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流动质押衍生品的市场动态和风险

作者：塔奈·韦德

要点：

• 以太坊网络上的质押数量大幅增长，Beacon 链上质押了 3100 万个 ETH（约占供应量的 26%，价值 120B 美元）
• 通过 Lido 质押了 980 万 ETH，占据 31% 的市场份额
• Lido 的 stETH 和 wstETH 等流动性质押代币 (LST) 占 Aave V2 存款的 33%，以及整个 DeFi 借贷市场抵押品的 9.5B 美元
• LST在链上生态系统中的盛行带来了潜在的市场风险，包括脱钩、流动性或清算风险

介绍 

作为验证和保护权益证明 (PoS) 区块链的一个基本方面，自“合并”以来，以太坊网络上的权益吸引了人们的广泛关注。如今，超过 3100 万枚 ETH（约占供应量的 26%，价值 120B 美元）已被质押，近 98 万个活跃验证者保护着以太坊网络。正如最近的一篇论文《打破拜占庭容错》所研究的那样，这种强大的安全基础使得针对网络的攻击成本高昂。

来源：Coin Metrics 网络数据

从根本上说，质押池和托管质押平台将 ETH 质押者和基础设施提供商（即节点运营商）聚集在一起，允许存入任何 ETH 增量，以换取对质押资本的代币化债权——称为流动性质押衍生品 (LSD)。由于进入门槛较低且获得 ETH 收益的机会更大，该行业的采用已大幅增长。

从 Lido 的 stETH 到 Coinbase 的 cbETH、Rocket Pool 的 rETH，已经形成了一个充满活力的 LSD 生态系统，代币模型多种多样。凭借其可替代性、可组合性和收益率的推动，流动性质押代币成为去中心化交易所 (DEX) 流动性的主要形式，以及贷款市场、稳定币产品、Layer-2 和现在的重新质押应用程序的抵押品，展示了它们在整个生态系统中的效用。在之前的几期中，我们介绍了流动质押的概念，以及通过 Lido 的视角进行质押的动态。鉴于流动性质押衍生品的激增，在本期《网络状况》中，我们重点关注该行业的市场动态和风险，并关注当今市场上最大的衍生品。

一般风险概述

单一质押池的主导地位超过 33% 的临界阈值一直是一个主要问题。作为拥有 980 万 ETH 质押量的最大质押池，Lido 经常成为人们关注的焦点，其市场份额占所有质押 ETH 的 31%。虽然这对权益中心化产生了影响，并引起了社区的批评，但值得注意的是，Lido 目前由 39 个节点运营商组成，并正在积极寻求采用分布式验证器技术（DVT），增强其去中心化和弹性操作员集。此外，拥有流动性质押代币并不能直接控制区块创建或验证交易的过程；相反，这些代币用于保持质押资产的流动性。

来源：Coin Metrics 网络数据

另一个潜在的风险向量涉及治理和控制机制，这些机制因流动性质押提供商而异。有些，如 Lido，作为一个由 LDO 代币持有者管理的去中心化自治组织 (DAO) 运作，他们可以实施智能合约升级或节点运营商和预言机注册表管理等变更。相比之下，提供质押服务的中心化交易所，例如 Coinbase (cbETH) 和 Binance (BETH)，提供托管服务，这意味着它们保持对用户质押资产的控制，并在其中心化组织框架内执行决策。

考虑到不同的治理模式、中心化风险和不断扩大的效用，随着链上集成的加深，了解流动性质押代币的相关市场风险至关重要。

定价或脱钩风险

与流动质押代币（LST）相关的主要风险是它们的价格可能与基础质押资产存在差异。每个LST采用的代币模型会影响各种因素，包括价格动态、收益累积方法、用户体验以及与链上应用程序的集成。

代币模型：变基与奖励轴承

LST 通常遵循“变基”或“奖励”代币模型。变基代币动态调整其总供应量以分配质押奖励，而奖励代币则在不改变供应量的情况下增加每个代币的价值。

Lido 的 stETH 是一种基础代币，它调整其供应量以反映质押奖励或惩罚，旨在与一级市场上的 ETH 进行 1:1 挂钩。然而，在去中心化交易所 (DEX) 等二级市场上，stETH 的价格偶尔会偏离这一挂钩，正如 2022 年 5 月 Terra Luna 崩盘期间所观察到的那样，当时 stETH 在 Curve Finance 上的交易价格为 0.935 美元（偏差 6.5%）。这种混乱引发了三箭资本等利用 stETH 杠杆的实体的级联清算和巨额资本损失，以及整个贷款协议的损失。

资料来源：Coin Metrics Labs

像 stETH 这样的变基代币可以自动调整余额，无需用户手动干预，从而提供更好的用户体验；然而，它们与链上应用程序的集成带来了挑战，促使创建有奖励的打包质押 ETH 代币 (wstETH)。有奖励的代币，例如 Coinbase 的 cbETH、RocketPool 的 rETH 和 wstETH，其交易价格往往高于基础 ETH。这种溢价是由于代币价值不断增加，因为质押奖励在本金上累积（减去大幅处罚），而汇率决定了这种升值。例如，cbETH 在 2023 年 2 月推出五个月后开始溢价交易，尽管 3 月份出现波动，但目前交易价格为 1.06 美元，反映了溢价。

