Market Maker（做市商），或者可以称为 Liquidity Provider（LP，流动性提供商），专注于为市场提供流动性来保证项目的健康发展和稳定运行。在传统金融领域，做市商受到严格监管；但在加密行业中，做市商的发展却显得十分「野蛮」，这也让这个细分行业被人们诟病「参与推动了不少项目的崩盘」「中间商赚取差价」「让行业呈现虚假繁荣」。

曾经 FTX 的爆雷，一系列头部平台遭受重创，做市商和借贷成为重灾区。对于大众投资者而言，聊起做市商，始终像在玩盲人摸象的游戏。在所有争议的背后，关于监管、关于流动性、关于竞争，做市商到底有怎样的思考？在 TOKEN 2049 的大会现场，BlockBeats 独家专访了知名加密行业做市商 Wintermute 联合创始人 Yoann Turpin。

Wintermute 是当前加密货币领域最知名的做市商之一，曾参与 dYdX、OP、BLUR、ARB、APE 等项目的做市，其联合创始人 Yoann Turpin 毕业于 EDHEC 商学院，曾任 Innovify 的联合创始人、CFO，Kaifuku capital 的创始人等职位。

保持「市场中性」

当前的 Wintermute 有多大体量？据 Wintermute 官网信息显示，截止发稿时，其累计交易体量已超过 2 万亿美元。而据 watchers 数据显示，Wintermute 目前交易资产最大的一笔来自以太坊，但这也仅仅占据其交易的 Token 组合中不到 1% 的体量

图源：watchers

BlockBeats：请介绍一下自己和 Wintermute。

Yoann：我们在 2017 年共同创办了 Wintermute，现在有大约不到 100 人的团队。相比 2021 年的 20 人，我们的规模已经有了相当大的增长，同时这也反映出 Wintermute 的形态正在发生一些变化。我们正在努力成为一个越来越多元化的平台，我们更注重交易市场，而 2021 年我们进入了新加坡的衍生品市场。

我们越来越多地从事场外交易，所以我们有更多的客户，但我们实际上是面向交易对手的，我们在自营账户上进行交易。Wintermute 目前已经发展成为全球最大的现货市场做市商，我们的交易量占总交易量的 16% 到 20%。在衍生品市场，我们在期权方面排名在前 5 名左右。我们对投资非常积极，我们大约有 100 个投资项目，也就是说在各种风险投资的资产负债表上有大约 1 亿美元左右。

我们还做了一些项目的孵化，比如 Bebop。此外，我们也越来越多地进行公共投资。Wintermute 希望公司的规模维持在一个较小的程度，这样才能足够专注于一个目标。一旦你在同一个企业内有两三个业务，事情就会变得有些混乱，所以我们认为最好的做法是将事物分拆出去，或者让其他人支持执行这些想法。大家会在接下来的几周看到一些成果，会看到更多关于孵化和挖掘等方面的框架。

作为一个创始人，我现在主要关注于风险投资交易和业务发展交易，尤其是在亚洲地区，这意味着我会在韩国进行大量的探索。我今年早些时候去过日本、秘鲁，明年会去纽约。我们会往返于香港，并在未来几年尝试探索包括印度尼西亚在内的东南亚市场。

避免过度扩张

BlockBeats：你们是如何度过熊市的？在 DeFi 踩踏式清算过程中，Wintermute 将采取什么策略？DeFi 链上衍生品对随后的市场会产生什么影响？

Yoann：基本上当市场下跌时，我们会先开始买入，因为人们也会主动推动我们进入一个头寸，我们基本上会被迫做多，然后再买入和卖出。我们的想法是，即使我们在多头头寸上可能会亏损，通过买入和卖出的价差，我们可以赚足够的钱来弥补这个亏损。这就是我们度过熊市的方式。

关于 DeFi，这是一个有趣的问题，因为有时候人们会误解认为我们在 DeFi 协议上卖出。他们在网上看到的这个情况，实际上更多的是在 CeFi 买入后放入 DeFi 中，因为 DeFi 更具有充沛的流动性。也许我们刚刚在币安或其他交易所上买入了很多代币，然后我们必须在某个地方卖出，而 DeFi 在这方面也是通过 P2P 等方式出场的。但总体上我们保持非常「市场中性」。所谓市场中性指的是，我们并不是通过做多或做空赚钱，而是通过每天进行数百万次的交易来赚取价差。

BlockBeats：实际上关于这个的后续问题，我记得几个月前市场发生了巨大的崩盘，有传言说可能是清算供应商或做市商撤离市场，其中之一可能是 Wintermute。对此您怎么看？

Yoann：作为现货最大的流动性提供商，（当巨大崩盘发生时）人们会这样想到我们，但实际上我们做得很好。市场趋势会有起伏，整个市场都有财富效应。想象一下，我们在不到 100 人的团队中运作得非常好。我们的竞争对手有 200-500 名员工。我认为他们的市场机会可能相同甚至更低。这是因为我们在现金管理上做得很好，我们不希望过度扩张。尽管在加密行业的夏季，我们的表现可能不如其他公司，但在 2021 年时，我们没有过度扩张，我们的商业模式在寒冬中（相较于其他竞争对手）也生存得很好。

