• 比特币从2021-22年的下跌中完全恢复，在2024年3月达到了历史新高。在Grayscale Research看来，各国央行急于降息，可能是推动实物黄金和比特币等替代性价值存储需求的一个因素。

• 以太坊成功实施了一次重大的网络升级，但以太币在本月的表落后于比特币，这可能是因为人们认为美国市场批准现货ETF的几率较低。

• 比特币减半(定于4月19日)，届时发行量将减少一半，这将使比特币网络可预测的货币政策与法定货币的不确定前景形成对比。

比特币在大幅下跌后再次大涨。在上一个加密周期中，比特币的价格在2021年11月达到69,000美元的峰值。然后在接下来的一年里下跌了大约75%，在开始复苏之前，在2022年11月达到了约16,000美元的低点。总的来说，比特币的价格只用了两年多的时间就回到了之前的峰值(图1)。相比之下，从前两次下跌中恢复大约花了三年时间，而从第一次大幅下跌中恢复大约花了一年半的时间。

在Grayscale Research看来，我们现在正处于另一个比特币牛市的“中期”，价格可能会继续攀升(更多细节请参见《比特币牛市剖析》)。

图表1：与前两个周期相比，比特币恢复速度更快

2024年3月，许多传统资产也实现了正回报。在风险调整的基础上(即考虑到每种资产的波动性)，比特币的表现处于区间的高端，而以太币的回报更接近中间水平(图2)。

上个月，传统资产市场中表现最好的板块包括实物黄金、非美国发达市场股票和能源相关股票。某些与新兴技术相关的股票细分市场，如生物技术，表现落后于大盘。

图2：比特币是2024年3月表现最佳的资产之一

上个月各大市场表现强劲的原因之一，可能是主要央行发出的利率正在走低的信号。

根据彭博社的调查，除日本央行外，所有G10央行预计将在未来一年降低政策利率。上个月的各种事态发展强化了这一前景。例如，在3月19日至20日的会议上，美联储官员表示，他们仍计划在今年降息三次，尽管他们预计GDP增长会更强劲，通胀会更高。同样，英格兰银行(Bank of England)自2021年9月以来首次没有官员支持加息，瑞士国家银行(Swiss National Bank)在3月21日出人意料地下调了政策利率。

在经济增长势头强劲的情况下，主要国家的中央银行急于降低利率，这可能是导致市场通胀预期上升的原因之一。

例如，名义与通胀挂钩的美国国债之间的差额——即所谓的“盈亏平衡通胀”——今年在各个期限内都有所增加(图3)。更高通胀的风险可能反过来刺激对实物黄金和比特币等其他价值储存手段的需求。

图表3：市场通胀预期上升

尽管达到了历史新高，比特币也经历了大约13%的月中下跌，因为交易员降低了杠杆，流入美国上市的比特币ETF现货的资金也放缓了。从整个月来看，在美国上市的现货比特币ETF的净流入总额为46亿美元，低于2月份的60亿美元。尽管比特币ETF的现货净流入比上月有所下降，但仍远远超过网络发行量。

在比特币方面，我们估计这些美国ETF在3月份每个日历日购买约2100个比特币，而网络每天发行约900个比特币(表4)。在4月份减半事件之后，网络发行量将降至每天约450枚。

图4：ETF流入继续超过网络发行

与此同时，在3月13日，以太坊网络经历了一次重大升级，旨在降低第二层(L2)链的成本，并促进以太坊向模块化架构的过渡(更多详细信息请参见以太坊的时代到来:“Dencun”和ETH 2.0)。

升级的影响已经可以在链上观察到：像Arbitrum和Optimism这样的L2的交易成本分别从2月份的0.21美元和0.23美元下降到升级后的不到0.01美元，这使得最终用户在以太坊生态系统中进行交易变得更便宜。

虽然升级可能是事先已定价，但以太坊(ETH)在本月的表现落后于比特币(BTC)， ETH/BTC的价格比跌至1月初以来的最低水平(图5)。

ETH的估值可能受到美国市场对现货ETF批准的市场预期下降的影响。根据去中心化预测平台Polymarket的数据，对美国证券交易委员会5月底批准现货ETH ETF的共识预期已从1月份的80%左右降至21%。我们预计，在当前的申请浪潮中，现货ETH ETF批准或拒绝的前景将成为未来两个月代币估值的重要推动力。

图表 5：尽管进行了重大网络升级，但以太币的表现仍落后于比特币

Grayscale开发了Grayscale Crypto Sectors，这是一个综合的框架，将加密资产类别划分为五个不同的板块，投资者可以使用它来跟踪比特币和以太坊以外的加密活动。从加密行业的角度来看，3月份表现最好的细分市场是消费者和文化，反映了“Meme币”的高回报(图6)。Meme币是互联网文化的反映，在加密货币领域，与Meme币相关的代币主要用于娱乐价值；这些项目历史上没有产生收入，也没有实际的用例(例如，支付)，因此应该被认为是非常高风险的投资。

也就是说，Shiba Inu代币(按市值计算，消费者和文化加密领域的第二大Meme币) 背后的开发人员试图通过推出托管去中心化金融 （DeFi） 活动的以太坊 L2 来扩大该项目的范围。

图表6：消费者和文化加密板块增长超过30%

金融加密领域的各种代币在本月也带来了稳定的回报，其中表现最好的是Binance Coin (BNB)， MakerDao治理代币(MKR)， THORchain (RUNE)， 0x (ZRX)和Ribbon Finance (RBN)。

最近几个月，币安在现货市场交易量中的份额开始恢复(目前为46%)，尽管仍低于2023年2月达到的峰值。THORchain是一个去中心化的交易所，允许原生跨链交换——跨区块链交换代币，例如从比特币到以太坊，并可能受益于更广泛的比特币生态系统的增长。

与所有其他资产市场一样，加密货币的估值受到基本面和技术因素的影响。从技术角度来看，在美国上市的现货比特币ETF的净流入/流出可能仍是短期内比特币价格的重要推动力。

这些产品现在占比特币未偿供应量的约4%，因此需求的任何边际变化都可以创造有意义的比特币流动。

然而，我们认为对比特币的需求最终部分源于投资者对其资产作为“价值储存”的兴趣。比特币是一种另类货币体系，具有独特且高度可预测的货币政策。

美元的供应是由美国财政部和美联储的人员决定的，而比特币的供应是由预先存在的代码决定的：每日发行量每四年下降一半，直到2100万枚的上限。

在Grayscale Research看来，当投资者对法定货币的中期前景不确定时，他们会寻找具有这种可验证稀缺性的资产。

目前，这种不确定性似乎正在上升：美联储(Federal Reserve)正准备降低利率，尽管通胀仍高于其目标，而美国11月的大选可能会刺激宏观政策的变化，随着时间的推移，这些变化可能会对美元的价值造成压力。下个月的比特币减半事件应该提醒投资者，比特币的基本属性是一种稀缺的数字资产，是未来供应不确定的法定货币的替代品。