1. 报告要点

1.1 核心投资逻辑

Trader Joe的核心优势在于坚韧、拥有很好交付能力和创新力的核心团队，不错的产品体验和流动性订单簿的创新让用户增长迅速，目前Arbitrum是其业务增长的主要引擎。

虽然Dexs赛道的激烈竞争仍在继续，这意味着赛道内的各个项目对于交易者和流动性提供者都没有强势的议价权，大部分项目都处于亏损或是薄利运营的状态，这种市场竞争局面短时间很难得到改善。不过由于加密市场和Dexs赛道的双重周期性，以Trader Joe为代表的项目在牛市依旧有望走出强于大盘的市场行情。

1.2 主要风险

主要来自于激烈的竞争，大本营市场Avalanche面临生态萎缩和Uniswap v3的竞争，Arbitrum作为目前的主要增长市场，仍在低价和补贴换量的阶段，交易量和手续费的增长尚不稳定，比较依赖事件性项目带来的业务量。

1.3 估值

目前Trader Joe在PF、PS、PE多个倍数指标上都享受着对比同类项目更高的估值，详见4.2估值水平。

2.项目基本情况

2.1 项目业务范围

Trader Joe是一个综合型的DeFi项目，旗下业务包括现货Dex、去中化借贷（Banker Joe）、NFT交易平台（Joepeg）和launchpad（Rocket Joe）。Trader Joe目前的交易业务横跨Avalanche、Arbitrum和BNBchain。其中，现货交易是Trader Joe目前的核心业务，也是它相对领先的业务板块。

2.1.1 现货Dex

Trader Joe的现货Dex业务作为其目前的主力业务，进行了诸多的产品机制创新，具体体现在其V2产品——流动性订单簿（Liquidity Orderbook，简称LB）。

流动性订单薄实际上是Uniswap V3的集中流动性理念的一种再创新。本质上它是“订单簿”和“流动性池”两个机制的组合运用。

a.订单簿：Bin的集合LB在集中流动性的基础上引入了价格区间单位“Bin”，一个Bin（流动箱）代表着一个充盈着流动性的区间。

Trader Joe上AVAX-USDC交易对的Bin分布情况和Bin交易量情况

每个流动性池的Bin的宽度是固定、相等的，相隔Bin之间的差值称为“Bin step”，比如上图中AVAX-USDC的交易对的Bin step是20BP=0.02%。每个交易对的Pool的Bin step是创建者可以设定的参数，所以针对同一个交易对可以发起不同Bin step的Pool。

Trader Joe的Bin就类似于CEX基于订单薄撮合模式里的挂单价格，而Bin step是就是CEX挂单价格之间的最小单位。

Binance的Avax-USDT交易对的订单簿情况

所以，Trader Joe的Dex就是一个以Bin的宽度为挂单交易单位的自定义订单薄。

b.流动性：Bin的容量Uniswap V3的机制是将流动性以X*Y=K（恒定乘积）的方式集中一个价格区间内，而Trader Joe则是将流动性分散至等宽价格区间的Bin中，每个Bin内的流动性符合P·X+Y=K（恒定和）方程（此处P=Y/X），每个Bin都是一个流动性池，成为了流动性管理的最小单位。

虽然同样采用了集中流动性的理念，但基于Bin的订单簿模式相对于Uniswap V3的核心创新，在于其流动性是垂直聚合在每个Bin中的，而V3的流动性则是横向分布后，异质化地垂直堆叠在一起。

用更简单的话说，Uni v3的LP是一个独立的整体，基于跨越的价格区间和流动性量构成，直接堆叠在一起；而LB是根据流动性的价格跨度，将流动性拆分到不同的价格区间垂直堆叠，同一个Bin区间内的流动性是同质化的。

Uni V3和LB流动性的结构比较，纵轴为流动性，横轴为价格，不同色块代表不同用户

来源：Trader Joe V2.1文档

而基于Bin垂直聚合流动性，让LB的流动性代币遵循类似ERC1155的标准，在介绍LB流动性代币的特点之前，先对ERC1155的代币标准做一个简述。

ERC-1155由Enjin开发，其解决了同一个代币智能合约要么只能支持同质化代币（ERC20），要么只能支持非同质化代币（ERC721）的问题，ERC-1155代币合约可以在一个代币合约内同时支持同质和非同质化代币，在ERC1155合约中，每个代币由其ID标注，而不是由合约地址标准，这意味着该合约可以管理多个ID的代币，同一个ID下可能是很多同质化代币，也可以是一个单独的非同质化代币。

