作者：Alex McDougall（Stablecorp，首席执行官）

与：Paul Kremsky（Cumberland，全球业务发展主管）和 Nick Philpott（Zodia Markets，首席运营官）

货币是金融体系的板块，植根于每项贸易和交易的基础。随着时间的推移，货币以多种形式支撑着我们在实体经济和金融市场中进行交易的能力。由于许多不同的人、公司、中央银行和其他政府实体出于多种不同的原因进行本币与外币的兑换，因此外汇 (FX) 市场同步发展和发展。如今，外汇市场是世界上最大的金融市场，每日交易量超过 7.5 Tn，其中70% 直接在场外交易。

然而，尽管外汇市场已成为世界上最大、流动性最强的市场，但它仍然依赖于代理银行业务和实时全额结算（“RTGS”），是世界上效率最低且陈旧的金融基础设施之一。 ）系统。为了说明这一点，尽管跨境流动仅占总交易价值的 17%，但占全球交易费用（约 2000 亿美元）的 27%，这最终有利于银行和其他第三方中介机构。

第 1 部分：深入探讨当今外汇市场的四大主要挑战

当今外汇市场面临四大挑战：结算风险、代理银行系统成本、全球银行业务和 RTGS 营业时间以及缺乏直接进入外汇市场的机会。

挑战#1：结算风险

外汇结算风险是指交易对手方支付一种货币但未收到其在兑换中购买的相应货币的风险。德国赫施塔特银行于 1974 年收盘时因数亿美元外汇交易部分结算而在美国银行营业时间内尚未发送，因此也被称为“赫施塔特”风险。等待赫施塔特发挥代理银行作用并结算外汇交易的全球交易对手却损失了全部本金。紧接着，随着结算风险的现实和蔓延变得显而易见，全球交易流量急剧下降。CCH 并非没有问题）。尽管发生了 1974 年赫施塔特危机，但到 1997 年，85% 的外汇交易仍然直接使用代理银行系统进行结算。然而，到 2013 年，由于引入了连续链接结算（“CLS”）系统，这一比例已降至仅13% 。

CLS系统作为外汇的全球CCH，采用“支付对支付”系统，与其他市场类似，有效管理结算风险。CLS 已接入 18 个中央银行的结算轨道，基本上只有在以另一种方式收到付款后才会以一种方式发放相应的付款。然而，CLS 也有其自身的挑战：

1. 它仅在前18 种货币中起作用，这限制了其在新兴市场 (EM) 货币日益增长的相关性中的实用性。

2. 基础设施操作起来非常繁琐，因此，只有全球70家最大的金融机构可以直接访问该系统，导致全球外汇交易便利化存在“有”和“无”的局面。

3. 该基础设施也很昂贵，CLS到 2022 年的收入为 250mm 英镑，相当于每 mm 结算 0.13 英镑。

4. 由于它与无数的全球银行系统有着千丝万缕的联系，它无法自行有效创新。

资料来源：CLS 2022 年年度报告

另一种略有不同形式的结算风险源于我们在引言中提到的一种现象，全球交易的证券的很大一部分在交易的某个阶段涉及外汇交易。近 20% 的美国证券（24.9Tn）由美国境外拥有，这本身并不会造成问题，但到2024 年 5 月，美国和加拿大的证券结算将转向 T+1。鉴于大约50% 的外汇市场采用 T+1 或 T+2 结算，存在没有结算证券交易所需的适当货币的风险。虽然可以通过期货交易来缓解这种情况，但财务主管越需要用衍生品抽象出真实交易来管理潜在的结算延迟，成本和复杂性就越高。

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挑战#2：代理银行系统的成本

除了结算风险之外，与代理银行系统相关的成本和效率低下还与促进外汇结算所需的许多中介机构有关。除极少数情况外，以某种货币进行的每笔交易都涉及该货币所在国的银行。因此，当一家澳大利亚银行的新加坡办事处使用日元从一家瑞士银行的伦敦办事处购买美元时，涉及六家银行这些货币的转移和结算。在 Zodia Markets 的以下示例中，从泰国到印度尼西亚的泰铢兑印尼盾交易要经过三个不同时区的六家机构，总交易费用为 4.3%，并且需要几天时间才能结算。与此同时，随着老牌银行降低风险承受能力，新兴市场银行维持代理行关系变得越来越困难。