选择 Token 看重其规模和长期性

BlockBeats：在选择交易 Token 时，你们会考虑哪些标准？对于我们来说，开始交易需要从基金会借入吗？比如你们喜欢哪些 Token？有什么偏好？你们决定成为做市商、提供流动性的资产是什么？

Yoann：显然，这更类似于一种合作关系，我们从基金会借入资产，我们希望各方利益能够一致，不希望占据过高的全面稀释价值百分比。所以我们需要借入至少 2 到 3 百万美元的某种 Token 才能在业务层面上产生影响。但我们也不希望借入超过 FDV 的 2 到 3％，所以当我们选择时，项目的规模必须足够大。基本上，我们选择的项目 FDV 需要达到 1 亿美元以上。如果它们已经上市，那么它们需要在交易所上有足够的存在感。通常人们会来找我们，因为他们需要一个有声誉的做市商，以帮助他们在其他交易所上市。

我们在某些交易所上的交易量占比可以达到 10％、20％、30％甚至 60％。这是与交易所之间的密切合作伙伴关系。标准是，大多数 T1 团队都会提供流动性。我们只需要确保团队符合良好的标准，以及他们是否致力于长期建设。同时，这也有商业层面的考虑，需要有足够的交易潜力或足够的现有交易。

BlockBeats：你们在极端情况下还能赚钱吗？比如在价格急剧下跌的情况下？

Yoann：在价格急剧下跌的情况下，我们通常有足够的结构能够从中获利，但是价格的急剧下跌对每个人来说基本上都是不好的。因为价格急剧下跌意味着一些人被清算，这些资金实质上已经损失了。但即使在传统金融领域，你也会看到这种情况。（在行情不好时）我们看到政府的资产负债表就像当时一样在不断增加。所以基本上我们做得越好，清算对市场的影响就越小，我是说这是一个平衡，但也会有更好的价格进入市场。

道德自律实现自我监管

与 DWF Labs 的江湖恩怨

在做市商这个细分领域，除了 Wintermute，便不得不提其竞争对手之一 DWF Labs，两家还在今年 3 月上演了一场隔空互怼，DWF Labs 指责 Wintermute 指使区块链媒体 The Block 抹黑自己，Wintermute 质疑 DWF Labs 居心不良、存在安全隐患等。对此，Yoann 也作出了回应，认为 DWF Labs 将「场外交易当做投资」，这在本质上存在问题。

BlockBeats：你对 DWF Labs 有什么看法？因为我知道你们对他们的方法非常有意见。你认为这是市场操纵吗？你认为他们是做市商吗？

Yoann：按照我们的术语，他们不是做市商，但他们让很多人感到困惑的地方在于，他们将本质上的场外交易宣布为投资。人们通常会认为投资总是具有长期性，而仅仅是交易的话，则更多地与短期相关。但如果你宣布进行投资，然后在公告发布后立即将其卖出，这就很难（将其视为投资）了。在很多方面，这就是我们所处的开放和几乎无需许可的系统的本质。还有一些更明显的案例，比如涉及各种禁令和筹款等。就像，你会看到人们随机发送加密货币来影响某些（不好的）事情，并且原因并不充分。

我认为最好保持系统的开放性，然后人们应该越来越了解将他们的资金发送到何处。我认为（这个行业）需要一些轻微的监管，因为你肯定不希望有不良行为者。实际上，这只是重复了一些传统金融的错误，比如将许多人排除在银行业之外。所以加密行业需要在其中取得平衡，这种平衡随着时间的推移最终会达成。这也是我们出发的原因。以道德自律实现自我监管？

市场上对于做市商最大的诟病就在于，这个行业存在大量「操纵市场」而非「提供流动性来引导市场良心发展」的人。Wintermute 更愿意将自身定位为「流动性提供商」而非「做市商」，同时 Wintermute 目前通过全公司的道德自律实现自我监管。

远离美国市场，避开监管问题

BlockBeats：下一个问题是关于监管的，如果 SEC 加强监管并开始关注代币或 NFT，这会从根本上改变 Web3 吗？我想知道你对此的看法。

Yoann：在 2021 年，我们根本不与 SEC 打交道，所以我们有意决定在英国注册为现货交易；而在英国，他们明确表示不希望为零售商提供衍生品，所以我们通过将衍生品业务放在新加坡来完全规避这个风险。但在美国方面，我们几乎没有业务，因为所有的商业活动基本上都发生在美国之外。所以我们在很多方面都有意避免（SEC 监管）这个问题，而且我们实际上现在更加专注于亚洲，因此搬到了新加坡。

定位「流动性提供商」而非「做市商」

BlockBeats：关于监管还有一点在于，在传统金融领域，做市商的角色受到严格监管；但在加密领域，很多做市商在某种程度上没有受到监管，并且他们还与交易所合作。所以能否谈谈关于加密行业中的做市商监管的问题？

