（本文所表达的观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被理解为从事投资交易的建议或意见。）

“丑陋的一面”是三篇系列文章中的第一篇。“美好的一面”将探讨政治类迷因币的崛起；“糟糕的一面”将讨论美国加密货币持有者在特朗普政府的监管政策下可能面临的风险。

免责声明：本人是 Ethena 的投资者兼顾问，该公司是文中多次提到的 $USDe 稳定币的母公司。

“停下——保持三十米的间距”，几周前，我的向导在我们滑雪攀登一座休眠火山时突然发出这样的指令。一路上我们轻松前行，但到了 1600 米的海拔时，一切都改变了。

当我们停在山脊线时，向导说道：“刚刚那一段让我感到很不安。雪崩风险太高，我们从这里开始滑雪吧。” 我自己无法察觉雪层中那些微妙却重要的变化，所以我总是和持证向导一起滑雪旅行。表面上看似不起眼的地形，可能会将我永远埋葬在冰雪之下。尽管无法确切知道滑过某个区域是否会触发雪崩，但如果感知到风险超过了自己的安全范围，就应该果断停下，重新评估并改变路线。

在今年的第一篇文章中，我告诉大家，至少在第一季度，我看好市场前景。然而，随着一月接近尾声，我的乐观情绪已然消退。中央银行资产负债表的细微变化、银行信贷扩张速度的变化、美债十年期收益率 / 股票 / 比特币价格之间的关系、以及疯狂的 $TRUMP 迷因币价格走势，这些都让我心中一沉。这种感觉类似于 2021 年末，加密市场崩盘前夕的情景。

历史不会简单重复，但总是押韵。我并不认为这一轮牛市已经结束；然而，基于概率分析，我认为，比特币更有可能先跌至 7 万至 7.5 万美元，然后在年底前升至 25 万美元，而不是继续毫无调整地上行。因此，Maelstrom 已将所持 Ethena 的 $USDe 抵押数量提高至历史最高水平，并持续抛售部分垃圾币仓位。我们仍然持有大量净多头，但如果我的判断正确，那么我们将拥有充足的“干火药”（资金），以便在比特币价格回调以及优质垃圾币出现大幅跳水时及时入场抄底。

这样的回调将会非常丑陋，因为当前市场的看涨情绪极高。特朗普通过行政命令传递了积极信号，赦免 Ross Ulbricht 提振了市场情绪，而最近推出的迷因币更是激发了加密投机者的热情。然而，除迷因币的推出外，这些都在预期之内。真正未被充分认识到的是，美、中、日等主要经济体的法币创造正在放缓。本文其余部分将讨论导致我减少 Maelstrom 加密资产持仓的图表和货币政策公告。

美国

我的美国货币政策展望基于以下两个坚定观点：

1. 十年期国债收益率将上升至 5%-6%，并引发一场小型金融危机。
2. 美国联邦储备理事会成员虽然厌恶特朗普，但仍会采取必要措施保障“美利坚治世”的金融体系安全。

接下来，我将解释这两种观点之间的相互关系。

十年期国债

美元是世界储备货币，而美国国债则是全球的储备资产。这意味着，如果你持有大量美元，购买美国国债是最安全的储值方式，同时还能赚取收益。会计准则将国债视为无风险资产，因此金融机构能够以近乎无限的杠杆进行借贷和投资。最终，如果国债价值迅速下跌，会计上的“美丽谎言”将转变为经济上的“噩梦”，重要的系统性金融机构将破产。

十年期国债收益率是定价大部分中长期固定收益工具（如抵押贷款或汽车贷款）的基准。因此，它是整个“肮脏法币”体系中最重要的资产价格。

自 1913 年（美联储成立）以来，每次金融危机都通过印钞解决，因此系统中的杠杆水平在过去一个多世纪里持续累积。因此，触发大型金融机构崩溃的收益率阈值也不断下降。我们知道，5% 是进入“挣扎之路”的门槛，因为当十年期国债收益率短暂突破这一水平时，前美国财政部长耶伦（绰号“坏女孩”）启动了通过大量发行短期国债（T-bills）进行“隐性印钞”的政策。结果，十年期收益率迅速回落至 3.6%，成为本轮周期的局部低点。