资料来源：Zodia 市场

为了应对跨境转移法币的挑战，已经出现了几种结构，但最成功的支付企业根本不这样做。Paypal、Wise 和其他几家全球支付和金融科技公司采取了在 60-70 个国家/地区开设银行账户的策略，在每个国家/地区持有货币余额，通过货币“交易”记入用户的账户，而无需实际跨境转移任何资金，并且然后定期重新平衡。虽然该模型在功能上有效并且可以在一定程度上提高效率，但它也存在根本缺陷：

1. 管理这种全球设置的基础设施庞大且昂贵。

2. 如果发生重大宏观事件导致货币流动不可预测，那么为满足需求而在全球范围内大规模转移资金的成本将远远超过这些公司收取的利差和费用。

3. 该模型不适用于真正规模的交易。

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挑战#3：全球银行业务和实时总结算时间/时区

它是如此简单，以至于经常被忽视——能够在另一个外国司法管辖区“实时”触发实际交易可能极具挑战性。货币国家的银行营业时间需要重叠，并且每个交易对手通知其银行家（或 CLS）执行付款的通知期限可能非常紧张且不方便。例如，加元和日元银行系统每天的重叠时间不到 5 小时，更不用说为了确保接收和发送正确的指令而增加的截止时间。G20 于 2020 年 10 月批准了改善跨境支付的路线图后，一项关键优先事项包括延长 RTGS 的运营时间。不幸的是，在近两年后的一份报告中，BIS 指出，“RTGS 运行时间的延长可能需要对现有系统、平台和基础设施进行技术改变，而这些改变需要仔细规划和部署。为了满足延长的运营时间，人员需求也可能会增加，并且许多相关成本可能会随着时间的推移而持续存在。” 这听起来需要数十亿美元的协调成本和数年的实施时间。

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挑战#4：缺乏直接进入外汇市场的机会

如果所有关于中介银行和 T+2 结算的讨论看起来很奇怪，那是因为消费者通常与它们无关。如果加拿大人前往美国并使用借记卡购买咖啡，后端会进行外汇交易，但消费者不必考虑这一点，因为中间人会为他们处理并烘焙大量的咖啡。传播。世界上最大的机构为主要货币的外汇交易支付 1-3 点 (0.01 - .03%)，而普通用户为规模很小的交易支付 3-5% (+100x)。即使极其努力和做好准备，个人也没有可行的途径来获得价格合理的外汇，因为中介机构的利润巨大。即使是消息灵通、尽责的用户也需要外币银行账户来持有外币，外币信用卡用于消费外币，并愿意在交易两端进行昂贵的电汇结算。或者，他们可以去实体货币交易所（同时支付巨大的点差）并携带现金。

第 2 部分：完全数字化、区块链驱动的货币可以解决这个问题，这是尚未解决的三个原因

数字资产能够即时结算，每笔交易成本不到一美分，跨时区 24/7 运行，并且任何有互联网连接的人都可以访问。那么为什么区块链没有超越外汇和支付市场呢？3个原因

原因#1：缺乏非美元计价的数字资产和链上外汇市场

全球货币储备的60%是美元，但目前链上数字货币99%都是以美元计价。虽然链上美元计价市场持续增长，但非美元数字货币正在慢慢兴起，特别是随着越来越多的用例被识别和接受。Stablecorp 设计了 ​​QCAD 将加元带入链上，而 Circle 则推出了欧元计价的稳定币 (EUROC)，而 StraitsX 则推出了新加坡元稳定币 (XSGD)。全球稳定币标准小组还聚集了来自世界各地的一些顶级发行人，以帮助缩小这一差距并调整全球最佳实践。

全球交易领导者 Cumberland 已将非美元稳定币确定为最大的增长领域之一，并正在与Zodia Markets等全球交易所合作，为这些市场开发流动性。

2023 年第二季度坎伯兰报告

此外，Shift Markets 等组织及其 Avalanche 上的 Cables 产品正在使用现货法币预言机和链外流动性对链上外汇对进行定价，而 Uniswap、Phoenix by Ellipsis Labs 和 Stellar DEX 等去中心化交易所上的以外汇计价的货币对正在成为更普遍。与此同时，L1 和 L2 区块链正变得越来越优化，以促进链上外汇交易和支付用例。凭借低成本的费用和亚秒级的最终确定性，其中一些链和 L2（例如 Avalanche、Stellar、Solana 和 Arbitrum）能够使交易甚至几美元都具有成本效益。

