撰文：Shlok Khemani

编译：Glendon，Techub News

纵观加密货币的发展历史，一个持续热议的话题是：在区块链技术堆栈中，最终的价值将流向何处。尽管过往的核心争论一直聚焦于协议与应用程序之间的较量，但堆栈中有一个至关重要的第三层却往往被众人所忽视——那就是钱包。

「胖钱包」（Fat Wallet）理论认为，随着协议和应用程序的日益「精简」，更多的发展空间被释放给两种最有价值的资源——分销和订单流。而作为与用户接触的最终前端，我认为没有什么比钱包更有能力将这种价值转化为实际收益。

本文将从三个方面进行探讨。首先，我们将概述三个结构性趋势，这些趋势将继续促使协议层和应用层商品化。其次，我们将探讨钱包如何通过多种途径利用其与最终用户的近距离关系来实现盈利，包括订单流支付（PFOF）和销售应用的分销即服务（DaaS）。最后，我们将探讨为什么两个替代性的前端「Jupiter」和「Infinex」，有可能在争夺「最终用户」的竞争中打败钱包。

走向更精简的协议和应用

关于区块链技术堆栈中价值最终将如何累积的问题，可以简化为一个基本框架。对于加密堆栈的每个相应层，你都可以问自己以下问题：「如果这一层中的某个产品提高了收费率（Take Rate），用户是否会转向选择更便宜的替代品？」

换句话说，如果 Arbitrum 提高了收费率，用户是否会转而使用其他协议（如 Base）？同样，在应用层，如果 dYdX 提高了其收费率，用户是否会转向第 N 个无差异化的永续合约去中心化交易所（Perps DEX）。

基于这一逻辑推导，我们能够确定哪里转换成本最高，从而判断谁拥有不对称的定价权。同时，我们也可以利用这一框架来确定哪里转换成本最低，以及随着时间的推移，确定堆栈中的哪一层将日益商品化。

虽然从历史上看，协议拥有不成比例的定价权，但我相信这种情况正在发生改变。如今，有三种结构性趋势正在日益「精简」协议层：

1.多链应用和链抽象（Chain Abstraction）：随着多链成为应用保持竞争力的基本条件，跨区块链的用户体验将变得越来越难以区分，进而协议层的切换成本只会越来越低。此外，链抽象通过消除跨链桥接的需求，也将进一步降低转换成本。因此，应用将不再受限于单一链的网络效应，相反，链将越来越依赖于前端的分发。

2.MEV 供应链的成熟：虽然 MEV（矿工可提取价值）永远无法被完全消除，但无论是在应用层还是更接近底层的领域，都有许多举措将越来越多地重新分配从最终用户中提取的 MEV 金额。重要的是，随着 MEV 供应链的不断成熟，价值将越来越多地沿着 MEV 供应链向上攀升，并不对称地累积到能够获得最独家用户订单流的一方。这意味着协议将失去议价能力，从而变得「更瘦」，而前端和钱包将获得杠杆，从而变得「更胖」。

3.走向代理范式：在一个交易主要由代理和「求解器」（Solver）而不是人类执行的世界里，吸引这种代理流将成为区块链生存的关键。重要的是，鉴于代理和「求解器」被编程为主要优化最佳执行，协议将不再在「共鸣」和「一致性」等无形资产上竞争。相反，交易费用和流动性将成为最重要的因素——这只会进一步「精简」协议层，因为协议将不得不压缩费用并激励流动性以保持竞争力。

因此，重新审视我们最初的问题——如果一个协议提高了其收费率，用户是否会转向更便宜的替代品？——尽管现在可能还不太明显，但我相信，随着转换成本的不断降低，答案将越来越倾向于「是」。

Data Source: Dune Analytics

直觉上，人们会认为如果协议变得「更瘦」，那么应用必然会变得「更胖」。虽然其中部分价值确实会被应用重新捕获，但单纯讨论「胖应用」这一论点是有局限性的。价值会在不同的应用垂直领域中以不同的方式累积。因此，问题不应该是「应用是否会变得更胖？」，而应该是「具体是哪些应用会变得更胖？」。

正如我在《识别加密货币市场护城河的新框架》中所概述的，加密应用所独有的结构性差异——可分叉性、可组合性以及基于代币的获取方式——具有降低新兴竞争对手进入壁垒和获取成本（CAC）的净效应。因此，尽管少数应用拥有一些无法简单分叉的特性，但作为加密应用程序，培育护城河并维持市场份额却是极其困难的。

