货币的供给和需求

供给侧方面，最直接的观测对象就是美联储，而美联储的所有行为都是围绕一个政策目标开展【充分就业与物价稳定】，从美国近十年的就业率可以看到2008金融危机以后失业率一直处于缓慢降低的状态，但受到疫情影响，就业率和通胀率都砸出来一个大坑，所以后面开启了防水也开启了牛市。但从2021年下半A年开始，通胀逐步抬头，为了控制通胀需要开始加息。

加息缩表的目的是抑制通胀，而加息缩表具有一定的滞后性，这个过程分为几个阶段，首先是2022年H1，通胀持续提升，所以加息需要一直加，而且越加越快。第二阶段是通胀开始降低，这个时候可以逐步削减加息的频率和力度，但还是要一直加，直到接近政策目标，第三阶段是停止加息甚至缓慢降息。

按照目前的数据看，显然是进入了第二阶段，也就是最剧烈的加息已经过去了，但是还会一直持续。从几个关键人物的表态也可以看出来，12月大概率是加息50个基点，明年还会加50个甚至25个**。但需要注意，美联储的策略是“强调更长时间而非更高”，美联储仍然可以通过许多个50基点甚至是25基点的高频加息将终端利率推动至非常高的水平，5%-5.5%的预期终端利率有过于乐观的可能性。**

总的来说，加息这个事情其实比较明朗，只是降低了加息速度。类比汽车驾驶，现在只是松油门，接下来需要完全放开油门，然后踩刹车，再停车，再开始倒车。所以短期内没有任何所谓政策转向的可能性。未来的几种可能情形如下：

Ø 好的情况：通胀率按预期下降，失业率在可控范围以内，实现软着陆，预计2023年加息幅度逐步降低，终端利率停留在5%-7%，H2开始停止加息。

Ø 坏的情况：通胀率下降不及预期甚至出现反弹，2023加息幅度和加息频率高于预期，终端利率高于5%-7%。

Ø 更坏的情况：通胀率下降不及预期甚至出现反弹，衰退同时出现。

需求侧方面，VC投资情况是一个很好的观测指标。我们在去年提出了【VC幸福指数】，其计算方式是使用当前周期加密货币市值增长除以上一个周期区块链行业融资总额。这个指标的逻辑也很简单，VC投资的目的是产生盈利，那么他们的投资需要通过下一个周期的市值增长来兑现。这个指标越高，VC赚取高收益的概率就越大。

这里其实也会形成一个类似美林时钟的周期理论。加密货币具有投机性市值很大程度上是受外生因素驱动。如果一段时间投资很少，那么下一个周期就很容易产生财富效应，铸造牛市，而牛市又会带来Fomo情绪和融资便利性，带来过度投资，过度投资使得下一个周期无法变现，形成熊市，熊市又会带来投资不足，循环往复形成牛熊周期。

基于VC幸福指数的观测，我们分别在2021年底和2022年底提出了一级市场的趋势展望：

2021.12观点：在过去的两年里，VC的收益率和舒适程度都是非常高的，但2021年的300亿投资则需要从2022年的加密货币总市值中兑现，这就意味着，如果2022年VC还想维持253的幸福指数，加密货币总市值需要增长76000亿美元，相当于当前总市值的5倍，这几乎是不可能的

2022.12观点：由于2021年底的双顶导致过度乐观、机构宣发的滞后性，VC投资额直到2022年Q2才开始下降，其结果是预计2022年全年投资额仍将超过200亿美元，这意味着2023年的VC幸福指数也不会过高，过度投资会导致收益率的下降，普遍性牛市很难出现。

更直接地说，2023年反弹或者小牛市是可能出现的，但普遍性的大牛市几乎没有任何可能性，原因就是使得如果VC幸福指数还想回归高位，需要的市值增长太大了，所以很难出现普遍赚钱的行情。只有当机构迎来真正的痛苦，一级市场投资积极性到达底部之后，市场才会真正见底。

