Metrics Ventures研报 | Jupiter是投资Solana的放大器吗?

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Solana生态快速增长,市场情绪积极。Jupiter作为Solana生态的流动性基础设施,与Solana同频共振,提供交易功能和Launchpad业务。JUP代币设计合理,未来几年内不会有大规模解锁,可通过质押和投票获得收益。JUP被看作是Solana生态的Uniswap和金铲子,但存在风险。Jupiter可能面临Bots和其他交易前端的挑战,JUP代币缺乏实用性,Launchpad效果可能不如预期。

摘要由 Mars AI 生成
本摘要由 Mars AI 模型生成,其生成内容的准确性、完整性还处于迭代更新阶段。

原文作者:@charlotte0211z

原文来源:Metrics Ventures

1 Jupiter:布局 Solana 生态的杠杆性标的

1.1 Solana 将成为“以太坊杀手”?

Solana正在从FTX暴雷风波中重振旗鼓,在2023年第四季度成为加密货币上涨的领头羊之后,在2024年继续凭借生态空投和MEME代币的高倍涨幅点燃市场情绪,Solana成为“以太坊杀手”的头号选手。我们从数据和市场情绪、生态繁荣度等角度来对Solana生态的增长进行回顾,并说明为什么在这一周期,布局Solana生态的重要级别应该大幅提升。

Solana的各项数据正在快速飙升。Solana的TVL在2023年第四季度开始快速增长,从2023年10月1日的约$500M快速增长到近期的$8B,两个季度内已增长1500%,正在接近2021年11月$12B的顶点;DEX交易量受MEME代币的影响正在快速增加,3月16日交易量突破$3.8B,创历史新高,DEX交易量占比快速增长,已接近以太坊甚至实现了短时超越;在代币表现上,Solana的代币价格在2023年10月份开始突一路高歌,正在接近250美元的峰值,总市值已经超越上轮牛市的顶点。

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(Solana TVL随时间变化图表,来源:DeFiLlama)

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(Solana DEX交易量随时间变化图表,来源:DeFiLlama)

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(各公链DEX Volume Dominance随时间变化图表,来源:DeFiLlama)

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(Solana总市值随时间变化图表,来源:Coingecko)

在生态和市场情绪等其他角度来看,Solana生态快速增长并依然存在大幅上涨空间的原因包括以下几点:

  • Solana已走出FTX事件消极影响:随着SBF的审判落下帷幕,FTX暴雷事件已基本走向尾声。从Solana生态系统看,Solana已经逐步走出FTX事件的低谷,无论是从生态发展、投资者观点和市场情绪上,FTX事件对Solana的消极影响已经消失,据The Block援引知情人士报道,FTX锁仓的4100万枚SOL已经吸引多方买家,市场对收购SOL代币的需求较高,无论从资金面还是机构情绪来说,都对Solana未来增长预期提供了积极指标。
  • Solana成为DePIN项目的主阵地,多个生态项目发币在即:Solana凭借低费用和高性能成为了承载DePIN叙事的主要生态,除了Helium、Shadow、Hivemapper等DePIN头部项目,一众AI×DePIN项目也选择了Solana生态,包括io.net、Render、Grass、Nosana等。同时,Solana生态多个项目尚未发币,如io.net、Magic Eden等,参考JUP和JTO等,这些项目发币和空投将为不断为Solana生态注入活力。
  • Solana已做到产品市场契合,或将成为本轮散户和新用户的主要交互生态:Solana的高性能和极低的交易费用,使得其极其适合散户交易,并且降低了交易费用对新用户的门槛,以太坊L1的交易费用在高峰期可高达几十甚至上百美元,且这一数字正随着ETH价格的增长而水涨船高,L2流动性分散且对新用户的操作难度增加;此外Fair Launch的概念在本轮周期中深得散户喜爱,散户普遍认为以太坊已成为VC盘的主阵地,反而Solana生态对MEME币的大力支持带动了自下而上的市场情绪,简单操作、低价筹码和造富效应,会成为吸引新散户进入的主要动力。

综上,无论是数据表现、生态繁荣度和市场情绪,Solana生态在过去一段事件都展现出强劲实力,并且表现出持续增长的能力以及在牛市中增长的逻辑演绎路径。无论Solana是不是“以太坊杀手”,从配置角度看,Solana生态值得与以太坊生态的同等地位,从增长空间上来看,甚至更具进攻性。