ERC-1155最常见的应用场景就是游戏，因为游戏系统中即包含了多种同质化代币也包含了多种非同质化代币。

LB采用了类似于ERC-1155的方式，利用了其ID系统的理念，具体来说：

1. 同一个Bin内的LB流动性代币是同质化的，同质化流动性代币首先能降低gas消耗，其次也为协议中手续费计算和整个账务系统复杂度的轻量化提供了可能性
2. 不同的Bin有着不同的ID，用于区分不同Bin内部同质化的流动性
3. 1和2两点的结合让LB的LP们可以便捷地采用更复杂的策略来分配自己的流动性，达到多样的目的

如下图，Trader Joe就提供了丰富的LP部署选择以应对用户的需求：

图片来源：Trader Joe文档

除此之外，Trader Joe的LB的特点还包括：

• 在同一个Bin内流动性尚未耗尽之前，交易的价格不变，因此交易报价的优势让其更容易捕获到路由而来的交易量，当然这也放大了无常损失
• 引入了可变费率，即代币的价格波动率越大，交易手续费率越高，通过提高交易手续费收入补偿LP的无常损失
• 更好的可组合性，相对于Uni V3的LP凭证采用ERC-721的NFT格式（较难被主要面向ERC20的Defi集成），基于Bin构建的流动性订单簿的LP采用类似于ERC-1155标准，理论上这让它的LP凭证更近似于同质化的ERC20代币，因此拥有更好的可组合性。

c.流动性订单簿的场景而基于Bin的便捷的做市和挂单策略和易组合性，让其他项目和用户可以尝试更多基于流动性订单簿的玩法。

• 项目方的尝试

5月9日上线的“White Lotus”，利用了Trader Joe的订单簿模式进行了代币发售和Ponzi机制运转：

1. 项目代币LOTUS的总供应量为30,000,000个代币，通过Trader’s JOE池进行均匀量级的挂单销售，第一个代币所在Bin的销售起价为0.20美元，最后一个代币所在Bin的价格为4.2美元，用户用于购买LOTUS的ETH都将作为流动性锁定在池中。LOTUS的Bin的挂单间隔是5个Bin，具体的挂单分布示意情况如下：

图片来源：White Lotus文档

1. 当用户出售LOTUS时，将征收10%的税，其中8%将被永久销毁造成代币通缩，剩余的2%用于奖励LOTUS的质押者。
2. LOTUS有一个自动的流动性再平衡机制。价格每移动5个Bin，就会自动执行流动性再平衡，将池子内的ETH流动性并按如下方式重新分配：

a. 把池中ETH的10%作为“直接交易流动性”，布置于当前活跃价格相邻的Bin中，方便用户在目前价格区间进行买卖交易。

b. 把总ETH价值/LOTUS得出LOUTS的“保底价”，把剩余90%的ETH全部集中在保底价的Bin进行挂单，该底价可以在任何时间承接所有LOTUS流通代币的抛售。

  某次再平衡后，LOTUS的流动性挂单情况如下图：

c. 在理想情况下，由于LOTUS的总量有限，随着交易带来的代币燃烧和底价上抬，LOTUS有螺旋上升的动力。

不过，White Lotus在推出后由于诸多原因（其他用户另建的交易池没有贡献手续费和燃烧、集中流动性和底价之间的真空过大）很快失败，不过在它之后推出的仿盘如Jimbo等也都采用了Trader Joe的流动性订单薄作为自身机制的底层。

• 用户的实践

LB便捷的做市体验在用户端也同样获得不错的反响。今年3月ARB代币进行空投后，其链上交易量保持高位， 早早登陆Arbitrum的Uniswap V3自然获得了最大的流动性和交易量，但Trader Joe彼时也凭借LB的产品体验+做市奖励运营活动在当时成为ARB第二大交易量产生的Dex，一度占据45%的ETH-ARB交易量。

此外，Trader JOE v2也很适合通过其挂单功能实现“平均成本法 (DCA)”的资产卖出和抄底。比如用户有一个需求，想要在2000-2500美金左右的价格区间，随着价格上涨卖出100个ETH止盈，而且希望卖出的仓位幅度是价格越高卖的越多，最终在2500美金左右全部清仓，这是变种的平均成本法（DCA）平仓策略。

这个需求就通过LB V2很简单地实现，我们只需单边存入100ETH，设定好卖出范围（2000-2500），并选择Bid-Ask模式（卖出挂单量随价格上升递增），即可便捷地实现这一需求。

如下图：

反之，想要在1300-1800美金的价格，随着价格下跌递增买入价值10万美金ETH，并在1300左右完成全部购买，这是变种的平均成本法（DCA）建仓策略，我们只需单边存入10万美金USDC，设定好买入范围（1300-1800），并选择Bid-Ask模式，当ETH跌到这个区间就能自动完成建仓，如下图：