1.3非典型牛市带来非典型熊市

历史会重复，但不会100%复现。本轮熊市周期展现出了许多不一样的特征，例如2021年H2出现了双顶，BTC占有率变化率失效，Alts崩盘没有那么快。这是以外除了宏观因素以外，还有一些行业内的因素，最主要的一点是本轮周期的杠杆形式也发生了变化。

首先明确一点，只有赚钱的场子才能吸引更多人，因此每一次牛市都伴随着加杠杆的过程，具体来说就是要通过某种形式来承载泡沫。比如ICO、IEO、减半牛、流动性挖矿、NFT、Gamefi。形成一种大家都赚钱的虚假繁荣，这些山寨币有很高市值。但在这一次周期中，有很多机构投资者和做事商的参与，表现就是山寨币崩盘没有那么快。但这也带来一个坏处，因为只有把杠杆进行最彻底的清算，市场才能见底，也就是所谓的【多头不死，跌势不止】。从这一角度看作恶机构的崩盘是有助于市场探底的。

需要注意的是，加密货币本身处于流动性传导的末端，货币供给增加的时候首先会进入传统金融市场、消费市场、大宗商品市场，最终才传导至加密市场，而在加密市场内部，资金首先进入BTC，接下来传导至ETH、主流项目，再传导至新项目、山寨币，最后传导至MEME币、土狗币，而在流动性退潮的时候则正好相反，资金先逐步集中至主流币/BTC，再转化为稳定币或者出金成法币，BTC在过去熊市中起到了资金避险和出口的作用，因此在熊市中BTC.D会出现显着性的提升。

从上图的占有率，尽管过去的几个季度里BTC的占有率没有明显发生变化，但如果以BTC/ETH/Stablecoin市值之和进行计算，合并占有率出现了显着上升，目前大约保持在70%的水平，尤其是进入2022年12月以后，BTC和Stablecoin的占有率出现了明显的上升趋势，这是一个好的迹象。如果市场进一步下行，接下来可能出现的情况是Stablecoin的占有率进一步提升，BTC占有率小幅度提升或者持平，ETH占有率出现下降，同时Stablecoin的存量规模出现明显下降，这些迹象代表着市场最后的多头放弃抵抗（例如ETH的多头），资金流出加密市场，介时真正的底部很有可能会出现。

1.4黑天鹅加速去杠杆进程

本轮熊市的另外一个特点是黑天鹅频发，LUNA/3AC/FTX的暴雷让BTC价格呈现出若干个【大阶梯】，每一次冲击都会让市场进入下一阶段，这一属性也可以归因为本轮周期牛市成因和以往存在差异。机构主导的泡沫最终也需要通过机构暴雷来完成去杠杆的过程。这也给黑天鹅事件的冲击带来了一些特点:

（1）黑天鹅的冲击的范围相对集中

如下图所示，FTX暴雷后的一个月，跌幅比较大的都是一些投资机构主导的币种，这种分化是非常合理的，一是2021-2022年期间，这些机构主导的代币抗跌本身就是不符合市场规律的，SOL之前几乎钉死在了38U。二是VC也开始痛苦，需要变现，而他们手里只有这些币。

（2）持续性冲击需要每一个雷都比上一个更大

在FTX以后，很多人在讨论是不是有下一个雷。我们需要明确一点，在牛市的时候，有了一个利好以后，想要进行持续的拉盘，就需要一个更大的利好。熊市暴雷也是一样，如果要持续冲击，就需要有更大的雷，FTX的规模已经非常高了，直接损失就仅百亿美金，间接影响是更多倍。

下表列出了当前市场主要担心的一些其他主体：

可以看到在FTX以后，仍有许多主体处在风险之中。其中：

（1）黄色区域列出了具备较高风险的主体，例如USDD/MakerDAO等超额抵押稳定币存在脱锚风险、微策略、DCG存在一定程度的破产风险；ETH转POS后积累了大量的质押代币等待解锁。但目前些项目的暴雷可能性和暴雷后果都有一定程度的被高估。例如许多媒体和KOL大肆宣扬的DCG暴雷问题完全忽略了DCG和Greyscale的主体隔离、底层资产由Coinbase托管，以及监管部门对信托基金的转化限制；而ETH的FUDer忽略了ETH即使完成上海升级，质押代币的解锁也会有限制，不会出现巨额代币一次性解锁的情况。不可否认，这些项目存在出问题的可能性，但即使它们出问题，再一次带来FTX/LUNA级别的冲击也是不太可能的。