如果 5% 是关键点，为什么收益率会从当前的 4.6% 上升到超过 5% 呢？要回答这个问题，我们需要了解谁是美国国债的主要边际买家。

众所周知，美国正以史无前例的速度发行债务。截至目前，债务总额已达到 36.22 万亿美元，而 2019 年底仅为 16.7 万亿美元。那么，这些“垃圾”债券究竟是谁在购买呢？

接下来，我们将一一分析主要的潜在买家。

美联储

美联储从 2008 年到 2022 年一直运行着一种名为“量化宽松”（QE）的印钞策略，期间购买了数万亿美元的国债。然而，从 2022 年开始，美联储关闭了这台“印钞机”，转向了所谓的“量化紧缩”（QT）政策。

美国商业银行

商业银行在国债价格处于历史最高点时大量买入国债，随后却因“暂时性通胀”和美联储以 40 年来最快的速度加息而惨遭重创。雪上加霜的是，按照巴塞尔协议 III 的资本充足率要求，这些银行在购买国债时必须动用成本更高的股权资本。因此，它们的资产负债表已经被完全占用，无法继续购买国债。

主要的外国顺差国家

这里指的是石油出口国（如沙特阿拉伯）以及商品出口国（如中国和日本）。尽管它们通过国际贸易获得的美元收入持续增长，但它们并未购买国债。例如，截至 2024 年 11 月，中国的年度贸易顺差为 9620 亿美元，但同期其国债持有量却减少了约 140 亿美元。

在美国政府将国债强行塞入全球金融系统时，尚未爆发债务危机。因此，我再次提问：到底是谁在购买这些“单层粗糙的卫生纸”般的国债？无论是谁，这位买家显然没有好好珍惜自己的“屁股”。

相对价值（RV）对冲基金

让我们为相对价值对冲基金鼓掌。这些基金通常出于税务原因注册在英国、开曼群岛和卢森堡等地，它们是国债的边际买家。我为什么这么说？最新的美国财政部季度融资公告（QRA）明确提到它们是维持收益率稳定的边际买家。此外，如果你查看财政部发布的月度 TIC 报告，你会发现上述国家积累了大量的美国国债。

只要现货国债的价格低于对应的期货合约价格，对冲基金就可以通过基差进行套利。由于基差微小，想要真正赚钱只能通过交易数十亿美元的名义金额。然而，对冲基金并没有那么多现金，它们需要依赖银行系统提供杠杆支持。具体来说，对冲基金以现金购买债券，但在需交付现金之前与一家大银行签订回购协议（repo）。对冲基金将债券交付给银行并换取现金，然后用这笔现金支付债券购买款项。如此一来，对冲基金使用别人的钱完成了债券购买。它们只需在期货交易所（如芝加哥商品交易所）为期货合约支付保证金即可。

理论上，只要以下条件成立，RV 对冲基金可以无限制地购买国债：

• 银行有足够的资产负债表容量支持回购交易；
• 回购收益率（repo yield）足够低，否则基差交易会变得无利可图；
• 保证金要求维持在较低水平。如果对冲基金必须为期货合约支付更多保证金，它们购买国债的能力就会减少。

然而，上述条件正在威胁 RV 对冲基金的生存。

银行资产负债表与回购收益率

根据巴塞尔协议 III，资产负债表是一种有限资源。供需关系决定了，当资产负债表容量接近耗尽时，其价格（即使用回购的成本）将迅速上涨。因此，随着财政部发行更多债务，RV 对冲基金开展更多基差交易，这些交易需要更多回购协议，从而进一步占用银行的资产负债表空间。当资产负债表容量接近极限时，隔夜回购利率（o/n repo）飙升。一旦这种情况发生，国债购买将戛然而止，国债市场崩盘便不可避免。有关资金市场运作机制的详细分析，我建议订阅 Zoltan Pozar 的新闻通讯。

交易所保证金要求

简单来说，资产越是波动，其保证金要求越高。当债券价格下跌 / 收益率上升时，波动率会激增（参考 MOVE 指数）。波动率上升后，债券期货的保证金要求随之增加，而 RV 对冲基金的债券购买量会迅速下降。

以上两种因素相互作用，形成一种反身性机制。那么，是否存在一种通过货币政策来“斩断戈尔迪之结”（Gordian Knot）的方法，从而让 RV 对冲基金继续支持国债市场呢？