再次回到我们最初的框架——如果一个应用提高了其收费率，用户是否会转向更便宜的替代品？我认为对于 99% 的应用来说，答案是「会」。因此，我预计大多数应用都会难以捕获价值，因为一旦开启收费模式，用户必然会转向下一个提供更丰厚激励的无差异化应用。

最后，我认为人工智能（AI）智能体和求解器的兴起对应用的影响与对协议的影响相似。鉴于智能体和求解器将主要优化执行质量，我认为应用也将被迫在吸引代理流量方面展开激烈竞争。虽然从长期来看，流动性网络效应可能会呈现赢家通吃的局面，但在短期和中期内，应用将逐渐陷入一场价格战。

这引发了一个问题：如果协议和应用都继续「变瘦」，那么大部分价值将在哪里重新聚集？

「胖钱包」理论

简而言之，答案是谁拥有「最终用户」。虽然从理论上讲，任何前端，包括应用程序，都可能成为拥有者，但「胖钱包」理论断言，没有什么比钱包更接近用户。以下是支持这一逻辑的五个子论点：

1.钱包主导加密货币移动用户体验（UX）：要了解在移动环境下谁拥有最终用户，一个很好的试金石是提出以下问题：用户最终与哪个 Web2 应用程序交互？虽然大多数用户通过 Uniswap 的前端「交互」进行交易，但他们仍然是通过自己的钱包应用程序访问这个前端的。这意味着，如果移动设备越来越主导加密货币的用户体验，钱包作为标准的应用程序入口，可能会继续加强与最终用户的关系。

2.钱包满足用户需求：加密货币应用程序本质上属于金融类应用。与 Web2 不同，几乎每一笔链上交易都是某种形式的金融交易。因此，账户层对于加密货币用户来说至关重要。此外，还有一些独特功能与钱包层协同工作：支付、闲置用户存款的本金收益、自动化投资组合管理，以及其他消费者用例，如加密货币借记卡。Fuse 似乎在这方面处于领先地位，其 Fuse Earn 和 Fuse Pay 等功能允许用户使用 Visa 借记卡在现实世界中消费钱包余额。

3.钱包的转换成本高得吓人：虽然理论上只需复制粘贴种子短语即可更换钱包，但这对大多数普通人来说仍然是一个心理症结。鉴于用户对钱包提供商隐含着高度信任，我认为品牌和「便捷性」是钱包层防御力的强大来源。再次回顾我们最初的问题——如果堆栈中的这个产品提高了其收费率，用户是否会转而选择更便宜的替代品？——在钱包层，答案似乎会是「不会」；MetaMask 在钱包内交换收费率为 0.875% 就反映了这一逻辑。

4.链抽象：虽然链抽象是一个技术上棘手的问题，但更引人注目的解决方案之一是在钱包层解决链抽象。我可以通过单个账户余额轻松访问任何链上的任何应用程序，这个想法似乎特别直观。诸如 neBalance、Brahma、Polaris、Particle Network、Ctrl 和 Coinbase 的智能钱包等项目都在朝着这个愿景发展。展望未来，我推测会有更多团队通过在钱包层解决链抽象来满足用户的需求。

5.与人工智能的独特协同作用：虽然预计 AI 智能体将会越来越多地将区块链堆栈的其他部分商品化，但用户仍然需要授权智能体最终代表他们执行交易。这意味着钱包层最适合成为 AI 智能体的规范前端。在账户层集成 AI 的其他成果还可能包括自动化质押、收益耕作策略，以及由大语言模型（LLMs）增强的精选用户体验。

既然我们已经阐述了「为什么」钱包将越来越多地拥有最终用户关系，那么接下来，让我们探讨它们最终将「如何」把这种关系货币化。

盈利机会

钱包实现盈利的第一个机会在于拥有用户订单流。如前所述，尽管 MEV 供应链将继续发展，但有一件事将越来越成为事实——拥有最独家的订单流访问权限的实体将获得不成比例的价值增长。

目前，按订单流总量计算，占据主导地位的前端主要是求解器模型和去中心化交易所（DEX）。然而，仅从这张图表来看，缺乏细微差别。重要的是要理解，并非所有订单流都是平等的。订单流分为两种：（1）费用敏感型订单流和（2）费用不敏感型订单流。