总的来说，Trader Joe的流动性订单簿基于Bin和订单簿模式，降低了LP一端在集中流动性上的管理门槛，这种便利性也提供了更为丰富的交易和做市策略。

除此之外，在笔者调研的众多Dex中，Trader Joe的产品交互体验位列前茅，具体来说包括：

• 简洁美观的UI设计和直观易懂页面布局，即使是新用户也很容易上手
• 订单池、质押量的数据维度丰富、详实、易懂，笔者认为这对于DeFi金融产品来说非常重要，业务数据的实时和透明是DeFi产品相对于TradFi的主要特点之一，但是数据的可视化也同样重要

2.1.2 借贷：Banker Joe

Banker Joe是项目方于2021年发布的借贷产品，Fork自Compound和Cream。其上线业务高峰期一度拥有10亿美金级别的TVL，不过目前借贷业务的存款资金已经萎缩至1000万美金左右，对项目的经营和利润贡献已经很小，目前也不是项目的发展重点。

目前的Banker Joe业务数据，来源：https://v1.traderjoexyz.com/lend

2.1.3 NFT交易：Joepegs

Joepegs于2022年4月推出，目前支持Avalanche和BNBchain上的NFT交易，不过从交易量看来，两条链上的NFT交易量都不高。

Joepegs的Avalanche NFT交易量，交易量最大的NFT系列7日总交易量为902AVAX（约合12600美金），BNBchain上周交易量最高的NFT的量仅有37.9BNB（约合11470美金）。

NFT板块的业务同样贡献微薄，属于边缘业务（但目前项目方仍在积极推动中）。除此之外，Trader Joe还在2022年初推出过launchpad模块Rocket Joe，但如今该业务基本陷入停滞，最后一个合作发射的项目为22年6月的CHRO。

2.2 项目历史和路线图

以下为Trader Joe项目上线以来的重要事迹，截至2023年5月中旬。

时间事件2021.66月1日项目官宣，下旬Trader Joe合约代码开源，6月底项目正式上线。2021.9获得5百万美金的战略投资，Defiance Capital, GBV和Mechanism Capital领投，其他参投方包括Three Arrows Capital, Coin98 Ventures, Delphi Digital, Avalanche Foundation和Aave的创始人Stani Kulechov，融资估值为5000万美金。2021.10借贷产品Banker Joe上线，Banker Joe fork自Compound和Cream，采用Chainlink预言机做资产报价。2021.10Trader Joe与Avalanche联合推出价值2000万美金的流动性挖矿计划，各提供1000万美金的Joe和1000万美金的Avax。2022.1发布launchpad产品Rocket Joe，质押了Joe代币的用户将持续获得rJOE积分，作为参加launchpad的条件。2022.2发布经济模型修订案即Staking V2，引入veJoe模式，veJoe基于Joe质押产生，质押持续时间越长veJoe越多，veJoe用于加速用户的流动性挖矿收益。2022.4推出NFT交易市场Joepegs。2022.8发布V2白皮书，推出Liquidity Book（流动性账簿）策略，该方案与Uni V3的集中流动性方案类似，只不过以“bin”为价格区间的单位，并引入了动态费率机制，以提高币价大幅波动期间的LP手续费收入。2022.11Liquidity Book（V2）正式上线。2022.12Trader Joe部署至Arbitrum。2023.1宣布将Trader Joe和Joepegs部署至BNBchain的计划，并将于3月底前完成。2023.1预告Trader JoeV2.1功能，包括基于流动性订单簿的激励计划、流动性自动管理功能、限价单和无许可流动性订单池。2023.1代币模型再次调整，新增内容包括Joe的原生多链部署、sJoe在Arbitrum和BNBchain上的应用，veJoe的在流动性订单薄中的奖励加速功能，以及对rJoe的弃用。2023.2宣布与Layer0合作，将Joe变为原生的多链代币。2023.4Trader JoeV2.1版本正式推出。

2.3 团队情况

Trader Joe团队处于匿名状态，@cryptofishx 和 @0xmurloc 是它的两位联合创始人。其中@cryptofishx 是一位全栈工程师，在Web3领域有着丰富的工作经验，曾经在Avalanche上的@throwsnowballs、@Pandaswapex和@sherpa_cash都做过贡献者，他还曾经在谷歌和一个去中心化衍生品交易所工作过。