1.2 Jupiter 将与 Solana 同频共振

Jupiter作为Solana生态上的流动性基础设施,将与Solana同频共振。

首先,在Solana网络上,Jupiter引导了约50%-60%的交易量,以及超过80%的有机交易量(移除Trading bots),这意味着参与Solana生态的交易者,除了使用Trading bots之外,绝大多数交易都需要与Jupiter的前端交互完成,Jupiter凭借其交易基础设施的地位和极大规模的客户捕获量,成为Solana生态最重要的协议之一。另外,Jupiter作为DEX聚合器,其对Solana生态的重要性其实远高于1inch对于Ethereum的重要性,因为Solana天生更适合流动性聚合器,一笔交易分为多次进行将产生较高的gas,这对于本就gas费高企的以太坊带来了很高的摩擦,而在Solana上带给用户的成本仍然很小,因此在交易量上,Jupiter与Uniswap基本相当,甚至短时超越,二者远高于其他交易基础设施,可以说是Solana生态的Uniswap。

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其次,Jupiter启动了Jupiter Start和Launchpad,凭借Jupiter对Solana生态的用户和流量的极大捕获程度,可以预见Solana生态未来的新项目将会与Jupiter产生较高的绑定,无论是通过Jupiter Launchpad还是直接给JUP持有者空投,Jupiter都将极大受益于Solana生态新项目的诞生和增长。

在这一阶段的代币表现上看,Jupiter和Solana的价格增长基本同步,在最近一个月内,JUP的上涨幅度超过SOL,这也说明了JUP将成为SOL的杠杆性标的。

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2 基本面分析:Solana 上的顶级 DEX 聚合器

Jupiter于2021年11月推出,产品基本可以分为两个部分:交易基础设施和LFG Launchpad,其中交易基础设施包括:流动性聚合、限价单、DCA(定投策略)和Perps交易。本部分将对Jupiter的产品进行简要介绍。

2.1 流动性聚合

代币价格随时快速变化,最佳价格的交易并不总是在一个DEX上,而是可能涉及多个DEX的交易组合,Jupiter作为流动性聚合器,将在Solana上所有主要DEX和AMM中找到最优惠的价格路线,能够最大程度地减少滑点和交易费用,使得交易过程更加高效、对用户更加友好。聚合器的工作方式主要分为两种:Multi-hop路由和订单拆分,Multi-hop指通过中介代币C(A-C-B),实现A代币向B代币更好的兑换,订单拆分则是将一笔交易拆分成多笔,并在不同的DEX上完成。

Jupiter目前使用名为Metis的路由算法,旨在在Solana的快速区块时间内提供最优价格路由。相比于V1和V2,Metis提供了更为灵活和复杂的交易路径,从而实现更好的价格发现。此外,Metis算法提升了可以支持的DEX的数量,并在大额交易中表现出更强的报价能力,根据Jupiter官方数据,Metis的报价能力平均而言比V2引擎高出5.22%,且改善程度随交易额度的增加而快速增加。

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目前,Jupiter聚合器并未对用户进行收费,主要是作为用户交易的前端,吸引了Solana生态的用户注意力和流量,这也使得其非常适合开展Launchpad业务。但需要注意的是,在上一次的Solana MEME潮时,Jupiter作为交易前端的地位受到了Trading bots的冲击,一方面Trading bots具有更用户友好的操作方式,同时配备了狙击、代币信息查询等功能,天然为MEME代币而生,另一方面Jupiter的代币对更新速度无法达到MEME开盘冲入的要求,必须在达到一定流动性等要求后才会在Jupiter上显示代币对。

2.2 限价单

Jupiter为用户提供限价单功能,使用户拥有类似CEX的交易体验,避免链上价格快速变动造成的滑点以及MEV等问题。类似于其他的链上限价单平台,Jupiter限价单并非订单簿系统,而是由Keeper使用Jupiter Price API监控链上价格,在价格达到指定标准时执行交易。受益于Jupiter的流动性聚合功能,限价单同样可以利用Solana上多个流动性对来完成交易。

目前Jupiter支持任意代币对之间的交易,实际上实现了比CEX更便捷的交易体验。同时Jupiter与Birdeye以及TradingView合作,Birdeye提供链上价格数据,TradingView则集成在前端给用户进行更便捷的图表数据展示。Jupiter目前收取0.1%的平台费用。

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2.3 DCA

Jupiter DCA(Dollar Cost Averaging)是一种定投方案,使用户能够在一定时间段内定期自动购买或销售任何Solana生态代币。Jupiter DCA收取0.1%的平台费用,将会在每次交易执行时收取。DCA方式无论对于买入和卖出都是一种非常重要的基本策略,采用定投方式积累筹码可以避免价格的急剧波动,在一个时期内获得较为稳定和平均的成本价。DCA同样适合于牛市获利时的卖出策略,此外对于大额交易或流动性较差的代币,可以选择在一个时间段内持续吸筹来降低价格影响。