答案是肯定的。我们的“货币掌控者”总能通过会计技巧解决金融危机。在这种情况下，美联储可以暂停补充杠杆率（SLR）要求。如果美联储对与国债及相关回购协议相关的 SLR 豁免，将允许银行使用无限杠杆。

SLR 豁免后的可能结果

• 银行可以无限制购买国债，而无需为其配置任何资本，从而释放资产负债表空间；
• 在资产负债表未被占用的情况下，银行可以以较低成本支持回购交易；

这样一来，国债市场将新增两个边际买家：商业银行和 RV 对冲基金。债券价格上涨，收益率下降，保证金要求降低。市场重现“好日子”。

如果美联储更为慷慨，还可以停止 QT，重新启动 QE。这样一来，边际买家将增至三个。

上述内容并非美联储或财政部的“新鲜事”。银行业多年来一直在呼吁获得类似于 2020 年“流感 -19 危机”期间的 SLR 豁免。最近的财政部借款咨询委员会（TABCO）报告明确指出，市场需要 SLR 豁免以及美联储重启 QE 来修复国债市场的“管道”。唯一缺乏的是美联储的政治意愿，这就引出了我的第二个观点。

政治化的美联储

前任和现任美联储官员的言论以及美联储在拜登总统任期内的行动，让我相信，美联储会尽其所能阻挠特朗普的议程。然而，美联储的阻挠是有极限的。如果某家大型金融机构的倒闭或整个帝国的偿付能力面临威胁，迫使需要更改银行法规、降低资金成本或直接印钞，美联储会毫不犹豫地采取行动。

他们对特朗普说了什么？

以下是两段引言。第一段来自前美联储理事威廉·达德利（William Dudley，2009 年至 2018 年担任纽约联储主席）；第二段则出自“温顺小跟班”杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）本人：

“美国总统特朗普对中国发起的贸易战不断削弱企业和消费者信心，恶化经济前景。这场人为制造的灾难让美联储陷入两难：是通过提供对冲性刺激来缓解损害，还是拒绝配合？……官员们可以明确表示，央行不会为一个不断在贸易政策上犯错的政府收拾残局，让特朗普清楚地认识到其行为后果将由他自己承担……甚至可以说，选举本身也在美联储的职责范围内。毕竟，特朗普连任无疑对美国经济、全球经济、美联储的独立性以及实现就业和通胀目标的能力构成威胁。”

——摘自《美联储不应助长特朗普》，威廉·达德利

在一次新闻发布会上，当被问及美联储如何看待特朗普最近的胜选时，鲍威尔表示：“有些人采取了非常初步的措施，开始将政策的经济影响加入到他们的预测中。” 真是有趣。在选举之前，美联储使用了一套经济预测来降低利率帮助（副总统）哈里斯，而在特朗普胜选后，现在又考虑采用另一套预测。事实上，美联储应该在选举前的几个月里始终使用同样的预测。但我能知道什么呢？我只是个加密货币“布偶”。

他们为拜登做了什么？

一开始，市场上流传着“暂时性通胀”的说法。还记得吗？鲍威尔一本正经地声称，美国历史上印钞最快最多的那段时间导致的飙升通胀只是“暂时现象”，很快就会消退。然而，四年过去了，即使是美联储自己操控的、充满水分的通胀指标，通胀依然居高不下。通过这种诡辩，他们拖延了加息的不可避免性，直到 2022 年才开始行动，因为他们知道这可能引发金融危机或经济衰退。他们的判断没错——美联储直接导致了 2023 年的区域性银行危机。

随后，美联储“装傻”。从 2022 年 9 月开始，“坏女孩”耶伦（时任财政部长）通过发行更多的短期国债（T-bills）来抽干逆回购计划（RRP）的资金，这完全抵消了美联储的货币紧缩努力。至少，美联储本可以公开反对财政部的做法，毕竟它声称是独立于联邦政府的机构。

到了 2023 年 9 月，通胀仍然高于目标，美联储却暂停了加息。当年 9 月，美联储甚至火上浇油，启动了降息周期。此时，通胀是否达到了目标？并没有。

美联储口头上高喊要“击败通胀”，但在政治需要时，它却毫不犹豫地采取行动，既要以可承受的成本为政府融资，又要推动金融资产市场。这种政治需要来源于拜登政府从一开始就站在悬崖边缘。半数美国人认为拜登是个“痴呆的傀儡”，其政党通过作弊获胜。回头来看，共和党人对拜登的“蔬菜特质”的评价是对的，认为他是个“骗子”或许也是对的。