（2）绿色区域剩下还有一些体量非常大的，比如稳定币发行商、BN、托管商，都是几百亿的规模，理论上可以构成【更大冲击】，但目前并足够的迹象显示它们会出问题。

总的来说出现比FTX更大的雷的概率并不高，而包括FTX在内的各类事故都只是价值回归的过程终端一个波浪，FTX暴雷加速了去杠杆的过程，但对加密行业的根基并未产生实质性影响。这个现象有好的一面，是会加快VC幸福指数的见底，有助于减少过度投资消除泡沫。坏的一面就是会在未来继续削弱行业财富效应，影响增量进场。

通过上述分析，我们可以对周期进程做出一个基本判断：其牛市的驱动因子特别是机构的作用已经大幅度削弱，我们正在经历去泡沫的过程，而且这个过程还没有完全结束，但加密行业发展的基石并没有动摇，只是这个行业没有机构神话了。

Part II Web3用户增长主线

基于对现状的判断，在2023年和接下来的熊市后半程我们能做什么也非常简单，那就是回归技术建设；回归需求驱动；回归用户增长。更加具体来说就是再一次聚焦到核心的应用场景和核心的应用需求上来，市场只会相信真正的数据，而非虚无缥缈的愿景。

Web3产品价值捕获能力=Web3用户数量*产品渗透率*市场份额*价值捕获效率

从好的一面看，当前Web3的基础设施相比上一个熊市已经成熟很多，加密货币的知名度和认可度也有了显着提高，接下来我们需要做的就是让用户落地，让产品渗透率落地，找到用户的需求并满足。

围绕Web3用户增长这一条主线，有一些方向的机会值得关注：

2.1区块链解决方案

首先是区块链解决方案。大规模的用户和大规模的应用必然需要足够强健的基础设施来承载。

2.1.1 L1s & L2s

**L1s的黄金时代已经结束，接下来只有那些真正能够带来新的东西的L1可以生存下来。2023年L1s面临的竞争格局和2022年面临着显着的区别，**事情的变化体现在：

Ø 从2017年-2021年，以太坊gas使用量增加了60倍（且为凹曲线，呈加速上升状态），在牛市-熊市前中期中，需求是显着存在的并且外溢的，所以我们可以看到BSC/Solana/AVAX的成功，这些公链本质上是在承接ETH的资金/用户/需求外溢，**底层逻辑是【新的加密用户能够在这些环境中进行负担得起的交易】**但在2023年，这种外溢将以可见速度消失。在过去的2年中，一共有9条TVL峰值超过80亿美元：ETH/BSC/Terra/Polygon/AVAX/Solana /Fantom/Tron/Heco，但目前排名第二/第三的Tron/BSC均只有40亿左右的TVL。

Ø以太坊在未来几年，将清理技术债务，确定Rollup 的规模和安全性，实现承载能力指数级别的上升：

Ø 2022年可以称作Layer2的元年，从TVL来看，Arbitrum和Op的TVL分别达到了10亿美元和5亿美元左右，分列第4和第7位。而日常链上活动而言，Arbitrum 和 Optimism 已经超过了大部分L1竞争者。 除此之外，竞争性 L1s dApps 在 L2s 上的部署越来越多，例如 Avalanche 的 Trader Joe 最近宣布了他们在 Arbitrum 上的部署，2023年，预计L2s和模块化为ETH带来了新的价值堆叠，同时给L1竞争者带来了更大的压力。

每一个周期都会出现新的成功者，但2022年和2023年最大的区别就是宽松的流动性和市场需求不再存在，Aptos、Sui这些L1新贵拥有强大的团队、资金和支持者网络，但它们最好能够真正带来新的东西。