外汇还进入了 Arbitrum 上的 gTrade 和 Tigris 等合成杠杆 DeFi 平台，交易者能够获得美元/加元等外汇对的合成杠杆敞口，并大大增强了对冲能力。这些不同的生态系统也将非美元数字货币和链上外汇/支付视为增长的关键驱动力，并积极促进这些用例的扩散。

原因#2：缺乏连接/嵌入式开关斜坡和用户体验

即使非美元数字货币具有强大的流动性，为了给消费者带来真正的价值，“现实世界的功能”仍然是缺失的一环。即使您可以立即将成本的一小部分转换为货币的数字表示形式，但如果您无法用它支付租金或购买一杯咖啡，那么它就没那么有用。此外，从大规模采用的角度来看，当前的链上钱包和其他基础设施仍然笨重且难以使用。这使得基于 API 的进出坡道和利用多货币稳定币的独立应用程序变得非常重要。下面显示了 Finoo 的平台，该平台允许巴西学生从 BRL 汇款到 QCAD，并在加拿大支付学费，所有这些都在一个由区块链支持的应用程序中完成。

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原因#3：监管缺乏协调性和清晰度

新技术的长期挑战在于确保存在有利且一致的监管环境以实现主流采用。在这方面，数字资产世界尤其在数字货币（包括“稳定币”）方面陷入困境。这个名字本身就是一个很好的起点，因为考虑到UST等某些代币的不稳定，这对监管机构来说是一个特殊的挑战。虽然全面深入探讨数字资产的各种稳定机制超出了本文的范围，但总的来说它们可以分为：

1. 从发行和赎回算法、加密抵押品或部分准备金系统中获得理论稳定性的数字资产，或者

2. 与传统现金或与数字货币相同币种的现金等价物 1:1 全额预留的数字货币等价物。

尽管存在与后者因应对宏观问题而“失去挂钩”相关的暂时问题，但大多数稳定性问题都与前者有关。从监管角度来看，区分这两种类型非常重要。世界各地正在进行的大多数“稳定币”立法都集中在后者的数字货币上，其中许多明确禁止前者或将其与 BTC 或 ETH 等其他数字资产类似地对待。

这并不是说完全储备支持的稳定币尚未明确，关于是否应该对其进行监管的各种观点仍在争论中：

1. 在类似于债务证券的证券法类型框架下或

2. 作为一种支付工具，更类似于储值礼品卡或电子货币，甚至

3. 明确不受监管，就像大多数司法管辖区的即期外汇一样

在欧盟、英国、新加坡和其他一些司法管辖区，人们对电子货币的概念有着非常相似的看法，电子货币是从 20 世纪 90 年代末和 2000 年代初的支付卡业务中发展起来的。在这种情况下，包括 MiCA 在内的更先进的立法倾向于电子货币方法，而其他司法管辖区则仍然模糊，立法仍在讨论中。

也就是说，虽然这个特定的数字货币主题仍然是全球监管机构的首要议程，但有足够的明确性来建立和启动复杂的结构和采用。

第 3 部分：链上外汇的七个决定性机会

让我们先解决一个显而易见的问题：

机会#1：就是这样。所以。所以。对于个人和许多小企业来说便宜得多

一个完全构建的、流动的、连接的链上外汇和支付系统可以大大降低大部分市场的外汇成本。这意味着点差方面的直接成本降低，以及机构、企业和个人的即时结算和平等准入。

直接访问链上外汇交易的 DEX 对于效率和透明度来说也是一个巨大的优势。如前所述，通常交易（特别是支付交易）中的外汇总成本是费用和点差的组合。对于美元/加元等“主要”货币对，总成本可能为 3-5%，而对于“奇异”货币对，则可以轻松快速进入 7-10% 的范围。将此与 Uniswap v3 上的大多数外汇对（包括 QCAD / USDC）进行比较，这些货币对的费用水平为 0.05%。此外，凭借 Uniswap V3 的集中流动性，可以进行相对较大的交易，这只会让市场波动 0.1% 到 0.2%，从而导致总成本为 0.15% 到 0.25%，同样比法定外汇低约 90%。此外，高级用户实际上可以为这些去中心化交易所贡献流动性并赚取交易费用的一部分，尽管这确实存在风险。