无论如何，为了阻止共和党夺回众议院和参议院，同时防止特朗普在 2024 年连任，美联储采取了一切必要措施，以避免金融和经济危机的爆发。

他们为系统做了什么？

在某些情况下，美联储超出了职责范围，为民主党提供了帮助。一个典型的例子是 2023 年初地区性银行危机后创建的“银行期限融资计划”（Bank Term Funding Program，BTFP）。加息政策和随之而来的债券暴跌引发了金融危机，银行在 2020 年至 2021 年间以历史高价购买的国债因此蒙受巨额损失。美联储察觉到问题后，在让三家支持加密货币的银行倒闭以安抚“宝嘉康蒂”（美国参议员伊丽莎白·沃伦）的同时，本质上为美国银行资产负债表上价值约 4 万亿美元的国债和抵押贷款支持证券提供了担保。

从事后来看，BTFP 或许是“矫枉过正”。但美联储想让市场毫不怀疑，如果“美利坚治世”金融系统面临重大威胁，他们将毫不犹豫地全力启动印钞机应对危机。

恶劣的关系

鲍威尔是一个“变节者”，因为他是特朗普于 2018 年提名的美联储主席。这并不令人意外，因为在特朗普的第一任期内，许多不忠诚的“副官”削弱了特朗普主义的影响力。不论你认为这是一件好事还是坏事，现在的重点是特朗普和鲍威尔之间的关系已经变得非常恶劣。在特朗普近期战胜拜登后，鲍威尔迅速打消了外界对他可能辞职的疑虑，表示他将履行美联储主席的完整任期，直至 2026 年 5 月。

特朗普经常表示，美联储必须降低利率以“让美国再次伟大”。而鲍威尔则用自己的方式回应，称美联储是“数据驱动型”的，这意味着他们会随心所欲地采取行动，然后让地下室的实习生编造一些经济学术语来合理化他们的决定。还记得 DSGE 模型、IS/LM 模型和李嘉图等价定理吗？这些玩意儿除了在马里纳·埃克尔斯大楼（美联储总部）里有用，别的地方都是胡扯。

特朗普如何让美联储站在自己这边？

答案是：允许发生一场小型金融危机。以下是一个可能的“配方”：

1. 继续实施大规模财政赤字

这将迫使财政部大量发行债务。值得注意的是，特朗普选择埃隆·马斯克（Elon Musk）领导一个名为“政府效率部”（DOGE）的迷因部门，该部门既不是联邦机构（创建联邦机构需要国会立法），也没有实际权力。它是一个名义上的咨询角色，向特朗普报告。马斯克的权力纯粹是“迷因性”的，而迷因虽然强大，但并不能削减医疗福利或国防开支。只有国会议员的直接行动才能完成这些艰巨任务，而国会议员为何会为了 2026 年的连任风险而采取这样的行动呢？

2. 立即挑起债务上限之争

贝森特（Bessent），这位推定的财政部长，有很多手段可以推迟政府关门的日期。耶伦在 2023 年夏季的债务上限争斗中就使用过这些手段。通过削减财政部普通账户（TGA）余额，她向市场注入了金融刺激，并为政府争取了数月的资金。这样，政府可以拖延到达成新的借款协议之前。然而，贝森特也可以选择袖手旁观，不动用 TGA 资金。这将导致国债市场冻结，紧张的交易员可能因担忧违约而抛售国债。

这种“易燃鸡尾酒”会迅速将十年期国债收益率推高至 5% 以上。如果贝森特确认债务上限的触发日期，并宣布财政部不会耗尽 TGA 来维持政府运营，这种情况可能在几天内发生。