• 不久前的5月13日，@cryptofishx 还饱含感情地在twitter上回顾了一下自己在17-18年熊市里的经历，当时30岁的他还是一名医生，在熊市里亏掉了全部的利润和2/3的本金，利用业务时间学习编程和高数，并在2年半的时间里获得了2个相关的学位并进入了谷歌，然后以兼职的方式创办了Trader Joe并取得了成功。
• 在5月17日，@cryptofishx 又动情地发了一段感言并把它做了置顶：

“当我们刚创立Joe时，我给自己定下承诺，要保证2年后依旧没有脱离这个项目，因为那是大部分项目消亡的时间段。我们的2岁生日马上就要到了，我想非常高兴地说：我们仍然在这里，并与第一天完全相同的精力进行着建设。”

这或许是这位创始人目前依旧保持着较好的创业状态，对项目抱有充沛的感情的例证。

Trader Joe的另一位联合创始人@0xmurloc 披露的信息较少，公开资料里只提到了他是一个全栈工程师和产品经理，在2021年全职创业之前是一个刚刚上市的独角兽工作的产品负责人，拥有知名学府的电子工程学位。

笔者也就团队规模的问题对Trader Joe的社区工作人员进行了咨询，对方表示暂不便透露相关信息。

在加密世界快速流变的市场竞争和浮躁的创业环境里，Trader Joe团队的勤奋还是令人印象深刻的，一方面表现在其在短短的两年间尝试和落地了多个产品方向（Dex、借贷、launchpad、NFT交易平台），积极地跟进市场中冒出来的趋势和需求；更重要的是它们在Dex这个核心基本盘上进行了积极的原生机制创新，经济模型上的设计和尝试也很积极（详见“代币模型”分析一节）。

2.4 融资与重要合作伙伴

根据公开信息，Trader Joe仅进行过一次机构融资，时间为2021年9月（产品正式上线3个月后），融资金额为500万美金，彼时估值5000万美金。当时这笔融资由Defiance Capital, GBV和Mechanism Capital领投，其他参投方包括Three Arrows Capital、Coin98 Ventures、Delphi Digital、Avalanche Foundation和Aave的创始人Stani Kulechov。

3.业务分析

3.1 行业空间及潜力

Dexs是笔者和Mint Ventures长期关注和跟踪的赛道，在过往对于Curve的专项研报以及ve(3,3)项目的赛道研报中均有分析。现货交易是用户量最庞大、资金交换最频繁的加密商业场景。根据DeFillama数据，Dexs们的24小时总交易量为22.7亿美金，在总加密现货交易量占比中达到14.75%，这一数据虽然仍然不高，但距离笔者上一次在《理解Curve的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比》（2023年2月撰写）研报中统计的数据已上涨近100%。

数据来源：https://defillama.com/dexs

而Dexs赛道本身的业务除了现货交易之外，还有流动性的采购业务，经营此业务的代表性项目大多采用了Curve首创的ve代币模型（代表项目Balancer），或是基于ve模型进一步修改后的ve（3,3）模型（代表项目Velodrome）。如果只看流动性采购业务的贿赂营收（指其他项目方为了在Dexs采购流动性支付的贿赂费用），会发现这部分的收入似乎远高于Dexs的现货交易，但是如果把ve类Dex自身的代币激励视为“流动性的采购成本”，而贿赂收入作为“流动性的销售收入”，那么大部分经营此业务的Dex目前都处于亏损状态（这里未考虑通过直接购买代币质押获得治理权的“间接收入”）。

PS：1.以上数据统计和计算时间为2023.5.5，其中标黄部分数据为估计值，原文来自Mint Ventures研报《从Velodrome到Chronos，ve(3,3）卷土重来，它是更好的Dex模式吗?》

2.用于计算的基础数据来源主要为官方披露和Defillama。

3.Curve和Balancer的贿赂收入，采用了Votium、Hiddenhand和Votemarket的贿赂数据。

*【盈亏】在这里指的是收入（手续费+贿赂）- 流动性排放激励

Dexs赛道增长的推动力，除了加密商业世界整体资产规模的上涨，还包括几个关键点：

• 用户对中心化机构的信任流失，对资产自主性需求的提升
• Dex所在的DeFi大生态的可组合性，大大提高了用户的资本效率和自由度
• 原生Web3项目大都选择Dexs作为交易和布置流动性的第一站

但另一方面，Dexs作为商业模式最清晰和基础的赛道，也早已进入红海竞争阶段。头部的Uniswap V3持续免费提供服务，而其他基于各类微创新的改良版本层出不穷，各家Dexs的代币补贴也远远没有中止的趋势，把补贴计入后整个行业都处于背负着亏损惨烈竞争的状态。