由于这些 DEX 可以直接插入支付后端和进出坡道应用程序，因此出现了高效零售跨境支付结构的可能性，如下面的 Finoo 示例。

考虑一下，一名巴西学生来到加拿大并希望在那里支付学费。从历史上看，这将涉及一个费力的过程，要么以外国居民身份设立加拿大银行账户，要么通过电汇支付雷亚尔，强制转换为加元会产生 7-8% 的外汇费用。Finoo等平台将链上外汇与进出坡道结合在一个应用程序中。学生可以进行 KYC，将 BRL 转换为 QCAD，外汇费用降低约 90%，然后通过与国内铁路的无缝集成，直接从 QCAD 支付加拿大的大学学费。Finoo 应用程序在应用程序内提供钱包、外汇通道访问以及支付功能。这不是遥远的未来：它将在 2023 年第三季度上线。

机遇#2：机构和中型数字资产交易所的新生

面对现实吧。BTC/USDT 交易的竞争非常激烈，有大量的国际交易所十有八九会赢得这项业务，有时甚至不需要严格的监管流程。对于在高度监管的司法管辖区中为高度机构化交易对手提供服务的交易所，或者那些寻求不同利基市场进行竞争的交易所来说，链上外汇可能是一种利润丰厚的专业化领域。由于数字资产功能，与现有外汇商店相比，它具有固有的优势。如果您能够提供本国货币的功能和进出坡道以及与“传统”数字资产交换功能相关的支付和外汇功能，它还可以在各个司法管辖区的基础上提供差异化​​的价值主张。最后，随着支付和外汇空间的“提示”和更新，它将提供此功能的交易所置于大规模增长浪潮的前端。抓住加密货币趋势和浪潮是短期内有利可图的一件事，外汇是通用的，从长远来看将是有利可图的。

机会#3：为对冲基金和交易者提供大量且容易获得的套利机会

套利者让世界转动。它们确保定价平价，通常是金融市场中半隐藏的绿野仙踪。每当你需要对金融结构进行一些调整时，你都可以放心地假设，如果存在定价错误，某个地方的套利者会发现它并修复它。

特别是在数字资产领域，套利采取了以下形式：

1. 比特币的货币溢价（韩国的“ Kim-Chi”溢价，或日本的“Sake”溢价）

2.现货和期货 BTC 价格之间的基差交易，

3. 不同加密货币交易所之间的套利

当加密货币遇到传统金融的某些方面时，这些套利交易几乎普遍出现，因为传统金融的某些方面没有以相同的速度移动或具有不同的动态并导致错误定价。当外汇从传统代理银行系统和 T+2 结算转向即时结算、自由流动的数字资产系统时，基础设施和速度的变化将是巨大的。这种演变所带来的套利机会也将是巨大的。

资料来源：Stablecorp

机会#4：企业财务主管和资产管理者的“基础设施选择性”

虽然最终所有外汇都可能以 24/7 的方式以数字方式发生，但这将是实现这一结果的旅程。从短期来看，对于正在努力解决上述时区窗口问题的财务主管来说，授予可编程访问权限以随意将法定货币转换为数字货币以解锁 24/7“基础设施选择性”是一个极其强大的工具。此外，这一基础设施机会将使财务主管能够持有更广泛的一篮子货币，因为他们不再需要每种货币都有一个银行账户，而只需要一个可以容纳各种稳定币的数字钱包。这也可以解决证券交易结算 T+1 的背对背问题，因为资产管理公司能够按需获取货币。作为机构外汇产品，例如Zodia的产品市场继续与全球客户合作，增强的财务功能和可选性将成为极其重要的采用途径。

此外，还有多货币和多司法管辖区的自动化角度。温和地说，没有真正的方法可以使需要跨境的交易实现自动化。是的，Wise 和 Pay-Pal 等都有 API 来管理一组有限的支付交易，但真正规模的自动化总是会被代理银行系统阻止。规模大、流动性强的链上外汇市场几乎可以完全自由地控制货币的持有地点和类型。通过接近即时、可编程的跨货币交易，财务主管优化策略的工具箱呈指数级增长。