随着国债收益率飙升，股票市场将大幅下跌，美国或海外的一些大型金融机构可能会陷入严重压力。美联储将被迫陷入政治困境，为了拯救系统，他们可能采取以下一些或全部措施：

• 提供国债的 SLR 豁免
• 大幅降息
• 停止量化紧缩（QT）
• 重启量化宽松（QE）

特朗普随后会赞扬美联储对美国的承诺，而金融市场将重新活跃起来。

上述问题可能因当前或未来债务上限的不确定性而恶化；危机的时间选择掌握在特朗普手中。如果危机在特朗普任期的后期开始，共和党和特朗普更有可能因危机而被指责，尽管很大程度上，这场危机的根源在于拜登政府时期积累的高杠杆。因此，从政治角度看，特朗普必须“一次性处理干净”。选民需要将危机归咎于拜登和民主党，而非特朗普和共和党。否则，特朗普主义和“让美国再次伟大”运动可能会成为一场短命的政治运动，在 2026 年中期选举中民主党卷土重来后迅速消亡。

印钞的洪流最终会到来，但前提是美联储必须站在特朗普一边。然而，美联储并非唯一的“游戏操控者”；银行系统是否在创造信贷？

答案是否定的。正如我的自定义银行信贷指数所示，这一指数涵盖了银行在美联储持有的储备金以及其他存款和负债的总和。

信贷必须流动。如果信贷创造的速度令人失望，市场将失去“特朗普红利”。接下来，我们将讨论中国，因为即使美国在印钞义务上表现不力，中国央行却非常擅长动用其“红色印钞机大炮”。

中国

去年第三季度，中国人民银行（PBOC）宣布了一系列旨在“重振经济”的措施——这是印钞的委婉说法。这些措施包括下调银行存款准备金率、购买中国国债（CGB），以及协助地方政府为其债务进行再融资等。这一系列政策引发了 A 股市场的强劲反弹。

为了让你这“抖音成瘾的大脑”明白人行和中央政府何时宣布了这些刺激政策，我特地在上方的上海综合指数图表上圈出了关键时刻。当局希望让“同志们”提前捕捉即将涌来的“红色印钞海啸”，通过购买股票从中获利。这种政策传递确实奏效了。

在我之前的文章《加油比特币 Let's Go Bitcoin》中，我曾论述过中国已经准备好在必要时通过货币印钞计划允许人民币贬值。

美元兑人民币（USDCNY）汇率被允许上升，这意味着美元走强、人民币走弱。一切都按照计划进行，直到今年 1 月初中国改变了方向。

1 月 9 日，中国人民银行宣布终止债券购买计划。如你从图表所见，人行开始干预市场，推动人民币走强。一方面，央行不能利用人民币在国内放松金融环境；另一方面，央行也无法“摧毁”人民币来维持货币稳定。这种两难局面导致了首位“人事牺牲者”——中国外汇管理局副局长郑威，他最近“主动”辞职。

关于中国为何改变方向，有许多理论。而经济学家拉塞尔·纳皮尔（Russell Napier）则认为，中国是在为与特朗普的紧张谈判保存“弹药”。他推测，中美可能达成某种大交易，因为两国都需要通过弱货币和强出口来改善本国经济。然而，两国领导人都不能向对方妥协，否则会违背对本国民众的承诺。

无论出于何种原因，中国已经选择了强势人民币，而非刺激经济。因此，人民币的“印钞水龙头”将暂停，直至另行通知。

日本

日本央行（BOJ）兑现了继续加息的承诺。在最近的一次会议上，央行将政策利率上调了 0.25%，至 0.50%。这一利率正常化进程的结果是，日本央行的资产负债表增长陷入停滞。

与此同时，日本国债（JGB）收益率攀升至近 15 年来的最高水平。

货币的数量增长速度明显慢于以往，而其价格却在迅速上升。这种情况不利于以法币计价的金融资产价格上涨。

美元兑日元（USDJPY）汇率正处于触顶过程之中。我认为，在未来 3 至 5 年内，美元兑日元汇率将回落至 100（美元走弱、日元走强）。如我此前多次撰文所述，日元升值会促使日本企业（Japan Inc.）将数万亿美元的资本汇回国内。此外，任何以日元借款的人都必须抛售资产以应对融资成本的飙升。这对法币金融市场的主要担忧在于，此类抛售将对美国国债价格产生负面影响。这是一种长期的结构性逆风，贝森特（Bessent）必须应对这一挑战。最终，这一问题可能通过某种形式的美元互换机制解决，利用印钞来提供所需的货币支持。但在此之前，市场需要经历“阵痛”，以提供政治掩护来推动后续的货币支持。