Yoann：一般来说，那些不道德的人，无论是在品牌发展方面还是商业扩展方面，都会被揭露出来，并且不会有什么好下场。通常来说，我们决定经营一家非常有意识的道德企业，尽我们所能做到最（符合）道德（规范的事情），这其实超越了所谓「合法」和「不合法」的范畴。我们所做的一切都是合法的，但除此之外，不是因为某件事不违法，就意味着它是正确的，所以我们会更多考虑到长期利益的一致性等方面。

事实上，在加密领域需要进行大量的教育工作，这非常耗时也非常困难，现在我做的一些工作就是确保我们不被误解。我们很大程度上停止使用「做市商」这个词来描述我们自己，我们只使用「流动性提供商」（来形容自己），这在传统金融中也完全适用。

在加密领域可能有一个点令人困惑，因为流动性提供者有时被视为「更被动的 DeFi AMM 池中的 LPs」，但实际上我们所做的非常多的是流动性提供、帮助发现价格，也就是在任何时候都努力找到某种 Token 的真实价格。有些声称自己是做市商的人实际上并不努力帮助找到 Token 真实的定价，这对生态系统来说完全是相反的。但我认为这些问题随着时间的推移会慢慢解决，（解决的契机）取决于自身的硬核竞争力，以及诚实、正确经营业务的能力。

当然，你不能要求每个人都保持高尚的道德观念，或让每个人都遵守规则。我们对自己的团队有这种（道德）要求。在内部，我们显然做到了这一点，并要求人们保持相当高的标准。但对于其他参与者呢？对于竞争对手，我们只是有一个规则，基本上将竞争对手分为好的和坏的，并且我们不会过于快速地对人们进行评判，因为现实往往比人们所说的更为复杂、更带有灰色属性。

所以我们认为，对于好的竞争对手，我们与他们进行共同投资。比如，如果我们从一个基金会借用资金，他们需要另一个流动性提供商为他们的代币提供流动性，我们有时会互相推荐其他的竞争对手。所以在这个意义上是存在竞争的。但只有那些我们认为已经存在足够长时间，并且能够真正完成工作、在大多数情况下具有协同效应的人，才会被纳入我们认为属于「良好竞争对手」的范畴。不过，即使在良好竞争对手的范围内，如果深入挖掘，我们实际上提供了相当不同的服务。我们非常注重工程，首先是构建，这就是为什么我们在业务拓展方面只有大约 8 个人，如果包括我就是 9 个人。

Solana 或接棒 Polkadot

Yoann 在本次采访中还谈到了公链的未来。据 defiLlama 信息显示，当前按照锁仓体量来看，排名第一的仍是以太坊，而 Yoann 则认为，Solana 有望成为未来取代 Polygon 成为影响力次于以太坊的公链。

图源：defiLlama

BlockBeats：最后的问题是，我们知道 Concensys 推出了 Linea，Coinbase 推出了 Base，而 Layer 2 正在市场上崭露头角。模块化区块链已经成为扩展以太坊的重要方式。你对这个趋势有何看法？你是否有其他在 Layer 2 或区块链中布局战略的方法？

Yoann：关于 Layer 2 方面，免责声明已经非常明确了，我们在几乎所有项目中都进行了投资，除了 StarkWare。并不是说 StarkWare 是一个糟糕的解决方案，只是当我们了解 StarkWare 的时候，它已经估值 200 亿美元，而我们更倾向于更早期的投资。此外，由于我们在 DeFi 领域的选择，我们往往会被各种 Layer 1 和 Layer 2 项目邀请进行集成，因为现在很多价值很大程度上来自交易。

至于 Coinbase 的问题，我认为多年来 Coinbase 实际上一直有意支持 DeFi 并加强这方面的发展，所以对于他们的举措并不感到意外。对于我们来说，始终面临一个难题，就是选择与哪个链进行集成和交易。我们既是商业上的成功者，又面临与整个行业相同的问题，也就是很难找到可靠的智能合约开发者。

BlockBeats：我们已经看到一些重新回归以太坊的趋势，看起来，EVM 的兼容性实际上非常关键，这只是因为以太坊拥有最庞大的开发者社区。我记得 Polkadot 曾经拥有第二大的开发者社区，但现在情况不同了。你认为下一个有影响力的链可能是哪个？

Yoann：我想说，Polkadot 之后，可能是 Solana。但即使是 Solana，数字也很难验证，因为如果你考虑 Solana 的开发者，有很多团队参加黑客马拉松，在 Solana 上构建第一个应用，然后考虑到这个应用不够特定，就转而去构建其他应用。

去年，我们投资了三个在 Solana 上参加黑客马拉松的团队，最终在那里进行了开发。所以你会看到很多情况，关于数据的真实性很难确定。但以太坊在构建应用方面可以说是领先的平台，尽管还有其他一些团队，比如许多团队都在努力实现比特币的功能。所以这是另一个方面。我们看到一些工程方面的进展，但并不一定是交易方面的进展。