执行摘要

• 整个数字资产市场的流动性、波动性和交易量都在继续压缩，许多指标都回落到了2020年牛市前的水平。
• 随着除Tether (USDT) 之外所有主要稳定币资产的赎回，稳定币的供应量正在持续下降。
• 长期持有者坚定不移地持有稳定币，卖出极少。
• 另一方面，短期持有者则在盈利边缘徘徊，他们的大部分供应都是在当前价格区间之上获得的。

数字资产市场已经回到了一个非常狭窄的交易区间，经历了一个波动被压缩、交易量异常惨淡的时期。总而言之，可以说，极度冷漠和无聊是对当前市场情绪的最好描述。最近几周，我们探讨了衍生品市场（第32周链上周报）和链上数据（第33周链上周报）是如何体现当前的市场情绪的。在上周的 视频报告中，我们详细介绍了一些驱动因素，主要与资本净流出情况有关。

在本期报告中，我们将进一步探讨流动性枯竭的问题，以及如何利用链上数据更好地描述这种市场结构。

📊在本周链上控制面板中查看本报告涉及的所有图表。

稳定供应的下降

我们的研究将从行业资金流的宏观角度入手。在这里，我们考虑的是比特币、以太坊和稳定币这三种主要资产的总投资资本。

• 自2022年4月以来，🟢稳定币的供应量持续下降，因为在 LUNA-UST 崩溃后开始了赎回。
• 自今年年初以来，🟠比特币和🔵以太坊都经历了资本净流入，它们的实现市值（Realized Cap）分别攀升至68亿美元/月（比特币）和48亿美元/月。
• 然而，自8月下旬以来，这三种资产的资金流入都恢复了中性或负值，这表明一定程度的停滞和不确定性已经占据上风。

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如果将稳定币单独列出，我们可以看到，共有430亿美元的资本被赎回，自2022年3月创下的高点以来，总计下降了26%。可以说，这既是熊市条件下资本离场的结果，也反映了较高利率的机会成本，而这种成本并没有转移到非收益型稳定币上。

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细分三个最大的稳定币，我们可以发现这些动态并不是均匀分布的：

• 自2022年11月创下本轮周期低点以来，🟢USDT的供应量实际上增加了133亿美元。
• 🔵USDC的跌幅几乎与之相反，为-167亿美元，部分原因可能是美国机构将资金转移到了利率更高的市场。
• 🟡BUSD大幅下跌了204亿美元（-89%），这主要是由于发行商Paxos 在美国证券交易委员会（SEC）执法后转入了只赎回的模式。

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如果我们从相对主导地位的角度来看，就会发现Tether市场份额的增长幅度有多大。目前，USDT占稳定币市场的69%，与2022年6月创下的44%的市场占比低点相比，可谓天翻地覆。

BUSD的主导地位下降到2.1%，USDC仅占21.7%，与一年多前达到的 38% 的峰值相比大幅下降。

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在更短的时间范围内，我们可以看看流入交易所的三大资产的买方与卖方的相对情况。在这里，我们做了一组简单的假设：

1. 我们假设流入交易所的BTC和ETH的美元价值代表 "卖方 "压力。

2. 我们假设流入交易所的稳定币的美元价值代表 "买方 "压力。

下图计算了稳定币流入量（+ve）与 BTC + ETH 流入量之间的美元净差额。我们要寻找的不是绝对值（因为这些假设会有误差条），而是任何显著的制度转变。

• 🟢正值表明净买方机制，稳定币买方超过BTC+ETH 卖方。

• 🔴负值表明出现净卖方机制，即稳定币买方少于BTC+ETH的卖方。

2021年的牛市周期显然是由净卖方压力主导的，因为投资者在上升趋势的狂热期获利了结。2022年年中，LUNA-UST和3AC的崩盘标志着投资者重新转向净积累，因为投资者正在努力建立市场底部。

然而，自今年4月以来，随着BTC和ETH资本流入的放缓，市场又回到了相对中性的水平，市场变得越来越冷漠和不确定。

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链上非常安静...

尽管在最近抛售至26000美元期间经历了波动高峰，并且在灰度在法庭上成功挑战SEC之后再次经历了波动高峰，但实现波动率仍然非常低。市场仍处于历史上的低波动环境中，这通常是未来波动加剧的前兆。

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这种低流动性和低波动性环境也反映在比特币网络结算量上。比特币的美元换手总量（使用我们的实体调整聚类）在24.4亿美元/天的周期低点附近徘徊，并已回到2020年10月的水平。

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如果我们看一下链上结算的已实现价值（即比特币收购价格和处置价格之间的价差(delta），我们就会发现市场仍然非常平静。总体而言，市场锁定的利润或亏损极少，这表明大多数正在交易的比特币都非常接近其原始收购价格。

已实现利润和亏损的水平也与2020年市场相当，这表明2021年牛市的繁荣已被完全冲淡。

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我们还可以通过观察市场中最活跃、流动性最强的 "热供应 "群组（在最近一周内流动的比特币）所持有的财富比例，来跟踪链上流动性不足和冷漠情绪。

热供应 "类别中持有的已实现价值处于历史低位，这表明目前只有极少数币龄超过1周的币在交易。

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链下市场也很平静......

