刚刚过去的这个周末，加密货币市场迎来了许久未见的大幅回调。

OKX 行情显示，BTC 最低曾下探至 60000 USDT，ETH 则直接跌破 2800 USDT 关口，其他主流 Alt-coin 的最大跌幅普遍达到了 30% -50% 。

极端行情之下，高企许久的合约市场资金费率也迎来了拐头趋势，甚至一度转为负值。

对于以资金费率套利为武器的 Ethena（USDe）而言，这一突变就像是一场来不及预演的压力测试。

浅析 USDe：资金费率的魔术

对于不太熟悉 Ethena 的用户而言，在阅读本文之前可以先行阅读《浅析 Ethena Labs：估值 3 亿美元，Arthur Hayes 眼中的稳定币颠覆者》。

简而言之，USDe 是一个由等量的现货 ETH 多头（最近已新增了对 BTC 的支持）以及期货 ETH 空头共同构成抵押的新型稳定币项目。

USDe 最大的标签为“Delta 中性”。所谓 Delta，在金融学中是一个用以衡量基础资产价格变动对投资组合变化影响幅度的指标。结合 USDe 的产品性质来看，由于该稳定币的抵押资产由等量的现货 ETH 多头以及期货 ETH 空头共同构成，现货持仓的 Delta 值为“ 1 ”，期货空头敞口的 Delta 值为“-1 ”，二者对冲之后的 Delta 值为“ 0 ”，即实现了“Delta 中性”。

相较于传统稳定币项目，USDe 最大的特点在于其更具想象力的收益率空间。 

• 一是来自于现货多头质押的稳定收益。Ethena 支持将现货 ETH 通过 Lido 等流动性质押衍生协议进行质押，从而赚取 3% - 5% 的年化收益。
• 二是来自于期货空头资金费率的不稳定收益。熟悉合约的用户都了解资金费率的概念，虽然资金费率是一个不稳定因素，但对于空头头寸而言，长期来看资金费率为正的时间占大多数，这也意味着整体上收益会呈正向。

两项收益的叠加为 USDe 实现了可观的收益率。官方数据显示，sUSDe（USDe 质押凭证代币）的收益率在过去一个月内表现相当惊艳，协议收益率最高一度触及 49.96% ，最低也有 6.23% ；sUSDe 最高则一度触及 62.74% ，最低也有 7.15% 。

• Odaily 注：Ethena 官网所给出的收益率数据往往会有数日延迟，周末两天的最新数据尚未更新。

负费率的挑战

不过，上述数据表现却存在着一个普遍前提 —— 在过去一个月时间内，合约市场的费率几乎一直处于正值，这意味着空头仓位可以获得来自于多头仓位的费率补偿。

而随着费率转为负值，情况就会出现 180 度的转弯，这时空头仓位则需要开始向多头仓位支付费率作为补偿，对于背靠着空头仓位的 Ethena 和 USDe 而言，这时协议就会开始出现损失。

海外 KOL @OP Michael 记录了 4 月 13 日市场情绪极度悲观时 Ethena 的整体仓位费率状况 —— ETH 综合费率一度为 -9% ，BTC 综合费率则仅为 2% ，协议及 sUSDe 持有者均已开始面临亏损。

形势直转之下，USDe 也迎来了一定的抛压，短线一度脱锚至 0.965 美元，连带着 ENA 的币价也一路暴跌至 0.9 美元附近。

Dune 数据显示，USDe 供应量持续增长的态势已被此次突然的压力测试打断，过去两天均出现了上千万美元量级的销毁（本质上是关闭了抵押仓位并赎回）。

sUSDe 的数据缩减则更为直观。过去半个月左右，或是市场已留意到了费率走弱的趋势，已有近 1 亿美元的 sUSDe 解除了质押。

KOL @OP Michael 则指出当前共有约 1.7 亿枚 sUSDe 处于解除质押的冷却期内，约占总质押量的 30% 。

反弹到来，测试结束

幸运的是，悬在 Ethena 头上的危机并没有持续太久。

随着市场于今日早间逐渐企稳并小幅反弹，合约市场的资金费率也逐渐转为正值 —— 即协议已回归正收益状况。截至发文，Ethena ETH 仓位的综合费率为 5.56% ，BTC 仓位的综合费率则为 5.99% 。

随着压力的暂时解除，USDe 也恢复了锚定（实际上在协议证明了可顺畅赎回后，USDe 的脱锚并未持续太久），ENA 也已反弹至 1.1 美元上方。

简而言之，周末两天的行情突变给了我们一个观察 Ethena 的绝佳窗口，Ethena 的表现也再次证明了“正向的费率可以成为 USDe 增长的超级引擎，但反过来负费率也将成为协议运行甚至存活的巨大挑战”。

牛市或许还未结束，对于 Ethena 而言，属于 USDe 的黄金时代仍在持续，但这也意味着真正的挑战还尚未开始。