综上所述，我已解释了美元、人民币和日元的法币流动性状况为何对法币金融资产的价格增长不利。接下来，让我解释这对比特币和加密资本市场的影响。

腐蚀性相关性

我们需要讨论债券投资者在“美式和平”（Pax Americana）环境下担忧的内容。我将引用 Bianco Research 制作的一张优秀图表，分析其中显示的 1 年期和 5 年期股票与债券价格的相关性。

在 20 世纪 70 年代至千禧年之交，通货膨胀是美国投资者的“梦魇”。因此，股票和债券价格呈正相关。当通胀肆虐并对经济造成负面影响时，投资者同时抛售债券和股票。但这种情况在 2001 年中国加入世界贸易组织（WTO）后发生了变化。美国资本家将制造业外包到中国，以换取更亮眼的国内企业利润增长数据，而经济增长而非通胀成为主要关注点。在这种新体制下，债券价格下跌意味着经济增长加速，因此股票表现应该较好。于是股票与债券的相关性逐渐变为负相关。

如图所示，2021 年通胀在“新冠疫情”（Flu-19）危机期间重新抬头，达到 40 年来的高点，导致 1 年期相关性迅速上升。2022 年初，美联储开始加息周期的早期阶段，债券价格与股票价格同步下跌。股票和债券的相关性回到了 1970 年代至 2000 年代的模式，通胀成为投资者最大的担忧。

这一点在 10 年期美债的表现中表现得尤为明显：尽管美联储在 2023 年 9 月暂停加息并于 2024 年 9 月开始降息，但通胀仍高于 2% 的目标。

以下三张图展示了：联邦基金利率上限（白色）与 10 年期国债收益率（黄色）。

如图所示，即使美联储放松货币政策，市场仍然因担忧通胀而导致收益率上升。

对比上一轮降息周期（2018 年底开始，2020 年 3 月结束），当时美联储降息期间，收益率持续下降。

无论任何人怎么说，货币的价格始终会影响以法定货币计价的资产。科技股对利率变化极为敏感。可以将它们视为无限期到期的债券。简单的数学告诉我们，当折现率上升时，其无限现金流的现值会下降。当金融市场功能紊乱且收益率达到临界点时，这种数学结果就会显现。

上图显示了纳斯达克 100 指数（白色）与 10 年期国债收益率（黄色）的关系。可以看到，当收益率升至约 5% 水平时，股票价格下跌；而当收益率下降时，股票随即出现强劲反弹。这反映了一个以通胀为核心担忧而非增长的金融体制。

让我们把这些线索整合起来。一美元、一元人民币、一日元在全球金融市场上是可以互换的。它们最终都会以某种形式流入美国的大型科技股中。也许你对此并不认同，但事实如此。我刚刚分析了为什么在短期内，美国、中国和日本的法定货币供应增速都不会加快，甚至在某些情况下，这些国家还在提高货币价格。随着全球经济逐步脱钩，通胀仍然居高不下，并可能在短期内进一步攀升。因此，我预计 10 年期美债收益率将继续上升。如果收益率上升是因为通胀担忧和美国巨额债务（且没有边际买家）导致的，那么股票将大幅下跌。

从长期来看，比特币与股票价格的相关性较低，但在短期内可能高度相关。以下是比特币与纳斯达克 100 指数的 30 天相关性数据。相关性正在上升且数值较高。如果股票因 10 年期收益率上升而遭遇抛售潮，这对比特币短期价格前景并不是好消息。

另一个观点是，比特币是当今世界上唯一真正的全球自由市场。它对全球法定货币的流动性状况极为敏感；因此，如果即将出现法定货币流动性紧缩，比特币价格会先于股票下跌，成为金融压力的领先指标。如果它确实是一个领先指标，那么比特币的价格将先于股票触底，从而预测法定货币供应的重新放开。

如果债券市场崩盘引发金融压力，官方的应对措施将是印钞。首先，美联储将与特朗普政府站到一起，履行他们的“爱国职责”……启动美元印钞机。随后，中国将与美联储同步扩张，而无需承受货币贬值的压力。请记住，一切都是相对的。如果美联储创造了更多的美元，中国央行（PBOC）也可以印更多的人民币，而美元兑人民币的汇率将保持不变。日本企业的最大资产持有是美元金融资产。因此，如果这些资产价格下跌，日本央行将暂停加息计划，从而放松日元的金融条件。