2.1.2 zkEVM、模块化层 & L3

L3、zkEVM、模块化层和复杂的中间件已经成为了2022年市场讨论的热点。alt L1的出发点是【ETH的日益拥堵与需求外溢】，而L2有望在现在解决这个【执行瓶颈】的问题 是如何因以太坊日益拥挤，交易成本随之上升而流行起来的吗？许多人把这称为“执行瓶颈”，L2 暂时解决了这个问题。而在合并后的世界里，以太坊将目光投向了解决所谓的“数据可用性瓶颈”，尽管这个问题现在还没有出现。

重点方向：

Ø 零知识证明

Ø 去中心化数据可用性和排序器的实现

Ø 以垂直方向为发展重点的 DA 和执行解决方案

Ø 使 L3 更易部署的工具及开发者工具等。

Ø 跨链互操作性协议（CCIP）

2.2 Web3 基础设施

第二个机会是Web3 infra，这个是第二层级的基础设施，逻辑也很简单，Web3的发展必然需要计算、存储、带宽、金融和身份的网络和协议。虽然现在绝大多数类似的协议的渗透率还很少，但只要把用户做起来，渗透率做起来，价值捕获将是一个必然事件，ENS已经充分展现了这一点。

2.2.1链上基础设施

**在过去一个周期里，Web3 Infra商业模式已得到基本验证。**DeFi Summer之后，DeFi项目经历了痛苦的去泡沫过程，但在这之后出现了明显的分化，蓝筹DeFi竞争地位进一步稳固，更多创新项目开始出现。而在Web3 Infra领域，ENS展现了非常强大的创收能力，而Filecoin、Arweave、The Graph、Helium完成了可验证、去泡沫的收入验证。接下来Web3用户的提升、基础设施渗透率的提升、收费能力的提升、应用层的爆发都将给Web3 Infra带来可预期的增长。

重点方向：

Ø 解决基本需求）：存储、计算、索引

Ø DeSoc的基石：DID、社交图谱、SBTs

Ø SaaS服务：DAO SaaS、安全SaaS等

2.2.2 PoPW基础设施

除了纯链上基础设施以外，许多协议正在利用物理工作证明框架来激励供应方参与构建硬件网络（如Helium），Multicoin Capital将这一模式称为物理工作证明 (PoPW)，PoPW和面向传统市场的DeFi、面向第三世界国家的X2E一样，是从加密行业向非加密行业的一次渗透，当渗透率提升到一定程度以后，会完成量变道质变的转移，促进Web3的大规模实现。

重点方向：

Ø 去中心化移动网络

Ø 去中心化地理&测绘

Ø 去中心化环境数据采集

Ø 去中心化VPN

2.3 Web3用户引入

几乎没有人天生就是Web3用户，我们需要主动培育Web3用户。当前 Web3 用户规模（以太坊地址）与 1995 年互联网用户规模差异不大。按照Huobi估计，目前全球加密货币用户数量大约是3.4亿，和Facebook 的月活跃用户（29 亿）、Web2用户数（50亿元）仍有较大差距。更好的区块链解决方案和更完整的Web3基础设施为Web3应用层的爆发创造了先决条件，下一步是如何实现大规模的用户迁移。

2.3.1 Web3用户教育

Web3教育的产品现在有很多，比如gameta、Hooked，还有其他很多Web2的公司也在转型，主流的方案是三步走，引流、转化和分发。用户通过创建第一个钱包，拥有第一个代币，获得第一个NFT，玩第一个P2E的游戏，通过这种实践，他们就完成了Web3的学习。Gamefi公会也具有用户转化和教育产品的特性，专门的产品把业务更加集中化了