通常，求解器模型和聚合器在「费用敏感型」订单流中占据不成比例的主导地位。鉴于这些用户的交易量在 10 万笔以上，执行效率对他们而言至关重要。这些交易者甚至不会接受超过 10 个基点（bps）的额外费用。因此，「费用敏感型」交易者是最不具价值的客户群体——尽管它们在前端市场中按交易量占据主导地位，但这些前端每交易 1 美元所产生的价值却远低于其他类型的前端。

相反，钱包交换和电报（Telegram）机器人拥有更有价值的用户群体——「费用不敏感型」交易者。这些交易者不是为执行付费，而是为便利付费。因此，对他们来说，为交易支付 50 个基点无关紧要，尤其是当他们期望的结果是「100 倍收益或零收益」这种二元结果时。因此，电报机器人和钱包交换在每交换1美元的交易量上，产生的收入要远高于其他前端。

展望未来，如果钱包能够利用上述趋势并继续掌握最终用户关系，我预计钱包内的交换将继续蚕食其他前端的市场份额。更重要的是，即使它们仅能将市场份额提高 5%，由于钱包交换每交易 100 美元产生的收入几乎是 DEX 前端的 100 倍，这一增长也将产生巨大的影响。

正因如此，这为我们带来了通过钱包获益的第二个机会——分销即服务（DaaS）。

除了充当用户在链上交互的规范前端之外，应用程序最终将受制于钱包提供商的分销，尤其是在移动环境中。因此，与苹果通过 iOS 实现货币化类似，钱包似乎处于有利地位，可以与应用程序达成独家协议，以换取分销权。例如，钱包提供商可以建立自己的应用商店，并根据某种收入分成协议向应用程序收费。MetaMask 似乎已经在通过「Snaps」探索一条相邻的路径。

同样地，钱包提供商还可以引导用户使用特定应用程序，以换取一些共享经济的好处。这种方法相较于传统广告的优势在于，用户可以从钱包的舒适环境中无缝购买商品，并与应用交互。Coinbase 似乎已经通过「Featured」应用程序和钱包内「Quests」在探索类似的路径。

钱包还可以通过赞助用户交易来助力新兴区块链的增长，以换取一些经济回报。例如，假设 Bearachain 只是想吸引用户使用他们的区块链，它可以支付 MetaMask 来赞助 Bearachain 上的桥接成本和 Gas 费。鉴于钱包最终将拥有最终用户，我预计它们还可以协商出一些有利的条款。

随着越来越多的用户将钱包作为主要的链上入口，我们可能会看到需求从「区块空间」转向「钱包空间」，因为注意力已成为加密经济中最宝贵的资源。

「胖钱包」面临的强大挑战者

最后，尽管钱包在争夺最终用户的竞争中拥有明显的先发优势，但我仍然对两个备选前端的前景充满期待：

1.Jupiter：通过利用其去中心化交易所（DEX）聚合器作为初步切入点，Jupiter 已经能够与最终用户培养起最为牢固的关系之一。这为他们赢得了在加密领域拓展其他相邻产品（包括其永续合约 DEX、launchpad、原生 LST，以及最近推出的 RFQ/Solver 产品）的最佳起点。我对 Jupiter 移动应用的发布尤为期待，因为它有可能使 Jupiter 在移动环境中超越钱包，成为最接近最终用户的前端。

2.Infinex：通过充当以太坊虚拟机（EVM）链和 Solana 上应用程序的前端聚合器，Infinex 旨在提供类似中心化交易所（CEX）的体验，同时保留非托管和无许可等原则。Infinex 将首先提供现货交易和质押服务，并计划整合永续合约、期权、借贷、保证金交易、收益耕作以及法币上链功能。通过抽象账户层，并使用如通行证（Passkeys）等 Web2 熟悉的功能，我认为 Infinex 也有可能取代钱包，成为加密领域的规范前端。

尽管我目前尚不清楚谁将最终在拥有「最终用户」的竞争中获胜，但越来越明显的是——（1）用户注意力和（2）独家订单流将继续成为加密经济中最稀缺、也最具货币化潜力的资源。无论是钱包还是 Jupiter 或 Infinex 等备选前端，我预计加密领域最有价值的项目将属于拥有这两种资源的实体。