作者：Sissi, TEDAO

1. 项目背景

去年明星稳定币项目 Terra 在短短几天内的快速崩盘后，去中心化稳定币和算法稳定币都受到了沉重打击。在此背景下，同样属于稳定币赛道的 Frax Finance 保持稳定，并且持续建设。2022 年 10 月推出的 ETH 流动性质押功能，自上线以来飞速增长，目前的 TVL 已达到 1 亿美元。协议的杀手锏是什么？是创新的业务机制、设计精良的代币经济还是超强的市场营销能力？未来协议能走多远？会是下一个 Terra 吗？以下将分别从业务、经济、治理三方面对 Frax 展开深入分析。

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2. 业务机制：类中央银行的乐高积木

协议稳定币 $FRAX 采用的是部分抵押品（外部资产）+部分算法（ $FXS 的铸造与销毁）的机制。

（1）$FRAX : 与美元保持 1:1 挂钩的稳定币；

（2）$FXS : 协议的治理代币，同时用以吸收与美元挂钩的 $FRAX 的波动性。

铸造新的 $FRAX 时，需要同时放入抵押品（目前是 $USDC ）和 $FXS，这两种资产的比例（即抵押率 CR ）由协议的算法控制。比如，在协议刚上线时抵押率为 100%（防止稳定币刚推出时的死亡螺旋），意味着铸造 $1 的 $FRAX 需要 $1 的 $USDC。随着市场对 $FRAX 的需求增加，抵押率下调到 90%，那么铸造 $1 的 $FRAX 就需要存入 $0.9 的 $USDC 和 $0.1 的$FXS。

$FRAX 融合了抵押稳定币和算法稳定币的优点。抵押稳定币能够保持紧密的挂钩，信任度高，但是资金利用率低；算法稳定币虽然可以提供高可扩展性，资金利用率高，但容易受市场影响，波动大。

业务稳定机制 : 套利+市场力量影响抵押率

$FRAX 需求扩张：当市场对 $FRAX 的需求上升时，推升 $FRAX 的价格高于 $1。假设 CR = 90%，套利者会用 $0.9 $USDC 和 $0.1 $FXS 去铸造一个$FRAX, 然后将 $FRAX 在市场上以高于 $1 的价格卖出。$0.9 $USDC 存入协议，而 $0.1 $FXS 被销毁。$FRAX 的价格由于市场卖压恢复到 $1。同时由于需求的上升，协议自动降低系统的抵押率，铸造 $FRAX 将需要更少的 $USDC 和更多比例的 $FXS。

$FRAX 需求收缩：$FRAX 价格小于 1 美元，套利者会在市场时以低于 $1 的价格买入 $FRAX，再向协议赎回价值 $1 的 $USDC+$FXS。在 CR=85% 的情况下，套利者可以赎回 $0.85 $USDC和新铸造的 $0.15 $FXS。通过套利，市场上的 $FRAX 价格重新回到 $1。同时由于需求的下降，协议自动提高抵押率，$FRAX 将需要更多的 $USDC 和更少比例的 $FXS 来铸造。

创新模块一 AMOs ：提高资本利用率

上一段提到的机制是 Frax v1 的核心稳定基础。到了Frax v2，协议引入了重要创新模块 AMOs（算法做市控制器）。AMOs 基于 v1 的基础上，实现了可扩展。可以把它看作是一个调节 $FRAX 供给的智能合约。在 v1 中，部分抵押品+算法的机制算是一个基础的 AMO。而在 v2 中，AMOs 引入了更多可以调节市场的方法，包括了 FXS1599，Collateral Investor，Curve AMO 等。AMOs 的作用就是在保持 $FRAX 锚定的原则下，将存入协议的抵押品变成了更多其它 DEFI 协议中的资产，为协议赚取收入，加强和其他协议的合作，与整个DEFI生态产生了更紧密的联系。AMOs 是如何运作的？以下以 Curve AMO 为例。

Curve AMO 利用 Curve 协议上的 Frax3CRV，来控制 $FRAX 的供给，提供资本利用率。

Curve 协议上的 Frax3CRV

Curve AMO 有三个状态：

（1）当市场对于 $FRAX 需求上升，价格 >$1 时，CR 会降低。AMO 会将高于 CR 部分的 $USDC以及新铸造的 $FRAX 投入 DEFI 池中。

（2）当市场对于 $FRAX 需求下降时，价格 <$1 时，CR 会升高。AMO 会从 DEFI 池中取出部分 $FRAX 并销毁，以及取出部分的 $USDC 以应对抵押率的上升。