转到链下衍生品市场，我们可以看到期货交易量也遇到了类似的情况，达到了120亿美元/天的历史最低点。唯一一个交易量较少的时期是 2022 年底，当时比特币价格的交易区间维持在557 美元的范围内，持续了两个多星期（链上周报第2周）。

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然而，我们注意到期权市场出现了有趣的分化，2023年的交易量显著增加，目前为4.37亿美元/天。这可能反映了在整体流动性收紧的时期，市场更愿意利用期权的杠杆作用和资本效率来表达自己的观点。

值得注意的是，虽然期权市场目前的未平仓合约规模与期货市场相当，但期权交易量仍然要小一个数量级。

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同样，尽管上个月出现了几天剧烈波动，但期权市场仍以相对较低的隐含波动率定价。波动溢价最初的上扬是短暂的，1个月隐含波动率再次回到33.9%的历史低点。

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囤币仍是市场的主导趋势

由于链上和链下领域都异常平静，长期持有者群组持有的供应量达到1474万枚比特币的新历史高点也就不足为奇了。与此相反，代表市场更活跃部分的短期持有者群组所持有的供应量却下降到了2011 年以来的最低水平。

囤币不动无疑仍是市场的主要动态，这既表明现有持有者的信念稳定，也凸显出这些投资者很可能是仅存的投资者。

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我们可以在 "活跃度 "指标中找到汇合点，该指标巧妙地比较了所有时间内 "币天销毁 "与 "币天创造 "之间的平衡。换句话说，活跃度代表了整个市场中 "投资者持有时间"的相对平衡。

与我们上文提到的净卖方机制一致，2021 年，随着旧币的消耗和获利，活跃度显著上升。随着2022年熊市在2021年5月至12月间到来，一个强劲的下跌趋势得以确立。这标志着从交易者市场转向囤币党市场的拐点。

目前，活跃度已恢复到2020年末的状态，并呈现出逐渐陡峭的下降趋势。这表明 "投资者持有时间"总量正在增加，投资者越来越不愿意卖出和放弃他们持有的比特币。

实时高级图表📊活跃度是一个强大的指标，它构成了我们最近的币时间经济学（在此下载 PDF 报告）框架的基石，该框架是与Ark-Invest共同开发的。

这项工作的一个重要启示是开发了真实市场均价，我们认为它是活跃比特币投资者最准确的 "成本基础 "模型。该模型目前位于2.96万美元，自今年4月以来已形成心理阻力位。传统的 "实现价格"（Realized Price）目前的交易价格为2.03万美元，这两个模型在很大程度上左右着这几年的价格走势。

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市场敏感性

如果我们将这两种定价模型作为心理边界应用到URPD图表中，我们就可以更好地描述这两种模型之间获得的供应。目前，超过481万枚比特币的成本基础在2.03万美元到2.96万美元之间。

我们还可以看到，在撰写本文时，交易价格略低于2.6万美元，短期持有者🔴的头寸几乎全部处于亏损状态。可以说，这让对价格更为敏感的群体有些紧张。

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下图显示了短期持有者获利供应的百分比。我们可以看到，他们的绝大部分供应已陷入未实现的亏损，只有 16.3%的供应仍然 “处于盈利状态"。

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对于长期持有者群体来说，他们的盈利能力正在逐步提高，但仍处于历史低位，几个月前才脱离一个标准差（负值）区间。虽然这是一个建设性的趋势，但超过26.7%的长期持有者供应相对于其收购价格处于亏损状态，远低于历史均值。

尽管2023年对比特币和数字资产来说是一个相当合理的复苏期，但这些发现表明，仍有一些心理成本基础障碍必须克服。

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总结和结论

波动性、流动性、交易量和链上结算量均处于历史低位。这进一步说明，市场很可能已经进入了一个极度冷漠、疲惫，甚至可以说是无聊的时期。

长期持有者群体仍然坚守阵地，很少放弃他们持有的供应。另一方面，短期持有者群体正徘徊在盈利的边缘，许多比特币的持有成本高于当前26000美元的交易区间。这表明这部分人对价格越来越敏感，许多心理价位还有待突破。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。