近日，币安上线的算法稳定币Ethena再度引发市场热议。之前每轮牛市，总会有一波算法稳定币的热潮，比如Basis，Luna等。那么，这次的Ethena有何创新？Ethena会有希望成为最大的算法稳定币吗？Ethena又会面临哪些潜在危机和风险？

Ethena是什么

Ethena是基于以太坊稳定币 USDe的开发商，其希望提供一种可扩展的加密原生货币形式，以实现真正去中心化的金融系统，同时提供一个全球可访问的以美元计价的储蓄工具 —— "互联网债券”。

该产品的创意来源于BitMEX创始人Arthur Hayes的一个构想。在2023年3月，Arthur撰写了《Dust on Crust》一文，提出了创建一种新型稳定币“中本聪美元”的想法，这种稳定币将由相等数量的BTC现货多头和期货空头支持。Ethena Labs受到了这一构想的启发，不过他们选择的是以ETH而非BTC作为主要的资产标的，即USDe的抵押资产由等量的现货ETH多头和期货ETH空头构成。在Ethena中，主要有三个关键部分，其分别是USDe、sUSDe、互联网债券。

USDe ：是一种以太坊为基础的稳定币，由衍生品提供担保。Ethena 允许用户使用美元、ETH 或流动性质押代币作为抵押品创建 USDe。

sUSDe：通过质押 Liquid 质押筹码和资金费率获得的奖励。最初 1 sUSDe：1 USDe，随着时间的推移，1 sUSDe > 1 USDe

互联网债券：建立在USDe的基础上，结合来自以太坊的收益率，以及来自永续掉期和期货市场的资金和标的物价差，创建了第一个链上加密原生“债券”，可以作为允许司法管辖区的用户的美元计价储蓄工具

Ethena惊人质押收益从何而来？

目前sUSDe的年化率高达35.4% ，很多人把自己的USDT、USDC等稳定币换成这个平台发行的USDe。那么，这惊人质押收益从何而来？

Ethena同时支持将现货ETH通过 Lido 等流动性质押衍生协议进行质押，从而赚取 3% — 5% 的年化收益，再叠加ETH的空单收益率（资金费率为正的时间通常远大于资金费率为负的时间，这代表着多头将向空头支付手续费）。所以这两项收益率叠加，造就了USDe 可观的高收益率。在这个过程中，Ethena产品的核心机制 — Delta中性，具有非常关键的作用。

Delta：在金融学中是一个用以衡量基础资产价格变动对投资组合变化影响幅度的指标，取值范围为-1 到 1。Delta 中性的意思是：如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合即具有Delta 中性的性质。比如：假设ETH的价格是1美金，创建1USDe时会将1ETH作为保证金在衍生品交易中做空1ETH。无论ETH价格是下跌到0.1美金还是上涨到100美金，通过做空合约的套保机制，1ETH在合约中的价值始终能保持为1美金，从而实现资金的平衡。这样创建出了原生去中心化且等额抵押的合成美元，确保了1USDe始终等值于1美金，体现了稳定币的核心价值。

Ethena会是下一个Luna？

由于Ethena Labs在推动Arthur的这一愿景，Arthur自己也直接参与了大量USDe的铸造。其并在X平台公开表示：“USDe将超过USDT，成为市场上规模最大的美元稳定币。”但是，Ethena真的会成为世界上最大的美元稳定币吗？其又面临哪些潜在风险与危机？

抵押脱钩风险：如果Ethena的LST抵押品与ETH脱钩，将导致ETH空头无法有效捕捉市场波动，可能引起协议损失。历史上已有LST脱钩的例子，如stETH在某些事件中的折扣达到近8%。

资金费率风险：虽然Ethena的回溯测试显示通过使用ETH作为抵押品可以减少负收益的天数，但资金利率可能转为负数，以往有协议因收益率倒挂而失败。

交易对手风险：虽然通过使用OES托管账户缓解了将用户抵押品部署到中心化交易所的风险，但交易所破产仍可能导致损失。Ethena需采取措施减少交易所资本风险，如至少每天结算盈亏。

一般加密货币风险：Ethena的存款人面临协议团队可能侵吞资金的风险，以及与智能合约潜在漏洞相关的风险。不过，Ethena通过使用OES托管账户，无需依赖复杂的智能合约逻辑降低了后者的风险。

交易员策略失误：交易员策略失误在CEX开永续合约头寸的损失风险，以及判断错误稳定币供应量需求趋势，做多赚钱但是稳定币供应量业务却停滞不前的风险等。

加密大V Haotian发推认为：Ethena以合约市场反向对冲头寸为锚的切入点需要持续观察，因为平台要扩大稳定币增发量注定了更大程度其会成为市场的“大空头”。这在一个持续走牛的市场趋势下，若以发行稳定币为主要动因固然向好，但若平台更趋向于利益导向，想在本就捉襟见肘的以太坊DeFi协议上刮油水，同时又要靠交易策略利益最大化，这在当下不那么稳定的交易市场挑战性会很大。

总结

加密市场对于算法稳定币有一种原生需求，每一轮牛市总会兴起一阵热潮；但是算法稳定币在一段热炒之后，总是引来一次大的崩盘，特别是Luna暴雷之后，市场对此产生过非常大的惊恐。Ethena从设计机制上有其创新性，但其潜在风险也非常大。牛市期间，Ethena在资金推动下或许仍然能蓬勃发展；但是Ethena 极高的收益率在熊市间实质上很难维持，最终或仍然难逃螺旋下跌的循环。