（3）当 $FRAX 价格稳定时，协议赚取在 Curve 池中提供流动性的交易费用以及质押在 Convex 池中的奖励费用。

Convex 协议上的 Frax3CRV

以上状态中提及的新铸造以及销毁 $FRAX，具体按什么规则操作的？当交易者从池中购买更多的 $FRAX 时，池里的 3crv ($DAI+$USDT+$USDC) 比例就会升高，$FRAX 比例下降，就会变得不稳定。此时 Curve AMO 就会铸造更多的 $FRAX 投入池中，使得 $FRAX 的价格稳定在$1。

相反，当更多的 3crv 被兑换出来时，池里的 $FRAX 比例增高，价格就会 <$1。Curve AMO 就会取出之前多铸造的 $FRAX 来做销毁。

创新模块二 Frax Ether：抢占 ETH2.0 Staking 赛道

首先用户需要在协议官网存入 $ETH，按照 1:1 的比例获得 $frxETH。这个过程是不可逆的，且持有 $frxETH 没有额外的收益。接下来用户可以有两种策略：

策略1：继续将 $frxETH 质押，获得 $sfrxETH 以及 ETH2.0 Staking 的奖励 $frxETH；

策略2：将 $ETH 和 $frxETH 在 Curve 池中组成 LP 提供流动性，赚取交易费用; 以及将 LP 质押在 Convex 池中，赚取质押奖励。

目前这两种策略的年化平均收益都在 8% 左右，策略 2 的收益会略高些。从两种策略的 ETH 质押量来看基本持平，选择策略 2 的用户居多。两种策略的 APR 指标，对协议来说是需要重点去平衡控制的。

与之前稳定币 $FRAX 的模式类似，$frxETH 和 $ETH 是按照 1:1 的比例来挂钩的，锚定是维持市场信心，保证业务可以持续增长的基础。协议利用用户质押的 ETH 去做 ETH2.0 的质押节点，赚取质押收益。同时部署在 Curve 上的 frxETH/ETH 池，通过调节 $frxETH 的供给，平衡池子以保证价格锚定，赚取交易费用和奖励，提高了资本的利用率。（原理如 Curve AMO 调节$FRAX）。

创新模块三 Frax Swap：高效执行大额订单的 TWAMM

FrawSwap 是首个时间加权平均做市商（TWAMM）。它的工作原理是将长期订单分解为无限多个无限小的订单，并根据嵌入的 AMM（X*Y=K）随时间推移，以低 gas 成本平滑地执行它们。

假设想在链上购买价值5千万美元的 ETH，那么在现有的 AMM 上执行这种规模的订单将是昂贵的，这样大额的交易会遭遇很大的滑点。最佳的选择是将订单拆分，在一段时间内分批执行。这其中会碰到问题是，拆分的不够小的子订单，仍将对市场价格产生重大影响，并且容易受到对手交易者的三明治攻击。另外，还需要支付大量的 gas 交易费。如果通过 TWAMM 来处理，订单将分解为无限多个无限小的虚拟订单，以确保随时间的推移完美平滑地执行，并且使用带有嵌入式 AMM 的特殊数学关系，能够在这些虚拟订单中分摊 gas 成本。

3. $FXS 代币经济

代币供应量、分配以及释放

$FXS 在创世阶段的供应设定为 1 亿枚（硬顶），具体的分配以及释放见下图。以下大部分的代币分配已经解锁，除了用于农业收益/流动性激励和战略顾问的部分还在每天释放中。

$FXS 分配释放图

农业收益/流动性激励这块的 $FXS 释放，经历了自 2020 年 12 月 21 日上线以来的 2 次减半，从 2022 年 12 月 20 日开始每日释放量在 6250 枚（见下图）。

Frax Finance 官网 Gauge  

veToken 机制：奖励 $FXS 长期持有者

该机制是从 veToken 鼻祖 Curve 的 veCRV 代码分叉过来的。用户通过锁定 $FXS 获得 $veFXS，可以获取多重收益以及治理权，如下。

（1）投票治理权：每个 veFXS 在治理提案中拥有 1 票投票权。

（2）挖矿加成：总体释放量保持不变的情况下，持有 $veFXS 的用户在获取挖矿奖励时将获得更多权重。

（3）收益：$veFXS 持有者可以定期获得奖励。

机制的目的是通过奖励 $FXS 的长期持有者来减少 $FXS 的市场流通量。同 Curve，用户锁定 FXS 的时间最长可达 4 年，以获得 4 倍数量 $veFXS（例如 100 个 $FXS 锁定 4 年可获得 400 个 $veFXS ）。随着代币接近锁定期，$veFXS 的余额会线性下降，在剩余锁定时间为 0 时，每 1 个 $FXS 对应接近 1 个 $veFXS。在选择质押时间的时候，需要考虑 $veFXS 是不可转让的。

