“没有完美解决方案，只有权衡取舍”。

太长不看版：

· 这篇文章讨论了后 FTX 时代的 DEX 衍生品市场的状况。

· 大多数 DEX 都在努力吸引有机增长，因为很大一部分交易量是由利用代币经济或流动性供应商的机器人和交易者产生的。

· GMX 作为垂直领域最大的积极惊喜出现了。它的零价格影响设计使其成为对鲸鱼交易者有吸引力的场所。

· GMX 的产品仍然远非完美，其局限性包括资产选择受限、流动性扩展问题、缺乏足够的协议级风险管理、对中心化投入的巨大依赖以及次优的用户体验。

· 然而，这些缺点中的一些可能是有意的权衡，帮助 GMX 找到产品与市场的契合点，并成为拥有最多有机需求的衍生品 DEX.

· 不过，市场已经证明，要赢得加密货币衍生品市场份额，DEX 必须在自己的游戏中击败 CEX.

加密货币衍生品交易量一直超过现货市场，而且这一趋势没有放缓的迹象。2022 年，前 10 名衍生品中心化交易所（CEX）的日均交易量约为 950 亿美元，而前 10 名现货 CEX 的交易量约为 310 亿美元。随着行业的不断成熟，我们可以预期衍生品与现货交易量的比例将达到与传统资产类别类似的水平。

然而，当我们把注意力转向去中心化交易所（DEX）时，情况就有点不同了。衍生品交易量仅占现货市场交易量的 56%，表明衍生品 DEX 相对不成熟。当我们在特定的垂直领域内比较 DEX 与 CEX 的比例时，这一点尤其明显：衍生品 DEX 仅占 CEX 交易量的 1.5%，而在现货市场中，这一比例接近 8%. 

2022 年衍生品与现货交易量之比

值得注意的是，仅仅因为衍生品在传统金融和中心化加密货币交易所产生了更大的名义交易量，这并不一定意味着我们会在去中心化的玩家中看到同样的趋势。事实上，只有一个加密货币衍生品市场，它有可能继续超过加密货币现货市场，而没有 DEX 的任何贡献。

如果有一个时刻可以作为衍生品交易所发展的强大催化剂，那肯定是 2022 年 FTX 在一系列有争议的事件后提出的破产申请。这一史无前例的冲击鲜明地提醒我们不要相信中心化的参与者。但问题是：这一次我们是否真正吸取了教训？

尽管 FTX 的破产带来了前所未有的冲击，但最近的数据表明，我们可能还没有完全吸取教训，或者说，现有的 DEX 解决方案可能不具备满足需求的条件。

去中心化的衍生品和现货交易所对整个加密货币交易量的贡献甚至有所下降，这些平台分别只占 CEX 交易量的 1.3% 和 6% 左右。这清醒地提醒我们，虽然行业已经取得了进展，但要建立一个真正的去中心化和值得信赖的系统，仍有许多工作要做。

过去 30 天衍生品与现货交易量的比率

仔细看看 GMX 和 dYdX 等领先者的市场表现，似乎对这些项目的未来没有明显的热情增加。他们各自的代币的价格仍然与 FTX 崩溃前的倍数（FDV/年收入）相似或更低，最近的倍数增加反映了市场的普遍增长，这表明人们对他们通过指数级增长来超越市场的能力缺乏信心。

GMX FDV/协议收入（年化）与市场代理相比

市场代理是考虑到具有创收能力的协议，并取其各自 FDV/Revenue 比率的平均值。它包括以下项目： Lido、AAVE、Maker、Pancake Swap、Compound、Balancer 和 Sushiswap.

dYdX FDV/协议收入（年化）与市场代理相比

那么，DEX 真的能接管加密货币交易游戏吗？我们已经有了一些重要的考虑因素，包括 DEX 从其中心化的同行中脱颖而出的关键方式，要牢记在心。但除此之外，我们还需要深入研究差异化点的实际效果，并看一看可能支持或削弱其重要性的各种事件。