简单来说，美国发生的迷你金融危机将为加密货币带来它最渴望的货币“甘露”。对特朗普而言，这也有政治上的利好。综合来看，我对上述情景在第一季度或第二季度初发生的概率预估为 60%。

交易概率与期望值

如开篇所提及，出于对雪崩风险的高度警惕，我们停止了滑雪行程。关键在于不要“作死后再明白”。将这个比喻延伸到加密货币市场，Maelstrom 将通过降低市场投资比例来对冲自身风险。这一切关乎期望值，而非单纯对错。

那么，我如何知道自己错了呢？实际上，你永远无法确切知道。但在我看来，如果比特币在交易量激增且永续合约未平仓量扩大的情况下突破 11 万美元（这一点出现在 $TRUMP 迷因币狂热时期的峰值），那我会认输，并在更高价位重新买入风险资产。换句话说，$TRUMP 迷因币在短短 24 小时内市值接近 1000 亿美元的完全稀释估值，绝对疯狂。我在它上线几小时后买入，并在周末水疗假期的中途卖出。仅用手机点几下屏幕，我的旅行费用就被数倍覆盖。交易不该如此简单，但在狂热阶段，它的确如此。在我看来，$TRUMP 是市场顶部的信号，正如 2021 年牛市中 FTX 购买美国职棒联盟裁判标志的冠名权一样。

交易的本质并非对错，而是基于概率的权衡，最大化期望值。让我解释一下我的思路。显然，这些概率是主观认知，永远无法完全客观化，但投资的游戏就在于在不完备的信息中做出决策。

我在这个市场已交易十多年，经历过三轮牛市周期。在牛市中，比特币的这种大幅回调是很常见的，因为它的波动性极高。更重要的是，在 2024 年 3 月创下历史新高后，市场在 2024 年 11 月特朗普连任胜选后再次上行。包括我在内的许多人都曾详细论述过特朗普主义如何加速美国的货币印刷，以及其他国家可能通过各自的印钞计划进行应对以刺激本国经济。然而，这篇文章的核心观点是，这些计划——无论是美国、中国还是日本的——在现阶段都无法全面展开，除非法币体系出现一些小型的“火灾”。因此，我认为市场会回调至此前的历史高点，并回吐“特朗普效应”带来的所有涨幅。

交易的期望值计算

• 60% 的概率：比特币回调 30%；
• 40% 的概率：牛市继续，比特币价格上涨 10%。

期望值公式为：

（60% × -30%） + （40% × 10%） = -14%。

数学告诉我，减轻风险敞口是正确的选择。因此，我通过卖出比特币来降低风险，并将更多资金转为年化收益在 10% 至 20% 的质押 USDe（稳定币）。如果比特币暴跌，山寨币市场将迎来“末日”。这正是我想要的机会。如开篇所述，Maelstrom 持有大量因早期投资和顾问分配而获得的流动性山寨币头寸。我们已抛售了大部分。如果比特币下跌 30%，优质的资产通常会下跌 50% 以上。比特币的最终大规模清算信号将告诉我何时该满载现金重返市场，开始捡拾加密货币市场的“垃圾”。

如果我错了，最坏的情况是我们过早获利了结，卖出了部分通过山寨币投资获利而购入的比特币。但如果我是对的，那么我们有充足的现金储备，可以在山寨币市场的普遍下跌中快速实现翻倍甚至三倍的回报。

最后补充一句，当这篇文章在 2025 年 1 月 27 日星期一的交易日发给我的编辑时，市场正陷入全面恐慌。投资者重新评估了他们对 NVIDIA 和美国科技股卓越表现的乐观预期，这一切的导火索是 DeepSeek 的发布。DeepSeek 是一个由中国团队开发的人工智能模型，其训练成本 reportedly 低了 95%，但表现超越了 OpenAI 和 Anthropic 的最新模型。

泡沫的本质在于，当投资者开始质疑支撑其乐观情绪的核心论点之一时，他们会开始怀疑所有论点。而我关注的核心问题是：“利率无关紧要”的信念正在动摇 。西方投资者对 DeepSeek 的恐慌可能成为他们对当前糟糕的法币流动性状况以及 10 年期美债收益率长期上升趋势产生担忧的催化剂。有趣的是，被认为是“共产主义”的中国正在拥抱开源运动，而“资本主义”的美国却在坚持“围墙花园”的封闭模式。竞争的确是一件美好的事情。