优秀的价值捕获模型

$FXS 是整个协议生态的价值积累以及治理代币。所有的效用都积累在了 $FXS 上。

由 AMOs 产生的部分利润，协议生态产生的交易费用等都将被用于回购并燃烧 $FXS，以降低$FXS 的流通量，提高 $FXS 的价值。AMOs 的剩余利润将直接分配给 $veFXS 持有者，激励$FXS的长期持有者，使得 $FXS 的流通量进一步降低，减少市场抛压，提高 $FXS 的价值。

$FXS 同时作为 $FRAX 的铸币税，每铸造一枚 $FRAX，也需按照抵押率销毁一定量的 $FXS。

4. 治理机制：高度最小化管理

Frax 协议的治理是属于混合型结构。治理模块分叉自 Compound，$FXS 是协议的治理代币。

除了核心团队保留对选择升级和开发的一些最终权力，以及对无争议的参数调整拥有全权管辖，其余的提案将通过社区治理流程，由社区和 veFXS 持有者对某些变更提出建议和在链上进行投票。在提案过了讨论期后，只有提交用户/地址持有至少占市场流通量 1% 的 $FXS，提案才能在链上提交。达不到这个数量的用户，可以与其他社区成员共同提交他们想要的提案，联合投票。

协议在设计治理机制的时候，不同于像 DAO 那样的主动管理，比如 MakerDAO。采用高度最小化管理的方法来设计像比特币一样的无需信任的代币那样。社区能够积极管理的参数很少。

5. 其他问题

在 Terra 崩盘后，有缺陷的机制、极端的反身性、疑似的 Ponzi —使得去中心化稳定币遭遇了严重的信任危机。作为加密世界的一项重大创新，从过往的历史来看，尽管去中心化稳定币经历多次失败，但是迭代和创新一直在路上，没有停止过。Frax Finance 凭借着核心稳定机制以及类中央银行的算法做市策略 AMOs，不断拓展新的业务。但也存在不少潜在问题。

对 USDC 的高度依赖

Frax 目前还是高度依赖唯一的抵押资产 $USDC，系统的中心化资产比率在 90% 左右，用于评估 Frax 去中心化程度的 Decentralized Ratio 指标仅为 22.99%。去中心化稳定币相较于中心化稳定币的优势就在于独立性、无许可性，而如果一个去中心化稳定币的底层资产都是由中心化稳定币构成，其叙事能力也将大幅削弱。另外美元是全球储备货币和最常见的交易媒介，但是美元不断实行的量化宽松政策以及随之而来的通胀，随着时间的推移，依靠以美元作为支撑的 USDC 也会变得越来越不稳定。

协议白皮书中也有计划在未来上线其他的抵押品，如去中心化资产 $ETH，但在面临加密资产大幅下跌时协议是否能经受住考验，会不会像 UST 那样突然崩溃，还需时间来证明。

应用场景不足

规模是稳定币网络效应的基础之一，要实现规模，必须有可靠的用户渠道和需求，可以依赖外部资金的流入实现信用扩张，如稳定币排名前三的 $USDT、$USDC 和 $BUSD。而 FRAX、DAI 等去中心化稳定币由于规模、用户量、渠道网络和易用性上的劣势，信用扩张更为困难。从以上 5 种稳定币 24 小时的交易量来，$FRAX 远远落后于排名前三的稳定币，与 $DAI 之间也有巨大的差距，可见应用场景和需求不足。

系统性风险

正如以上分析的，整个协议就像是一个复杂系统。单个模块机制简单且运作良好，比如核心稳定机制、AMOs、Frax Ether，但随着时间的推移，协议不断增加模块以及模块的功能，更改其中的重要参数等，其中的一些模块势必会非线性地相互影响，产生很多潜在风险。那么对系统进行建模，模拟所有模块如何随时间演变就非常重要，并且可以对新的 AMO、PID Controller 系统升级以及其它的重要参数改变做压力测试。

6. 最后

Frax 作为世界上第一个分数算法稳定币，凭借着多项创新的机制，协议的用户和业务量已出具规模。并正在从单一的稳定币协议向以稳定币为中心的 DEFI 矩阵方向发展，以建立强大的护城河和网络效应。其他如 AAVE、Curve 也在原有业务的基础上提出发行稳定币计划。未来 DEFI 协议之间的竞争将不再局限于单个业务，而可能进入全方位、立体化地竞争。

目前还属于加密行业的早期阶段，Frax 在 DEFI 赛道上到底走能多远，竞争力有多强，还需要时间和试验来做验证。

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