同样重要的是谁的账簿资产可以持有。银行提供承诺的信贷便利，但该模式不会通过各层传播到非银行贷款机构或小型信贷提供者。在这些模型中，提供商需要直接积累资产，并以相同的货币和司法管辖区将其保存在资产负债表上，以便为供应链金融或先买后付（BNPL）等高速交易提供快速有效的资本获取。通过自动化的外汇和全球交易，可贷资本池可以在全球任何地方持有，并可以通过智能合约访问，从而大大提高非银行贷款的效率。这些也不是遥远的理论，QCAD 将让最大的拉丁美洲 BNPL 提供商之一在加拿大推出，使用即时结算交易来提高 2023 年第三季度的回报。

机会#5：在数字货币中复制现有的法定基础设施

正如 Uniswap 和 Circle 在 2023 年 1 月的论文中概述的那样，使用 Uniswap 等纯粹的、可自动化的即时结算 DeFi 轨道可以消除外汇固有的大部分结算风险，但“对于“非自动化”交易。无论这些交易是需要一方手动签名的交易，还是通过托管人从冷存储中进行的交易，机构外汇交易（甚至是链上交易）的结算仍然可能存在时间差距。由于不依赖代理行系统，结算风险期大幅缩短，但仍存在一些风险需要管理。

机构托管人可能会介入这种违规行为，他们能够通过充当结算代理人来有效地复制“支付与支付”结构。下一步将是通过使用智能合约复制 CLS 在传统法币领域提供的功能来解决托管人之间的空白。

CLS 每天结算 6.5 兆美元，几乎所有结算都至少 T+1，将其中相当大一部分减少为即时或至少 T+0 结算，从而节省以下成本：

1. 较低的保证金要求

2. 减少利息支出

3. 降低运营和管理成本

4.整个市场的流动性改善

5. 提高资本效率

6. 更灵活的交易策略

虽然节省的总成本很难计算，但假设债务成本为 4%，每天消除 6.5 万亿美元的借款以过桥结算，每天可节省约 7000 亿美元的利息。无论是使用 DEX 完全消除风险，还是即时结算 CEX，或者只是 24/7 的链上支付与支付系统，加速系统所带来的效率和成本节约收益都是巨大的。

机会#6：凸显加元等悄然重要的货币的价值

像加元这样的某些货币在全球范围内悄悄地超越了它们的权重。尽管加拿大是全球第 9 大经济体和第 14 大出口国，但加元是全球外汇市场交易量第七大的货币（占每日交易量的 6.2%），也是全球外汇储备中第六大货币（2.43占外汇储备的百分比）。

这突显了过去 25 年全球主权层面货币多元化的趋势，而这通常是一个缓慢的过程。1999 年，非“四大”（美元、欧元、英镑和日元）货币的外汇储备仅为 2%，到 2020 年这一比例将达到 10%。在新增的非四大货币中，加元占了整整23%，仅略低于人民币。自 2020 年以来，加元持续蓬勃发展，截至 2023 年第一季度，国际外汇储备增长了 40%，达到 2700 亿美元。

资料来源：Stablecorp

有几个因素导致了这种增长，包括：

1. 加拿大作为稳定的“软实力”自由民主国家的地位，没有过度严厉的制裁或监管机构

2. 利率与波动性的高“夏普比”为货币投资组合经理带来更好的风险调整回报

3. 银行体系稳定，具有抵御全球金融危机的能力

4. 全球流动性和技术的增强导致不同篮子货币的持有成本（相对）降低

然而，显然没有推动加元在全球范围内流行的一个因素是其作为大宗商品出口国的地位。该市场与数字资产没有什么不同，仍然在全球范围内以美元结算。结果是，在大宗商品销售收入的支持下，加元兑美元成为最活跃的外汇市场之一（占每日交易量的 5.5%） 。

那么，将 QCAD 等数字 CAD 推向全球市场有何机遇？

1. 总体而言，个人与民族国家具有相同的多元化驱动因素：安全性、稳定性、实用性和回报。个人在 10 多个银行账户中持有 10 多种法定货币是非常不切实际的（并且在许多情况下是不可能的）。这可以通过单一数字钱包来纠正，类似于 2000 年代随着技术进步而导致的主权加元储备增长，我们预计随着访问和流动性的增长，个人持有的加元等优质货币将激增