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2.4 Perps 交易

Perps交易基于LP提供流动性和Pyth预言机提供价格数据而运行,目前正处于Beta测试阶段。Perps交易的运行机制类似于GMX的GLP池模式,LP为JLP池提供流动性,合约交易者通过抵押各类Solana资产,选择1.1x-100x的杠杆倍数,从JLP池中借出相关流动性(例如做多SOL的合约则需按杠杆倍数借出相应数量的SOL,做空SOL则需借出稳定币),在平仓后,交易者获取收益/了结亏损,并将剩余代币返还给JLP池,以做多SOL来说,若交易者获利,则JLP池所拥有的SOL数量减少,而交易者的获利部分则来自于JLP池。

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目前,JLP池支持五种资产:SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT。JLP池将获得交易所收益的70%,这些收益包括开仓和平仓的交易费用,以及借款的利息费用(相关收费标准如下表所示)。目前JLP池的TVL为$331,384,506.56,相应资产比重如下图所示。

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2.5 LFG Launchpad

Jupiter于2024年1月推出Launchpad的Beta版本,并已完成了JUP、WEN、ZEUS的代币发行。Launchpad的参与方主要分为三个:项目方、JUP社区和购买代币的用户。

项目方来说,Jupiter是Solana上第一大流量入口,选择Jupiter作为启动板将极大地捕获Solana生态用户,同时参与Launchpad的项目需要提供一定量的代币(一般为1%的代币),用于激励JUP社区和团队。

JUP社区即拥有并质押了JUP的投票者,通过投票决定下一个在Jupiter上完成启动的项目,并获得相应的奖励。在投票规则上,用户许多锁定一定数量的JUP来获得相应数量的投票权,投票没有最低代币要求,但每个钱包只能投票支持1个项目,代币解锁需要30天,在解锁倒计时中,用户依然可以进行投票,但投票权将相应减少。经过投票,目前将在Jupiter上启动的两个项目为Zeus Network和Sharky。对于JUP持有者,选择质押和投票带来的收益包括:

  • Launchpad项目空投:如Zeus Network宣布向181,889个参与Jupiter LFG Launchpad投票的地址空投,为了吸引JUP投票,项目给投票者空投或许是必然动作;
  • Jupiter治理奖励:1亿枚JUP和75%的Launchpad费用将用于治理激励,奖励按季度发放,本季度的奖励将为5000万枚JUP和本季度的Launchpad费用,剩余5000万枚JUP将在下个季度作为奖励。Launchpad的费用为项目向JUP DAO支付的代币总供应量的0.75%。

对代币购买者来说,JUP Launchpad采用DLMM(动态流动性做市商)的模型进行代币销售。DLMM模型将一个价格范围细分成多个离散型的价格区间,团队主要提供Token的流动性,用户提供USDC流动性,在这一过程中完成代币售卖。此外Jupiter为了减少复杂机制对用户的影响,依然提供了DCA和限价单功能,使得用户可以在代币发售期间依托合适的策略完成代币购买。

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目前Jupiter Launchpad的第一个非官方项目Zeus Network正在售卖中,ZEUS在Launchpad的启动价格区间为$0.3-$0.85,最高价格达到$1.11,现价$0.83(4月11日数据),按这一价格,JUP投票者共分得的空投价值为$8,300,000(1% ZEUS)。此外,在已发行的JUP和WEN中,绝大多数参与者都获得了3倍以上的收益:

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2.6 小结

根据上述分析,我们认为Jupiter在产品上的优势如下:

  • Jupiter提供了交易的全套基础工具,打造了极佳的用户交易体验:**从最基础的现货和Perps交易,到DCA和限价单,几乎为用户提供了所有必要的基础功能,同时受益于流动性聚合功能,DCA和限价单也连接了更广泛的流动性。
  • 从交易基础设施到Launchpad的业务发展方向是合理的:**交易基础设施捕获了大量用户,使得Jupiter成为Solana的流量中心,这天然符合Launchpad的需求,而多种交易功能也为用户参与代币发售降低了门槛;Launchpad的功能使得Jupiter与Solana生态的绑定更深,强化了Jupiter的基础设施和龙头地位,同时增加了JUP的代币赋能。

3 代币经济学与资金面分析

3.1 代币经济学分析

Jupiter的总供应量为10B,代币分配情况如下:Jupiter团队将管理50%的代币,剩余50%将分配给社区。

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其中,在归属团队的50%代币中,20%将会被分配给团队成员,但在两年后才会开始分配,20%进入战略储备,保存在4/7 Team Cold Multisig钱包中,这些代币将被锁定至少一年,在任何流动性事件前必须至少提前六个月向社区发出通知,剩余10%的JUP代币将用作流动性供应并保存在Team Hot Multisig钱包中。

在归属社区的50%代币中,40%将通过四次单独的空投进行分配,空投将于每年1月31日进行,剩余10%的代币将通过赠款提供给社区贡献者。

在Genesis的发行中,共计1.35B(13.5%)的代币进入流通,包括10%的单独空投(1B),2.5亿枚代币分配给Launchpad,5000万作为做市商的贷款,5000万用于提供流动性。