要走出这个状态，除了期待加密市场的回温带来的业务增长，更重要的是Dexs能否找到构建有坚实壁垒并以此开始实现盈利的方式。

3.2 业务情况

本小节笔者将就Trader Joe Dex的TVL、交易量、手续费\收入和活跃用户数等业务数据进行统计和分析，而借贷、NFT业务由于业务量较低，对项目的基本面影响较小，在此不做具体分析。

3.2.1TVL

Trader Joe上轮牛市的高峰期，TVL高达26亿美金，但随着市场进入熊市，流动性迅速流失，目前Dex(V1、V2、V2.1加总）TVL为1.1亿美金左右。

Trader Joe的TVL组成，数据来源：https://defillama.com/protocol/trader-joe

其中Avalanche占比65%，Arbitrum占比33%，BNBchain占比2%。而从上图TVL走势来看，Trader Joe在Arbitrum的流动性持续走升，而Avalanche则对应下降。

V1 TVL走势，数据来源：https://defillama.com/protocol/trader-joe

V2.1 TVL走势，数据来源：https://defillama.com/protocol/trader-joe

再观察Trader Joe的V1和V2.1数据，会发现V1进入今年来一直处于缓降状态，而V2.1则提升迅速，数据上涨的主要来源同样在于Arbitrum业务量的增长。

V2.1 TVL构成，数据来源：https://defillama.com/protocol/trader-joe

我们再具体查看V2.1TVL中的代币构成，会发现除了常见的ETH等主流代币之外，前文提到的采用Trader Joe订单簿作为流动性布单机制的项目White Lotus的代币位居第二，占到总流动性的16.66%。

3.2.2交易量&手续费

数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe

从交易量来看，Trader Joe在市场比较活跃的今年3月下旬已经创出了1年来的新高（彼时也是Arbitrum空投后交易最活跃的时间段），当时周交易量为6.88亿美金。

数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe

但是在交易量重回新高的同时间段，Trader Joe的手续费收入却远不及去年高峰期时的手续费收入。3月底这周的周手续费收入为21000美金，不到去年6月高点时周手续费26万美金的1/10。

之所以会如此，是因为自去年11月Trader Joe的V2上线到今年4月以来，Joe的将V2的全部手续费都分配给了LP，直到近来V2.1上线才重新开始收取协议费用，分配给Joe的质押者。此外，不同Curve等协议的协议收入=50%*手续费，Trader Joe的协议收入比率有多种模式，其中：

• V1：所有交易收取0.05%作为协议收入
• V2：不收取协议费用，所有协议手续费均分配给LP
• V2.1：不同的LB池子收取不同比率的协议费用，范围从0-25%，比如下图的JIMBO/ETH池子，基础手续费率0.8%，动态费率上限2.4875%，协议收取手续费的25%作为协议费用

在V2.1上线后，Trader Joe的协议收入\总手续费比率从今年3月触底后（0.62%）开始重新上升，目前协议收入整体占到总手续费的9.57%。

数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe/revenue-share

为了对Trader Joe的V2.1的协议收费设计有一个概括性了解，笔者对Trader Joe所在链上交易量较大的几个LB Pool的协议费率情况进行统计和比较，具体如下：

统计时间：2023.5.26

从上表我们可以看出，Trader Joe目前采取的协议费率定价策略是：

1. 重点发展Arbitrum市场，采用少收或免收协议费的策略
2. 主流稳定币基本采用免费策略，只赚业务数据（交易量和TVL）不赚钱
3. BNBchain业务基本可以忽略不计，因此正常收取费用
4. 对新项目，尤其是基于LB机制设计的新项目（如JIMBO和LOTUS）收取较高的费用

3.2.3活跃用户

数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe

自从V2.1部署以来，Trader Joe的活跃用户数明显上涨，已经创出协议诞生以来的新高，近期日活跃地址数1.8万，周活跃地址超过8万（Defillama数据为11万），月活跃地址数近20万。而C端用户的持续增长，应该有Trader Joe不错的产品交互体验的一份功劳。

3.3 项目竞争格局

从目前来看Trader Joe以Avalanche为主要业务根据地，把当下的主要精力放在了Arbitrum的业务拓展上，这也是它未来一段时间内的业务主要增长来源。我们将重点关注Trader Joe在Avalanche和Arbitrum上的市场份额情况。

3.3.1 Avalanche

Avalanche是上一波牛市增长最快的L1之一，但是在熊市期间其无论是TVL还是交易量的市场占比都不断下滑，TVL占比从高峰时期的9.8%下跌至目前的1.51%，交易量占比则从9.84%跌至目前1.19%。

