作者：Techub 精选编译

撰文：Scott Walker（a16z 首席合规官） 和 Bill Hinman（前美 SEC 财务部主任）

编译：Yangz，Techub News

随着技术的不断进步，美国证券交易委员会（SEC）也必须与时俱进，这一点在加密货币领域尤为明显。新的领导层以及新的加密货币特别工作组的成立，为该机构采取行动并及时做出调整提供了契机。

如今，正是采取行动的关键时刻。加密货币市场的规模和复杂性正在迅速增长，而美 SEC 近期的执法措施以及放松监管的做法亟需更新。随着专业投资服务开始在这一新兴行业内运作，目前还没有其他方法可以促进高效市场、鼓励创新并确保投资者保护。尽管如此，相关证券法的基本原则，包括披露、防止欺诈和市场诚信，仍神圣不可侵犯。要让这些原则更好地适应加密货币的独特特点，必需进行有针对性的监管改革。

本文提出了美 SEC 应立即采取且易于实施的调整措施，以便在不牺牲创新或保护投资者的前提下，制定符合目标的法规。尽管立法对于明确加密货币的分类以及二级市场监管至关重要，但下面这些步骤将为市场带来直接效益。

1. 就「空投」和其他激励措施提供解释性指导

美 SEC 应就区块链项目如何在不被定性为证券发行的情况下向参与者发放加密货币提供解释性指导。这类分配通常被称为「空投」。它作为对早期用户或生态参与者的奖励，以低成本或免费方式发放，是区块链项目建设社区和推动去中心化的重要手段，有助于将项目的所有权和控制权交给用户。

这一去中心化的过程带来了许多好处，不仅能够有效保护投资者免受证券和中心化控制带来的风险，还能促进网络扩展，进而提升其整体价值。如果美 SEC 能够就分配提供指导，就能遏制只向非美国人发放空投的浪潮，而这种趋势实际上是将美国开发的区块链技术的所有权离岸化，是以牺牲美国投资者和开发者的利益为代价，为非美国人创造暴利。

方法

• 制定资格标准： 为有资格在空投分配中免于证券法投资合同处理的加密货币设定标准。例如，如果加密货币的市场价值主要来自（或合理预期主要来自）任何分布式账本或类似技术的程序化功能，或部署到分布式账本或类似技术的任何可执行软件，而这些加密货币原本不属于证券，则应有资格进行此类分配。
  

2. 修改豁免发行的众筹规则

美 SEC 应修改《众筹条例》（Regulation Crowdfunding）规则，从而更有效地监管加密货币的豁免发行。

目前对众筹活动中资本筹集和投资者参与的限制并不适合加密货币初创企业，这些企业通常需要更广泛的加密货币分布，才能为其平台、应用或协议发展带来质变和网络效应。

方法

• 扩大发行限额：将可通过众筹筹集的最高金额提高到符合创业企业需求的水平（例如，最高可达 7500 万美元或占整个网络的一定比例，具体取决于披露的深度）。
  
• 豁免发行：允许加密货币项目依赖类似于 D 法规的豁免，同时利用众筹平台的可访问性，更广泛地接触合格投资者以外的投资者。
  
• 保护投资者：采取适当的保障措施，如限制个人投资金额（如 A+ 监管条例目前所做的），以及现行法规未涉及的包含加密风险投资相关重要信息的严格披露要求（例如，虽然发行披露可能经常涉及董事、董事报酬和持股细节等事项，但对于加密货币投资者来说，围绕底层区块链、区块链治理和共识机制的披露可能更为重要）。为数字资产投资者量身定制这些要求，可以确保他们充分了解情况并免受欺诈。
  

这些措施将使处于早期阶段的加密货币项目能够接触到广泛的投资者，在保持透明度的同时，使投资机会更民主化。

3. 允许经纪自营商在加密货币和证券领域开展业务

当前的监管环境要求传统经纪自营商在获得单独批准后才能进行加密货币交易，并对希望托管加密货币资产的经纪商施加了更加繁琐的规定，大大降低了经纪商参与加密货币领域的热情。

这些限制为市场参与和流动性设置了不必要的障碍。允许经纪商为属于证券和不属于证券的加密货币交易提供便利，将增强市场功能、投资者准入和投资者保护。这也意味着，在当今的加密货币平台上，显然不是证券的加密货币（如比特币、以太坊或基于法币的稳定币）可以与美 SEC 可能认为受证券法约束的加密货币进行无缝交易。

方法

• 允许注册：为经纪商注册交易（和托管）加密货币（证券和非证券）制定明确的途径，并根据这些资产的性质提出量身定制的要求。
  
• 加强监管框架：建立监督机制，确保遵守反洗钱（AML）和 KYC 法规，维护市场诚信。
  
• 与行业合作：与美国金融业监管局（FINRA）合作，发布联合指南，解决加密货币特有的操作风险。
  

上述措施将促进更安全、更高效的市场，使经纪商能够将其在最佳执行、合规性和托管方面的专业知识带入加密货币市场。

4. 就托管和结算提供指导

托管和结算仍然是机构采用加密货币的关键阻碍。监管处理和会计规则方面的模糊性阻碍了传统金融机构进入托管市场。这意味着许多投资者无法受益于托管资产管理，只能选择自己投资并安排托管替代方案。

方法

• 制定托管指导：根据《投资顾问法》提供有关托管规则的指导，明确投资顾问如何托管加密货币，确保有足够的保障措施，如多签钱包和安全的链外存储。此外，还应就投资顾问托管的闲置加密货币质押和治理投票进行指导。
  
