编者按：Zee Prime Capital 合伙人 Matti 在本文中写道随着市场内的资本流动逐渐增加，特别是机构资金的涌入，推动着市场的发展和价格行动。尽管创新相对有限，但市场仍然处于活跃状态，投资者不断面临着对即时财富和新机会的追求与探索之间的平衡。然而，市场前景变得更加复杂和不确定，过度曝光可能导致灾难性后果。尽管如此，对于加密货币领域的从业者而言，探索和开发的机会仍在持续带来机遇。

免责声明：本文不构成投资建议，仅是对加密货币周期的好奇探讨。Zee Prime 表示持久看涨，这是一篇牛市观点。

事后看来，某些事似乎是不可避免的。有时候「不可避免」和「不可能」之间的区别微乎其微，也许仅仅是几周的价格行动。我想要马后炮一下来探讨这种区别。加密牛市形成于两股相互作用的力量：自上而下的资源（资本）流动和自下而上的产品（思想）流动。将资本与正确的思想结合起来会引发创新或至少打开想象。这时，探索就变成了开发。我将分享过去几年的个人见解，然后讨论周期中探索与开发阶段的差异。作为结束语，我将总结可能发生的未来情景并发表个人评论。

资源（Resources）

在加密领域，我们经历了从极度恐惧到极度冷漠再到高期望的迅速转变，这一切大约在 12 个月内发生。我们可以说，集体总是缺乏远见，但群体所形成的势头会限制个人决策。

在 2022 年底的极度恐惧之后，大多数投资者都对配置资本持谨慎态度，而一些人则完全放弃了加密货币。在 2023 年夏天的极度冷漠时期，许多人因为考虑到资本约束（现在和未来）以及宏观经济动量描绘了黯淡的前景，而放弃了资本的配置。

随着 2023 年末市场的飙升，受 ETF 自上而下的叙事和被过度抛售的 Solana 带来的机会，这开始在市场上形成了资本配置的完美风暴。2023 年与许多同行投资者交谈时，我不得不说，几乎没有人表达乐观情绪。其中少数有资源的人实际上也没有将它们配置出去。

加密货币领域的许多投资者，无论是在流动性还是风险投资方面，都被突然转向看涨市场所惊讶，至少他们预计还有六个月的寒冬。黄金牛市的前景几乎是一夜之间出现的，投资者突然感到被困住了。

那些拥有流动性的人正在急于购买他们一年前就应该购买的硬币；而风险投资者，即使有资源，也正在追逐最热门的叙事——主要是二层解决方案和 AI。我们可以通过观察以下情况来判断：

1、超额认购

2、仅限 KOL/天使投资者

3、定价激进

4、周末收盘

那些在 2022 年 12 月感觉过度配置的人，在 2024 年 3 月感觉到配置不足。2023 年末流动资金的资金流入开始加速，接着是风投基金的资本调用，那些仍然有可用资源的少数人。

根据我从 2023 年中期至今筹集加密货币风险投资基金的个人经验，几乎不可能找到积极配置的 LP。在 FoF 方面，大多数都在苦苦挣扎，延迟每个季度的资本配置，而那些少数有资源的人则选择了更大的机构。

2023 年夏天，一个大型 FoF 的合伙人表示，他们为每一笔 50 万美元的支票而紧张。另一个 FoF 在私下交谈中透露，他们与大约 100 家在 2023 年筹集资金的加密货币风险投资基金进行了对话（我甚至无法列举出这么多），但没有分配给任何一家。这不仅仅是加密领域的现象，因为全球范围内的风险资本都在减少。

对于加密领域而言，除了普遍的宏观危机，还存在着另一种微观危机——FTX 事件。在 FTX 爆发之前不久，我曾与一家美国 FoF 进行过对话，他们表示已向加密货币基金经理承诺了数千万美元，但 FoF 本身将在 2022 年底才开始筹集资金，我没有听说他们真正成功筹集到资金。当加密货币基金寻求资金时，许多有限合伙人发现自己无法履行资金承诺。

FTX 的情况还推迟了新资金进入加密货币市场的时间，许多渴望获得加密货币曝光的较小和较大的家族办公室和基金失去了兴趣。很少有投资者能够真正独立思考，这就是为什么我们会出现狂热和幻灭的原因。

然而，将 2018 年的加密寒冬与 2022/23 年进行比较，可以发现传统金融对加密货币反弹的期望更加乐观。实际上，在 FTX 事件之前，我与许多传统金融领域的人交谈，其中不少人不涉足加密货币或仅涉足边缘市场，都认为加密货币将会持续存在，而在 2018 年绝对不是这种情况。

总结一下，根据我的（有限）个人经验，风险投资和流动性配置者被情绪的迅速变化所排挤，这意味着围绕着现有叙事形成了一个漏斗，市场正在加速发展。

牛市的催化剂是资金流入 ETF 和流动性加密货币基金，正在重新定价二级市场（已经在发生）。在一级市场方面，我预计 2024 年下半年加密货币风险投资领域的资金流入将增加，但主要是在 2025 年，这将推动已经竞争激烈的一级市场。

思想（idea）

熊市迅速被 Luna 崩盘和 FTX 暴雷所加速清理，卖方迅速抛售，而那些仍然在市场中的人则感到震惊。如果他们有仓位配置，那么心情都是不安的。创始人的涌入减少了，因为许多人将目光转向了 AI 热潮。

叙事的重新设定来得很快。加密货币中的幻灭期有助于探索新的思想，选择最好的思想，并将其利用在一个叙事转向狂热的过程中。探索阶段为后来的模仿竞赛奠定了基础。探索是寻找传说中的「创新触发器」。