Avalanche交易量市场份额占比，数据来源：https://defillama.com/dexs/chains

在Avalanche上，Trader Joe创立和发展时间较早，无论是TVL还是交易量都有比较明显的优势。

数据来源：Defillama，PS：占比计算均以前5总量为基数

统计时间：2023.5.26

值得注意的是，在今年3月，avalanche labs和Uniswap的治理成员密歇根大学区块链协会发起了将V3部署到Avalanche的提案，该提案已于3月19日通过，根据提案当时的预估，部署时间大约需要5周左右，这也意味着Uniswap V3应该很快将登陆Avalanche，给Trader Joe带来直接的竞争压力。

3.3.2 Arbitrum

Arbitrum是近一年来发展最快的L2生态，无论TVL还是交易量都仅次于BNBchain和以太坊（Tron排除在外）。更为活跃的生态也意味着更激烈的竞争，Arbitrum上的DEX项目众多，即有早早跨链部署的Uniswap V3、Curve和Balancer等，也有原生的DEX Camelot、Chronos、Ramses等。

数据来源：Defillama，PS：占比计算均以前8总量为基数

统计时间：2023.5.26

尽管Trader Joe在Arbitrum的流动性目前排名靠后，但以下数据值得关注：

• 资本效率（VOL/TVL）很高：是前八的DEX中最高的，甚至远高于同样采用集中流动性Uniswap V3
• 除了5月初上线的Chronos，Trader Joe是近一个月内唯一TVL月环比大幅增长的Dex，且这个增长趋势已经持续了将近6个月

数据来源：https://defillama.com/chain/Arbitrum?tvl=true

Trader Joe的Arbitrum TVL增长走势，数据来源：https://defillama.com/protocol/trader-joe

而Trader Joe在Arbitrum上的TVL增长的驱动力，笔者认为主要在于：

1. LB机制的引入，对于LP更加友好，做市资金+交易量的逐渐增多和相互强化
2. 新资产的出现，引发了用户围绕做市和交易的热情（详见上图中的三个红圈），Trader Joe的LB机制较好地吸引和承接了这部分资金和用户

其中第一点是增长的基本盘，第二点作为事件性的驱动因素，推动了Trader Joe LB产品脉冲式的增长。上图中三个红圈作为三个驱动型事件，都推动了Trader Joe的TVL和交易量的快速上升，但背后的逻辑略有不同：

a.ARB空投事件ARB在今年3月24日的空投创造了大量的链上交易量，而对于这个交易量的提前预期，也引发了大量用户参与了ARB代币的做市，其动机各有不同，既有希望通过做市获得手续费收益的，也有希望通过做市在获取手续费的同时，通过变种DCA平均成本法卖出ARB或是抄底ARB的（逻辑详见：2.1.1-C.流动性订单簿的场景）。Trade Joe在这个事件中一方面拥有比Uni V3更便捷的做市和挂单产品体验，引入了更多的LP；另一方面还加大了对自身Liquidity Book Rewards Program（流动性订单簿奖励计划）的资金投入，让ARB的成交价附近出现了更加密集的动态做市资金，大大降低了交易的滑点，这让Trader Joe的LB Pool在ARB-ETH的交易上一度拥有超过Uniswap V3的交易量（这反过来又提升了LP的做市APR）。

Trader Joe在ARB空投后的一周（Epoch3），为ARB的LB做市LP提供了17.5万个JOE代币奖励

*流动性订单薄奖励计划是Trader Joe对于LP的一种动态奖励计划，近似于灵活的营销活动，笔者会在代币模型小节中具体介绍。

b.LOTUS和JIMBO发行LOTUS在前文已有过介绍，是一个基于Trader Joe进行代币发行和稳价的Ponzi DeFi项目，JIMBO则是基于LOTUS的Fork改进版产品（有两个版本，下图中交易量排名第一的是V2版）。这两款产品一方面为LB带来了巨大的TVL增长（因为其募集的ETH和托底资金都留存在LB），另一方面也因为代币上线早期巨大的价格波动创造很大的交易量和手续费收入。如下图所示，5月25日JIMBO的24小时交易量达到了2000万美金，流动性达到了1600万美金，而LOTUS目前的流动性也仍然有1300万美金。

图片来源：https://traderjoexyz.com/arbitrum/pool

LOTUS和JIMBO的庞氏属性或许决定了项目的生命周期的有限性，围绕这类项目的交易量往往是脉冲式的，缺乏较好的持续性。

比如JIMBO V2的LB Pool，项目上线后单日交易量达到1800万美金，第二天就快速降低到了270万美金。

尽管如此，它们基于Trader Joe的LB机制的有趣尝试和不错的资金募集效果，或许后续会引发更多项目基于LB构建自己的流动性或设计出更具想象力的玩法，从而为Trader Joe带来更多的TVL和交易量，但这类新项目创造的交易和流动性的增量的持续性，仍然有待观察。