因此,根据代币供应计划,JUP在2025年前不会存在大规模解锁,归属团队的50%的代币在未来一年不会解锁,且解锁将提前六个月告知社区。下一次大规模的解锁将来自于2025年1月30日的1B空投。

在代币赋能上,目前最主要的用途在于质押投票来获得治理激励和Launchpad项目空投,截止2024年4月4日,共有269,290,321枚JUP参与质押,占目前流通量的约20%。但值得注意的是,Jupiter的创始人Meow在Reddit AMA中认为,JUP代币设计目的并非为了实用性,认为JUP的价格增长将来自于价值而非实际效用。

3.2 资金面分析

JUP的市值为$2,101,677,968,FDV为$15,567,984,945(4月11日数据),由于其在未来一年不存在大规模解锁,因此市值比FDV具有更强的参考意义。

JUP的交易主要集中在币安上,其次为OKX、Bybit和Gate。根据在币安上的交易数据,JUP在0.5左右的价格上维持了较长的时间,并在0.5-0.7的价格中完成了大量的换手,是JUP的密集成本区间,成为了较强的支撑,JUP的价格在沉淀2个月后开始突破底部成本区间,目前已经进入了新的价格区间。

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4 竞品分析:谁是 Solana 最好的杠杆性标的?

Jupiter作为交易聚合器在Solana生态上处于独特地位,凭借功能的独特性和交易量的大幅捕获,目前Solana生态上没有一种交易协议能与Jupiter进行直接竞争。因此我们需要考虑的是,如果需要挑选Solana生态的杠杆标的,JUP是不是一个好的选择?

杠杆性布局Solana生态有许多选择:基础设施(比如JUP)、龙头MEME(比如WIF)和其他生态项目(如AI、DePIN项目),但不同类别所博取的收益有所差别。MEME具有更强的不确定性,而其他生态项目则与自身叙事的关系更大(比如RNDR将会受益于AI叙事的增长,而非Solana生态的增长),因此最与Solana同频共振的项目是Solana生态的基础设施类协议,例如交易类基础设施(Raydium/Orca/Jupiter)、流动性质押协议(Jito)、和预言机(Pyth)。与这些项目相比,Jupiter的优势主要在于:

  • 从基本业务上,Jupiter捕获了更多Solana生态的用户和流量。在所有业务中,用户所需要的最基础的业务为交易,尤其是Solana生态近期主要以Memecoin为核心需求,进一步加强了交易的重要性。根据Jupiter在Solana交易前端的垄断地位,进入了Solana生态用户自然也会成为Jupiter的用户,Jupiter将会成为用户在Solana生态的第一站,与Solana生态具有最强和最直接的绑定关系,也对Solana生态具有最强的代表性;
  • 从新生态的空投上,Jupiter的启动板功能使得JUP持有者能够获得新项目的空投奖励,而Raydium/Orca和Jito在这一方面还未展现出强劲的竞争力。同样可以捕获潜在空投的项目为Pyth,多个项目已经为Pyth的质押者提供了空投奖励(如Wormhole)。需要持续关注Jupiter启动板的推进速度和发售代币的造富效应,如Jupiter利用自身的流量优势吸引了大量优质项目进行启动,JUP持有者将会获得更高收益,捕获更多Solana生态新项目的价值。

5 结论

Jupiter凭借其交易入口和Launchpad的功能,被许多人看作是Solana生态的Uniswap和金铲子,JUP也被看做是BNB。综上分析,我们认为Jupiter的看涨优势在于:

  • 已经构建起交易相关的完整产品矩阵,极大地提高了用户交易体验。Jupiter交易量快速上涨,已经成为仅次于Uniswap的第二大交易基础设施。
  • 背靠Jupiter捕获的强大流量和用户群体,Jupiter建立Launchpad,将更多捕获Solana生态新项目的价值,并为JUP代币质押者提供众多新项目空投奖励,目前启动的几个项目均获得了不错的价格表现。
  • 资金面上,JUP代币在未来三个季度不会面临大规模解锁和抛压,筹码结构相对稳定。从价格表现上看,JUP已走出底部成本区间,进入新的增长空间中。
  • Jupiter凭借与Solana生态的紧密联系,可以看作是Solana的杠杆性标的。Solana在本轮周期将作为和以太坊同等重要的公链与生态,随着Solana市值已达新高,做多Solana的更好埋伏方式或将是选择JUP作为放大器。

Jupiter存在的风险可能包括:

  • Solana生态增长不达预期;
  • 大量Trading bots或其他交易前端的完善,将挑战Jupiter作为第一交易入口的地位;
  • Jupiter的代币缺乏实用性,代币价格增长可能受阻;
  • Jupiter Launchpad的效果(包括项目的数量、质量和造富效应)不达预期。
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