2. 全球大宗商品以美元定价长期以来一直是主权问题的热点问题，也是“去美元化”指控的最前沿，包括沙特考虑将其所有石油以人民币定价。数字货币货币效率激增的一个自然副产品是美元主导地位的打破以及大宗商品货币定价的重新定价和定制。加拿大作为全球第四大石油生产国，由于大宗商品合同直接以加元结算，加元的普及率将大幅上升。

过去 25 年，由于各种深层次的基础设施原因，加元等货币的重要性和流行度一直在悄然增长，所有这些都可以通过减少全球外汇体系固有的摩擦来加速。

机会#7：货币和管辖权的分离

正如我们之前概述的那样，一个有点被低估的事实是，每笔货币交易通常都需要在该国家建立代理银行关系。“欧洲美元”或“石油美元”是明确在美国境外且不受美联储监管的美元，这是证明这一规则的例外。虽然从运营、成本和结算时间的角度来看，这令人沮丧，但有时它会产生更大的主权影响。几乎从定义上看，国内银行与本国的政治和地缘政治局势密切相关。如上所述，我们看到世界各地外汇储备持续多元化的趋势，与摩根大通今年夏天早些时候指出的“去美元化”迹象相结合..这可能不是由美元效用减弱驱动的，而最终是由全球政治压力推动的，要求减少美国对交易的影响力，而美国在 2022 年 2 月冻结俄罗斯外汇储备可能是这一压力的催化因素。

有了数字货币，交易不再需要通过境内银行进行清算，从而实现几乎完全脱离底层管辖权的货币交易。这显然有利有弊，因为自第一次世界大战之前以来，这些主权控制一直被用来打击国际犯罪，并作为对侵略性民族国家的制衡。中央银行数字货币的目标是在不失去数字化效率的情况下获得一些数字化效率。货币主权的争夺。CBDC 与其他私人发行形式的稳定币超出了本文的范围，但仍然是一个密切相关的发展领域。

第 4 部分：这一切意味着什么

总体而言，我们正处于向全数字外汇世界发展的第一阶段，但直到 2023 年第二季度我们仍处于热身阶段。现在：

1. Zodia Markets、Cumberland 等重要的全球机构参与者及其许多交易对手正在积极推动和鼓励这种完全数字化的货币生态系统。

2. 世界上一些最大、增长最快的区块链生态系统被要求增加非美元数字货币的数量和普及度，包括 QCAD 和链上外汇交易量

3. 生产级技术可将进出坡道、链上外汇、全球 KYC 和支付结构连接在一起，以创造无缝的用户体验体验

4. Uniswap 等 DEX 与 QCAD / USDC 等中心化法币价格对之间在 Shift Markets 等交易所上存在公开套利交易

5. 稳定币标准组中组织了机构级非美元稳定币，如 XSGD、BRZ、G-Yen、Poundtoken、BiLira 等，它们都与这一使命保持一致

6. 全球监管机构正在制定有关稳定币的政策，欧洲的 MiCA、新加坡的 MAS 和日本的 JFSA 都发布了稳定币指南，美国国会也制定了类似的框架。

在接下来的 18 个月中，我们将看到交易所大规模采用该技术，希望在快速增长的领域中站稳脚跟，但我们也将看到对冲基金大量资金流入，希望随着外汇完全数字化，捕捉下一个重要的套利交易。正如欧内斯特·海明威谈到破产时所说的那样，“它发生得很慢……然后突然发生”。这是相反的。在第一轮基础设施到位以实现外汇完全现代化的过程中，可以创造几代人的财富，我们非常高兴能够卷起袖子，全力以赴！

新兴的链上外汇生态系统

1. 非美元稳定币的增长潜力——Cumberland (Paul Kremsky)

2. DeFi 如何降低外汇市场的成本并提高透明度——Uniswap 和 Circle

3. 构建无聊的东西：让链上支付和外汇变得性感— Michael Casey、Alex McDougall、Gordon Liao

4. 寻找链上跨境支付的稳定性— Dante Disparte、Alex McDougall