• 制定结算标准：制定有关加密货币交易结算的具体指导，包括时限、验证流程和错误解决机制。
  
• 建立技术中立框架：为符合监管标准的创新托管解决方案提供灵活性，而不强加规范性的技术任务。
  
• 纠正会计处理方法：废除美 SEC 第 121 号员工会计公告，允许对托管数字资产进行会计处理，以反映托管安排的性质，而不是假定责任。根据 SAB 121 规定，除其他外，「只要『公司』负责保护其平台持有的加密货币……该公司就应该在其资产负债表上列示负债，以反映其有义务保护其平台用户持有的加密货币」，并列明相应的资产。简单来说，SAB 121 旨在将托管的加密货币转移到托管人的资产负债表上，这种做法与托管资产的传统会计处理方法相悖。因此，与典型的托管安排不同，如果托管人破产，这种会计处理方法可能会将托管的加密货币拖入托管人的破产财产。也许最糟糕的是，SAB 121 缺乏合法性。政府问责局发现，它实际上是一项本应根据《国会审查法》提交国会审查的规则，2024 年 5 月，众议院和参议院发布了一项不批准 SAB 121 的联合决议，但该决议被拜登总统否决。
  

上述清晰度将为机构信心奠定基础，使大型参与者能够进入市场，同时增强市场稳定性和服务提供商之间的竞争。此外，加密货币投资者，无论是散户还是机构投资者，都将获得与专业、受监管的资产管理服务相关的保护。

5. 改革 ETP 标准

美 SEC 应通过交易所交易产品（ETPs）改革措施，促进金融创新。这些建议将为习惯于管理 ETP 投资组合的投资者和受托人提供更广泛的市场准入。

方法

• 恢复市场规模测试：美 SEC 对市场监督协议的「温克艾沃斯测试」（Winklevoss Test）的依赖推迟了对比特币和其他基于加密货币的 ETPs 的批准。该测试要求，全国性证券交易所（如纽约证券交易所或纳斯达克）在交易基于商品的 ETP 时，上市交易所必须与该商品或其衍生品的 「受监管市场」签订监督协议。鉴于美 SEC 并不认为加密货币交易平台是「受监管市场」，这就意味着 ETP 只能针对那些拥有期货市场（受 CFTC 监管）的加密货币资产，而这些期货市场对基础商品的价格发现具有很高的预测性。这种方法忽视了当前加密货币市场的巨大规模和透明度。更重要的是，它在适用于基于加密货币的 ETP 上市申请和所有其他基于商品的上市申请的标准上十分武断。因此，我们建议恢复对市场规模的测试，只要求商品期货市场存在足够的流动性和价格完整性，以支持 ETP 产品。这一调整将使加密货币 ETP 的审批与其他资产 ETP 的标准保持一致。
  
• 允许实物结算：允许加密货币 ETP 直接以相关资产结算。这将更好地跟踪基金，降低成本，提高价格透明度并减少对衍生品的依赖。
  
• 适用托管标准：对实物结算交易实施严格的托管标准，以降低被盗或丢失的风险。此外，提供质押 ETP 闲置资产的选项。
  

6. 对 ATS 列表实施 15c2-11 认证

在去中心化环境中，加密货币发行人这一角色的重要性可能会随时间淡化，而这也引发了一个问题，即由谁负责提供准确的资产信息。幸运的是，传统证券市场中有一个类似的有效规则，即《交易所法案》规则 15c2-11。该规则允许经纪自营商在投资者可以获得证券最新信息的前提下交易证券。

将这一原则延伸到加密货币市场，美 SEC 可以允许受监管的加密货币交易平台（包括交易所和经纪商）交易任何资产，只要该平台能为投资者提供准确的最新信息。此外，在这类受监管的市场上，资产的流动性会更大，且投资者也有能力做出明智的决定。这样做有两个显而易见的好处，一是可以在美 SEC 监管的市场上交易数字资产对（其中一种资产是证券，而另一种资产不是证券），二是可以抑制交易平台在境外运营。

方法

• 简化认证流程：为在另类交易系统（ATS）平台上上市的加密货币建立简化的 15c2-11 认证流程，强制披露资产的设计、目的、功能和风险。
  
• 采用尽职调查标准：要求交易所或 ATS 运营商对加密货币进行尽职调查，包括核实发行人身份以及重要特征和功能信息。
  
• 明确披露要求：规定定期更新，以确保投资者获得及时准确的信息。此外，还要明确发行人无需进行报告的时间。在去中心化的环境下，报告对潜在购买者来说并不具有参考价值。
  

这一框架将促进透明度和市场诚信，同时允许创新在受监管的环境中蓬勃发展。

结论

美 SEC 正处于决定加密货币监管未来的关键时刻。新的加密货币特别工作组的成立标志着证监会有意改变上届政府的做法。通过立即采取上述关键措施，美 SEC 可以开始从其历史上备受争议的执法工作重点转向为投资者、托管人和金融中介机构提供急需的监管指导和实用解决方案。这将在保护投资者与促进资本形成和创新之间取得更好的平衡。

从众筹规则的现代化到为托管和 ETP 制定明确的标准，上述建议的变革将减少监管模糊性并支持该领域的金融创新。通过这些调整，美 SEC 可以重新确立宗旨，并将自己重新定位为一个具有前瞻性思维的监管机构，在确保美国市场保持竞争力的同时保障公众利益。美国加密货币行业的长期未来可能需要国会提供一个全面的监管框架，但在该框架出台之前，本文给出的建议是实现适当监管的一种方式。