例如，如果监管机构要取缔集中式交易所，这可能会给 DEX 带来更多的短期需求，因为用户会寻求其他交易选择。

另一方面，如果市场经历了一个长期的稳定期，用户可能不太关心与中心化交易所相关的潜在风险，可能会选择它们提供的便利和效率。

在过去的两年里，数十家 DEX 试图在加密货币衍生品市场上站稳脚跟，但大多数都在努力吸引有机增长，因为很大一部分交易量是由利用代币经济或流动性供应商的机器人和交易者产生的。

例如，根据 TokenTerminal，dYdX 和 Synthetix 是支付的奖励和赚取的费用之间差异最大的前 5 个 dApp 之二。具体来说，dYdX 和 Synthetix 的负余额分别为7 .5 亿美元和 6.5 亿美元，这表明它们支付的奖励多于赚取的费用。

Synthetix 选择使用其奖励来激励供应方，即构成网络骨干的质押者，而 dYdX 则选择通过其交易挖掘计划来直接激励交易活动。这种激励措施会导致在确定真正的有机活动时不切实际。

例如，一些激励措施间接地激励了交易活动，因为项目可以通过代币挖矿的奖励来提高的流动性，即补偿 LP 以他们为代价产生的对抗性交易量。

在激励措施明确针对交易活动的情况下，如 dYdX，仍然很难确定在没有这种奖励的情况下交易量会有多大。

代币价格上涨是由于交易所交易量上升，即基本面更好，还是恰恰相反？

从本质上讲，贸易挖矿有可能产生飞轮效应，即：

1. 用户在代币发行前就开始开采代币（可以用 delta-neutral 策略来做）

2. 代币由市场相对于平台上的活动定价，因此第一步的 FOMO 直接反映在代币 FDV 上

3. 高价的代币激励了更多数量的产生

因此，dYdX 每天产生数十亿美元的交易量。然而，这在多大程度上是可持续的活动与纯粹的交易挖掘？ 最终，dYdX 将耗尽推动交易活动的 gas，其成功将完全取决于有机需求。

dYdX 指标。资料来源：IOSG 风险投资

dYdX 费用/激励比率

GMX：鲸鱼的宠儿

GMX 是一个去中心化的加密货币衍生品和现货交易所，在 Arbitrum 和 Avalanche 上运行。该平台允许用户以点对点的方式交易加密货币，不需要中介机构。GMX 提供各种先进的交易功能，包括限价单、止损单，以及高达 50 倍杠杆的保证金交易。

在设计上，GMX 是为大型交易商建立的。这是由于其零价格影响的交易。它通过利用流动性池模型（GLP）和在某种程度上中心化的预言机价格反馈，实现了零价格影响交易。它允许交易者以当前的市场价格从流动性池中“租用”所有的流动性，以换取 10 个基点的交易费和每小时的借贷成本。

以每天 10 万美元的交易量作为定义鲸鱼交易者的门槛，我们观察到大约有不到 10% 的 GMX 交易者可以被归类为鲸鱼，但这部分交易者始终产生了平台上 90% 以上的交易量。这与大多数一级 DeFi 协议的成功故事是一致的，一次又一次，找到 PMF 需要权衡，有利于鲸鱼。

过去 30 天按交易规模划分的交易量

前 10 名地址与其他地址的对比；来源：Dune

GMX上的活动有多有机？

GMX 也一直在尝试利用代币来引导活动的创新方式。然而，由于以下原因，其激励措施并不侧重于创造一种虚假的牵引力：

a) GMX 没有对交易者的直接激励措施，如交易挖矿计划

b) 它主要专注于增长其 TVL，但同时实施设计选择，以保护其 LP 免受对抗性交易量的影响。

因此，GMX 的大部分交易量确实是有机的。唯一的例外可能是一些交易员对潜在的 Arbitrum 空投给生态系统 dApp 用户的可能性进行投机。

关于 GLP 的重要性

与典型的永续互换合约相比，GMX 衍生品的上限更严格，因为未平仓利息受限于流动性池的深度，以确保协议的偿付能力。因此，扩大流动性池的规模一直是 GMX 的优先事项，这些目标已经反映在 GMX 代币经济中。