现有的Web3用户教育产品有较强的同质化特征，潜在的差异化因素包括：比如：

Ø 获客方式&转化方式

Ø 转化成本与转化效率（传统厂商存在差异）

Ø 用户识别与用户分层（地域和价值）

Ø 相关业务的耦合度（低门槛使用环境、基础设施&信息聚合）

Ø 转化后用户的沉淀和价值捕获方式（转化后的价值捕获方式）

重点方向：

Ø 游戏化教育

Ø 社区化教育

2.3.2 Web3用户融合

目前加密货币、NFT在许多领域已经展现了其应用潜力，获得了许多传统领域的认可，但当前Web3领域的的问题是大多数开发人员和最终用户都难以与 Web3 技术进行交互。它需要更符合 Web2 的可用性。现有的Web2产品拥有海量数据、用户数量和业务协调，相比【创造一个新的Web3产品】，【让Web2产品可以拥有Web3特性】或许是更加切实可行的路径。

重点方向：

Ø 面向开发者的区块链集成

Ø 面向用户的资产&账号体系服务

Ø 面向数据/产品的SaaS服务

Ø 现有产品（如Twitter）的支付/DID/SBT/社交图谱插件

2.3.3 Web3 for the people

缺乏金融基础设施的地区往往也会存在比较普遍的贫困现象，这也就意味着对他们来说有无论是参与DeFi还是使用支付功能的前提是他们拥有了“收入”。而Play2Earn、Web3的发展为他们带来了前所未有的机会，世界上的每一个人同可以通过参与Web3内容创作、Play2Earn打金或者是贡献自己的注意力来产生价值。

潜在的方向包括：

Ø micro income streams：“微收入”的聚合器

Ø micro income 插件、中间件

Ø 资产管理：资金的归集、管理、再投资

Ø 信用金融：信用借贷、非足额抵押借贷等，为缺乏金融基础设施的地区和人民提供贷款服务

Ø DAO Ventures/众筹：让用户可以平等地参与到Ventures事业中，帮助更多有意义的事业（如教育、医疗、环境保护、碳排放等问题）提供资金

Ø 改善现金储备：当前许多国家饱受货币超发、恶性通胀的问题，通过引入Stablecoin或者更多具备高流动性的货币或者资产组合来帮助他们抵御通胀

Ø 去中心化慈善

Ø 支付领域的API、中间件以及相关服务

2.4 易用性钱包

2.4.1

将私钥通碎片化，是通过对私钥进行多方计算（MPC）在链下实现多签。MPC 钱包代码开源，“封装”私钥后自动生成简单密码，再通过密码管理资产。

特征：无私钥；链下签名；半托管；使用多人决策场景

2.4.2

使用合约账户（CA）作为地址的钱包解决方案。是另一个成熟的“无助记词”解决方案。

重要方向：

Ø MPC 托管型钱包

Ø 无私钥社交钱包

Ø 隐私保护钱包

Ø ZKP +MPC 多签钱包

Ø 易用钱包和Web3教育的结合

Ø 面向不同终端场景的定制化钱包SaaS服务

2.5 大叙事下的小需求

最后就是从解决大叙事下的小需求开始。在Web3用大规模迁移的过程种，其实会产生很多小需求，如果能抓住也会有相当不错的效果。比如Link只是做了一个预言机，结果在defi summer种跑出来，现在市值前20，未来这样的结构性机会也仍然存在：

2.5.1泛交易聚合

Ø 代币流动性聚合

Ø NFT定价/预言机/做市商

Ø 托管服务的广度延展

Ø 结构化衍生品

2.5.2Web2产品的Web3插件

Ø NFT mint工具

Ø 支付/打赏工具

Ø DID/社交图谱与Web2产品的结合

Ø 存储与Web2产品的结合

2.5.4ETH国债化

Ø 资产复用稳定币

Ø 基于超流质押的DEX协议

Ø 债券贴现协议

Ø 固定收益证券产品 & 利率衍生品

2.5.5DAO透明化工具

Ø DAO治理工具&服务

Ø DAO治理投票代理协议

Ø 无信任的产品/技术

2.5.6抗监管与迎合监管的分叉

Ø 链上KYC/合规Defi

Ø 去中心化验证器

Ø 合规加密经纪商

Ø 与RWA脱钩的的Stablecoin