3.4 代币模型分析

3.4.1代币总量、分配和释放速度

Trader Joe的代币为JOE，总量上限为5亿枚，分30个月解锁，JOE的代币分配比率如下：

流动性激励50%社区金库20%开发团队20%战略投资者10%

根据官方设置的解锁条件，截至今年5月27日，5亿总量中已解锁的代币量应为4.88亿枚左右：

数据来源：https://token.unlocks.app/joe

不过根据官方提供的流通供应量数据，实际流通的代币量为3.4亿枚左右，其他已解锁未流通的JOE基本处于质押状态。

值得一提的是，与其他大部分DEX或是DeFi项目仍然维持着较高的激励排放不同，Trader Joe的常态流动性激励排放量已经非常之低，目前每日排放的JOE代币仅有850枚（价值约300美金），接近于0。扣除微小的排放激励之后，Trader Joe已经连续5周实现正利润。

Trader Joe利润图，来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe

这并不意味着Trader Joe不再对流动性进行激励，而是团队围绕LB机制，采用了阶段性、短周期、灵活调控的激励方式，即“Liquidity Book Rewards Program（流动性订单簿奖励计划）”，该计划激励对象为在特定LB Pool（比如ARB空投期间，激励的池子就是ARB-ETH和ARB-USDC）做市的LP。与常规流动性激励方案不同，该计划有以下特点：

1. 采用积分PK制，积分的计算对象不是流动性或交易量，而是“LP在活动期间的获得的做市手续费”，这意味着LP为了获得奖励一方面需要提供足量的流动性，同时还要及时、动态地调整流动性的区间，让自己的流动性尽量处于成交密集的价格区间
2. 不搞阳光普照，用户要获得奖励，需要保证自己的手续费捕获超过该池子总量的1%，才能参与奖励的分配
3. 周期短，以周为活动单位，让计划能根据市场的变化和热点进行灵活、持续地调整，持续降低补贴的“费效比”

在笔者看来，这是一种以集中流动性机制为基础的，比较好地兼顾了流动性和交易量的代币激励方案。

3.4.2 代币用例

Trader Joe团队就JOE的用例进行了多个维度的探索，包括：

• 质押分红：质押JOE用于分红，随时可取。分红来源为V1 AMM的交易量的0.05%，以及V2.1 LB池子的协议手续费分成。早期JOE的质押凭证为xJOE，分红代币为JOE，后续更改为sJOE，分红资产为USDC。质押分红是目前JOE的主要质押用途。
• 质押加速：质押JOE获得veJOE，同样随时可取，veJOE用于加速（Boost）V1 AMM的LP的挖矿收益，veJOE的数量与两个因素有关：1.质押JOE的数量；2.质押veJOE的累积时长，累积时长是指质押的JOE后没有取出的时间，时间越长，质押的JOE对应的veJOE就越多，奖励加速就越高，但一经取出，veJOE就将清零。然而在V1 AMM没落后，给V1 AMM的流动性奖励已经非常微薄，veJOE也基本只是一个形式了。
• Lanuchpad额度：质押JOE获得rJOE，以rJOE对应参与launchpad的投资额度。不过rJOE机制已经于2023年1月取消。
• 参与治理：尽管JOE是项目的治理代币，但目前项目开放的治理权限非常有限，仅限于可以投票决定被添加至LB的基础代币，以及基础代币与哪些计价代币配对，甚至连LB Pool的基础参数都是由团队中心化配置的。

综上所述，目前JOE代币的主要用途就是质押分红。

整体来看，JOE的代币经济模型目前的设计思路是：1.积极为代币的经济能力赋能，让其能捕获项目主要的业务现金流，或是作为核心功能的参与条件；2.低治理放权：目前产品的开发路线、产品参数仍然由团队所把控。虽然团队在JOE的经济模型和价值捕获上进行了诸多尝试，但最后保留下来仍然是简单的质押分红模式，没有太复杂的设计，这或许也不是一件坏事。

3.5 风险

除了智能合约安全风险、监管、加密商业发展滞缓等共同的行业风险之外，Trader Joe最大的风险还是来自于越来越激烈的Dexs竞争环境。

Aavalanche网络一端，Aavalanche本身的生态增长就已经陷入停滞和萎缩，这直接限制了Trader Joe的交易量增长，另一方面Uniswap V3即将部署到Aavalanche，这可能会进一步分流Trader Joe的交易量。