ETH 和 BTC 的流动性对 GMX 来说是最关键的，因为交易者大多对出租这些资产的风险感兴趣，这些资产的历史上最大的借贷费用说明了这一点。

年化借贷利率；来源：GMX

GLP能否在流动性开采后保持足够的TVL水平？

即使我们忽略代币挖矿的奖励，GLP 的持有者也能收获两位数的 APY，最近一段时间的 APY 在 15% 到 30% 之间波动。

GLP 滚动年利率

批评者可能认为，GLP 提供的收益率与 GLP 持有者面临的重大方向性风险不相称。然而，这种批评忽略了一个事实，即 GLP 持有者不一定是被动的做市商。

虽然 GLP 可能没有内置的风险管理技术，但 GLP 持有者个人有能力实施积极的对冲策略。有理由认为，许多 GLP 持有者就是在这样做：

1. 对冲 GLP 的一篮子资产，例如，在 LP 对池中某些代币的波动风险不满意的情况下

2. 对冲倾斜的市场需求

由于对冲需求通常是在链外满足的，因此很难衡量单个 GLP 持有者的确切利润和损失。但是，考虑到收益率和假设合理的对冲成本，即使完全对冲了他们的风险，成熟的市场参与者可以获得高个位数到低两位数的年利率（不考虑代币奖励的因素），这是可信的。

挑战

目前，GLP 的目标是波动性和稳定性资产的比例为 50：50，然而，考虑到稳定币在很大程度上没有得到充分利用，可能有空间探索不同的目标权重。另外，GMX 应该找到一种方法来提高稳定币资产的利用率。

也就是说，GMX 面临的一个挑战是，流动性池，即 GLP 是每笔交易的对手方，这意味着无论需求如何倾斜，都要向流动性池支付借贷费用。这为 GLP 持有人留下了不平衡和更大方向性风险的空间。

相比之下，在常规的永久掉期中，如果市场以看涨为主，则意味着维持多头头寸的成本较大，但也有能力通过承接交易的另一方来赚取资金支付。因此，假设市场是有效的，如果理性的交易者可以在其他场所赚取空头头寸，那么他们就不会为在 GMX 上的空头头寸付费。

同样，当整体市场看跌时，将缺乏在 GMX 上建立多头头寸的动力。然而，由于市场倾向于在看涨情绪中采取更多的杠杆作用，这一点就不那么令人担忧了。

开放的利益；来源：GMX

未平仓合约的不平衡并不是 GMX 交易所的唯一痛点。其他问题包括前面提到的流动性缩放问题，限制性的交易范围，以及在协议层面缺乏足够的风险管理。

此外，该平台的权衡，如牺牲去中心化原则（如中心化预言机）和在用户体验中引入摩擦（如延迟的交易执行），也是不容忽视的。

最后，由于其无法提供价格发现，GMX 注定永远是一个“二级”交易所。

尽管如此，这些缺点中的一些可能是有意的权衡，帮助 GMX 找到产品与市场的契合点，并成为拥有最多有机需求的衍生品 DEX.

结论

“第一个进入市场的人很少有问题。相反，最先进入产品/市场的人几乎总是长期赢家”。

但从中心化交易所赢得用户并不容易。市场已经表明，光是不托管是不够的。

相反，DEX 必须在自己的游戏中击败 CEX，提供同样好的用户体验，包括诸如入职便利、交易成本、延迟、价格影响、资产提供、高级交易功能、可用性、可靠性，甚至恢复损失的资金等因素。

不幸的是，如今在“不要作恶”和“不能作恶”的交易所之间的光谱上，最佳的用户体验要求交易所向光谱的左边靠拢。

然而，随着技术的成熟，在不牺牲用户体验的情况下，向右侧发展将成为可能。因此，从长远的角度考虑，DEX 被定位在光谱的胜利一侧。

但是，在这个发展的环境中，CEX 并不是没有办法的。我们将期待他们逐步提高他们的标准，并试图通过采用加密解决方案来捍卫他们的市场地位，首先提供一个混合模式，以减少保管和透明度相关的担忧，最终，一旦原始的发展足以不需要牺牲用户体验，甚至完全成为去中心化的。