来源：Coin Metrics 市场数据

流动质押代币（LST）及其基础资产之间的价格错位在不同市场上创造了套利机会。虽然套利有助于减轻正常情况下的价格差异，但在重大市场事件期间可能会受到阻碍，当价格大幅分歧或流动性枯竭时，可能会加剧风险。

流动风险

一级和二级市场充足的流动性对于实现质押 ETH 的无缝赎回至关重要，从而最大限度地减少不利价格影响的可能性。自从 Shapella 升级引入提款功能以来，用户可以直接通过一级市场（即 Lido stETH 的 ETH 缓冲区）、验证器退出或二级市场赎回质押的 ETH。

Lido 采用流动性缓冲，通过汇集来自执行层奖励、提款金库和存款的 ETH，充当“营运资金”储备。该缓冲区充当流动性储备，用于处理各个级别的 stETH 赎回，为防止长期价格偏差提供安全网。该机制在促进摄氏度于 2023 年 5 月提取 428K ETH 方面发挥了至关重要的作用，因为缓冲区中有充足的 ETH 来吸收影响。随着以太坊质押率的发展，监控流动性缓冲区大小、提款需求和验证者退出队列的大小对于评估一级市场的流动性变得至关重要。

资料来源：Coin Metrics ATLAS

去中心化和中心化交易所的流动性

二级市场（包括中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX））的流动性对于使用户能够在不出现重大滑点的情况下进入和退出质押头寸至关重要。虽然 LST 的流动性水平因场所而异，但 Curve stETH/ETH 池目前是 stETH 流动性最强的市场。该池经历了显着的流动性波动，例如在 UST/Luna 崩溃期间、FTX 影响以及由于取消流动性提供者激励而在 Shapella 升级后普遍下降。尽管流动性水平相对较低（41K stETH 和池 TVL 为 3.17 亿美元），但这并没有对 stETH 价格产生任何不利影响，部分原因是流动性利用率较低。然而，大部分流动性集中在 Curve 上可能会带来风险。

值得注意的是，链下交易所的流动性虽然相对较低，但正在上升，stETH 在 Bybit、OKX、Huobi、Gate.io 和 MEXC 上跨稳定币和 ETH 对上市。值得注意的是，OKX 的 ETH 市场在 2024 年 1 月达到顶峰，中间价 2% 以内的买价和卖价分别达到 540 ETH 和 871 ETH。确保链上和链下广泛的流动性分配对于缓解潜在市场风险至关重要。

资料来源：Coin Metrics Labs

贷款协议的抵押品

Lido 的 stETH 和 wstETH 等流动性质押代币 (LST) 作为各种借贷协议以及稳定币和重新质押头寸的重要抵押品形式，已经获得了显着的网络效应。LST 作为抵押品的巨大效用带来了至关重要的影响，因为任何重大的价格错位，加上低流动性和高赎回需求，都可能引发这些头寸的清算——正如 Luna/UST 崩溃期间所见。

资料来源：DeFi 资产负债表

例如，仅 stETH 就在 Aave V2 上占据了 11.8 亿美元的存款，占该平台总存款的 33%。这种增长源于杠杆循环策略的流行，即用户存入质押的 ETH，借入更多 ETH，再次质押 ETH 并重复该过程，从而使质押收益率复合化。这种动态不仅限于 Aave V2；wstETH 也是 Aave V3、Maker 和 Spark Protocol 的主要抵押品形式，其中大约 9.5B 美元的 stETH 支持这些市场的贷款。

资料来源：Coin Metrics ATLAS

鉴于 LST 中包含大量抵押品，管理相关贷款市场风险势在必行。这包括谨慎地将 LST 作为抵押品，并设定反映当前流动性和杠杆条件的适当贷款价值比率。这些措施对于防止贷款解除和坏账积累至关重要，特别是在市场动荡时期。

重新抵押的影响 

流动质押代币在新兴的“重新质押”实践中也发挥着独特的作用——这是 EigenLayer 推广的概念。用户可以存入流动性质押代币，也可以通过为 EigenLayer 合约设置提款凭证来“本地”重新质押，从而利用以太坊的经济安全性来提高验证其他网络的收益。虽然这释放了额外的效用，但它对 LST 集中到重新抵押协议、二级市场的流动性以及整个链上生态系统中“流动性重新抵押代币”（LRT）的整合产生了影响。随着该行业的不断发展，重新质押生态系统中流动性质押代币的交集构成了值得关注的关键趋势。

结论

以太坊的质押生态系统已大幅发展，质押池和流动性质押代币获得了有意义的采用。增强的可访问性和实用性导致LST在链上生态系统中的深度集成。然而，正如本报告所强调的，这种增长伴随着关键的权衡，强调需要监控相关的市场风险。随着以太坊利益相关者考虑实施与质押相关的 EIP（以太坊改进提案），例如“最大有效余额”、“最大流失限制”和潜在的发行变化，该领域的发展轨迹即将发生变化。

网络数据洞察

总结要点

数字资产市场继续上涨，由于 ETF 资金流入强劲，比特币市值超过 1.4T 美元，周一创下 7.28 万美元的历史新高。Dencun 升级后，以太坊 (ETH) 上涨超过 4000 美元。MakerDAO 的 MKR 代币活动激增，因为该协议实施了费用调整，以在市场波动的情况下增加 Dai 储备。

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