在整个 2023 年，交易流是最多样化的，因为没有特别强大的叙事。在基础设施方面，一些聚集在了一起，例如意图、零知识证明、Rollups/L2，Ordinals 等。创始人实际上被迫在激起风投兴趣之前考虑一段时间。在这一点上，创始人和投资者都渴望探索。这就是加密货币达到其创意巅峰的时候，对热门事物的微小改进并不像热门事物那么有效，因为熊市中没有足够热门的事物，但是对事物的激动并不会在熊市中持续太久。

随着 2023 年底市场的飙升，对于「创新触发器」的寻找结束了——牌已经打出，我相信这个牛市的 Overton 窗口已经被确定下来，然而，这并不意味着最佳表现者已经出现并且可投资。

Uniswap 可能是过去周期中被复制最多的产品之一，然而第二个被复制最多的产品——DeFi 2.0 的奠基者 OlympusDAO，直到 DeFi Summer 结束几个月后才出现。因此仍然有创新的空间，但必须通过利用现有叙事来做到这一点。

我们今天看到的潜力最大的叙事是：

· 加密 AI

· 再质押

· 二层解决方案

· 零知识证明

· 基础设施

· DeSci

· SocialFi/Web3 社交

以上所述的是相对缺乏定义的类别，更像是用来模糊地识别人们正在构建的内容的流行词，许多产品可能是上述两个或更多的组合，赢家将是那些能够通过两种传统工具掌握用户获取的人：收益和杠杆，「数字上升」「指拉盘」始终是最好的用户体验。

探索与开发

让我们简要讨论探索/开发的博弈论。加密货币周期有两个阶段，一个阶段是人们被迫提出看似新颖的事物，另一个阶段是人们利用这些新事物，并夸大叙事来进行开发。

在熊市中，我们陷入了局部极大值。随着旧叙事崩溃，它们无法进一步支撑市场，创始人被迫进行探索，投资者也犹豫地愿意跟随。"创新触发器" 是新全球极大值的潜在 foothill，这成为探索的客观条件，围绕它可以建立新的叙事。

随着先前的想法成为死胡同，创始人们回到了起点，扩大了探索空间。随着价格持续下跌或停滞不前，放弃旧叙事的安全性并探索更大的潜在新奇领域的激励就越大。

在某个时刻，探险者将目光投向可能成为新全球极大值 foothill 的地方。通常，foothill 的形成是新奇性和价格恢复的功能。虽然这可能更多是相关性而不是因果关系，但足够好以开始攀登并形成广泛的叙事。

攀登的信号表明探索阶段结束，我们建立了一个营地，并开始利用市场的动能。在这一点上，新奇性和价格行动之间的反射关系开始推动全球最大值向更高处发展，价格成为采用的领先指标。

截至 2024 年 3 月，似乎我们已经找到了 foothill，每个人都急于攀登这座新山，因为它似乎比进一步探索更有好处。

接下来呢？

探索阶段已经结束，考虑到大多数投资者是被动的，他们不会浪费时间进行探索，而是会加倍利用已经开始占据优势地位，因为他们必须弥补失去的地盘。融资轮次开始超额认购，表明投资者已经处于全面开发模式。

2024 年类似于 2020 年和 2016 年，是内部炒作的年份。加密货币中积极参与的散户基础已经高于 2020 年，这意味着我们已经从一个更高的起点出发，尽管过去两年中的创新很少，但我们正在借助资源大步前进。

开发者关注资源，而探索者关注思想。投资者和「从事投资业务的人」（投资者与配置者）之间存在微妙的差异。

开发策略也是规模的一个函数。大多数资源丰富的基金都只专注于开发，因为创新或探索与开发轴竞争相比并不需要大量资本。愚蠢的资金比外界相信的要多得多，而内部人士也不会承认。

考虑到在任何狂热期间，资本的丰富会寻求稀缺的天才，许多人会妥协以满足其部署目标。或者用霍巴特和胡伯的话来说：「尽管天才很稀缺，但轻信者的需求总是会得到健康的欺诈供应。」期望值被夸大，创始人被激励参与资源战，补贴各种奇特种类的收益。

资本的自上而下流动也将逐渐增加，因为风险投资公司的筹资机器已经开始运转。早期对融资轮次的内部竞争意味着在散户投资者大规模到来之前，内部人士和机构资金将支撑市场。此外，散户并不是一个同质化的群体，而是在一个周期内的各种采用浪潮。

最害怕的人正在转变为无畏的牛市参与者，但这只是不安全感的另一面。记住不安全感是贪婪的根源，在当前市场中存在着大量的不安全感。

事实上，在过去两年里，加密领域的创新并不多，所以很难将这次牛市视为前一次的独立事件。从主题上看，它似乎是前一个周期的延续，但规模更大，因为收益套利变得更有利可图，机构大门随着 ETF 的开放而打开。

对于一个疯狂的狂热期来说，想象触发器比创新触发器更加强大。反射性再次释放，空间中的大多数人都在支持 kayfabe（虚构性表演），信用的作用在本周期尚未发挥出来。

几个月前我在我们的投资者信中写道：

每个加密周期都倾向于因其基本原则的过度而灭亡。2017 年过度沉迷于 ICO 狂热而毁灭，2021 年过度利用 DeFi 叙事而毁灭；每次狂热的基本原则是对即时财富的模仿性争夺。

这次上涨是由机构资本的自上而下流动开始的，没有真正闪亮的新东西。潜在的即将到来的狂热基础是机构资金的流入（和信用？）以及价格行动本身。这个周期是否会因为机构资金过度暴露而灭亡？