Arbitrum网络一端，尽管目前Trader Joe的流动性和用户量增长较快，但是隐忧仍然存在：

• 目前对众多主流代币的LB采用了低费率或是0费率，激烈的竞争环境可能限制了后续平台收取和提高费率的能力
• 无论是流动性还是交易量的增长，都由短期性事件或是强庞氏机制的项目推动，长期的业务留存和增长能否保持存疑。尤其是交易量，在ARB空投、LOTUS和JIMBO发行带来的交易量高峰后，我们都很快观察到了交易量和交易份额占比的下滑。

BNBchain一端，目前业务进展不算顺利，且BNBchain本身的增长也已非常缓慢。

4.初步价值评估

4.1 五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

Trader Joe所在的Dexs赛道似乎已经趋于成熟，Trader Joe的业务形态和产品也已成熟。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

Trader Joe所在的赛道面临激烈的竞争，各家Dex目前来看都没有明显的竞争优势，当然也包括Trader Joe在内。但是Trader Joe仍然有比较明显的长处，包括：

1.拥有坚韧、交付能力、创新能力和运营能力都相当不错的团队；

2.优秀的产品体验。

投资者和创业者都渴望能参与到一个壁垒坚实、有强自然垄断性的赛道，但实际情况是Web3领域这样的赛道少之又少。在壁垒不足的行业里，所有团队的生存之道就是持续拼经营效率，所谓的“以短跑的速度跑马拉松”。这里的“经营效率”既包括了一些“大事”，如基于市场环境对战略做设计和校正、核心机制和产品的创新，也包括了细小的日常社区运营、开发工作的执行和交付速度。目前来看，Trader Joe正是Dexs血海竞争中经营效率很不错的一支坚韧团队。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

Dexs赛道仍然是Web3商业世界最底层的基础设施，是资金量、用户量最大的赛道，随着行业周期的转暖，该赛道的长期估值仍然有望从目前的底部回升。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

是Dex惨烈的竞争情况。定量层面，我们可以对项目在流动性、交易量、利润水平的数据进行跟踪观察，确认其市场份额的变化情况。定性层面，是否有更多新项目基于Trader Joe的LB进行发行和配置流动性，是非常重要的业务观察点。

项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

项目目前仅开放了非常有限的治理权限，距离社区化治理还很遥远。

4.2 估值水平

我们采用纵向和横向对比估值法，对Trader Joe目前的估值水平进行观察，采用的对比估值指标为费用倍数PF（费用指交易产生的总费用）和收入倍数PS（收入指的是协议收入）。由于Dex具有很强的周期性，其中纵向估值的参考性不高，仅作为观察，横向估值对比则更具有可比性。

纵向估值水平

下图为Trader Joe的流通市值和费用倍数(PF）的走势，我们可以发现Dex估值水平和市值水平，与传统金融领域的券商类似，具备极强的周期性。

PF值，时间跨度：2021.8-2023.5，数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe

具体体现为牛市周期中：市场交易量活跃，交易费用快速攀升，虽然同时市值也在上涨，但交易量增速明显高于市值上涨速度，最终体现为PF的下降，PS也是如此。

PS值，时间跨度：2021.8-2023.5，数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe

而进入熊市，交易量和协议收入快速萎缩，市值虽然也同步下跌，但下跌速度慢于收入降速，最终体现为费用和收入倍数的快速上涨。

横向估值对比

在众多DEX中，我们排除了在交易之外兼营流动性买卖业务的Curve、Balancer、Velodrome等项目，选择了业务模式更为相近的Uniswap、Pancakeswap、Sushiswap和Quickswap跟Trader Joe进行对比。

数据来源：供应市值 from Coingecko，费用、收入 from Tokenterminal，数据时间2023.5.28

PS：供应市值是指已解锁释放的代币的总市值，包括了解锁但尚未进入流动的代币，处于质押中的代币和自由流通的代币总量。

从以上数据的对比可以看出，无论是费用倍数、收入倍数还是利润倍数，目前市场都对Joe给出了相对高的估值，这种相对于市场同行的估值溢价，或许来自于对于Trader Joe核心团队的韧性和创新能力的看好，或许是对于LB机制未来发展的期待，见仁见智。

4.3总结

Trader Joe的核心优势在于坚韧、拥有很好交付能力和创新力的核心团队，不错的产品体验和流动性订单簿的创新让用户增长迅速，目前Arbitrum是其业务增长的主要引擎。

然而Dexs赛道的激烈竞争仍在继续，这意味着赛道内的各个项目对于交易者和流动性提供者都没有强势的议价权，大部分项目都处于亏损或是薄利运营的状态，这种市场竞争局面短时间很难得到改善。不过由于加密市场和Dexs赛道的双重周期性，以Trader Joe为代表的项目依旧有望走出强于大盘的市场行情。