读者朋友们好，我们上周在 X 和 LinkedIn 上进行了一些民意调查，你们中的许多人希望看到更多关于当前周期的数据/分析。

所以，我们本周的重点将是回答这些问题：2025 年加密货币还有牛市吗？为什么现在有许多利好因素，我却仍然感到悲观？我们又该如何对周期状态进行辩证思考呢？

Let’s go！

看空观点

在开始分析链上数据之前，我想先分享一些关于我们如何看待加密货币周期的定性分析。

早期牛市阶段

大约是从 2023 年 1 月到 2023 年 10 月的这段时间。

这是市场在 FTX 崩盘后触底反弹的时期。这段时间非常安静（交易量低迷，加密货币推特几乎沉寂）。然后市场开始再次上涨。

比特币价格从大约 16,500 美元上涨到 33,000 美元。

然而，没有人将这一阶段称为牛市。在“早期牛市”阶段，大部分市场参与者仍然处于观望状态。

财富创造阶段

大约是从 2023 年 11 月到 2024 年 3 月的这段时间。

这一阶段我们看到了币价的大幅上涨和显著的造富效应。例如，SOL 从 20 美元涨到 200 美元。Jito 的空投（2023 年 12 月）在 Solana 生态内创造了惊人的财富效应，并重新定价了 Solana 的 DeFi 项目（如 Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）。VC 市场也在这一阶段达到顶峰。

比特币价格从 33,000 美元涨到 72,000 美元。以太坊从 1,500 美元涨到 3,600 美元。

Bonk 的市值从 9,000 万美元涨到 24 亿美元（26 倍）。WIF 的市值从 6,000 万美元涨到 45 亿美元（75 倍）。这一阶段也为更大规模的“Memecoin 季”埋下了种子。

但即便如此，这段时间仍然相对“安静”。你的“普通朋友”可能还没有开始问你关于加密货币的问题。

财富分配阶段

大约是从 2024 年 3 月到 2025 年 1 月的这段时间。

这一阶段是“关注度巅峰”。我们经常会看到“WAGMI”（We’re All Gonna Make It，我们都会成功 ）、快速轮动、新的热点（虽然很快消退）以及得到回报的盲目投资。名人和其他“加密货币过客”往往会在这一阶段进入市场。这一阶段可能会出现诸如“特斯拉购买比特币”或“比特币战略储备”之类的轰动性新闻。

为什么？

因为新投资者会因为这些新闻进入市场。他们担心自己“错过了派对”。

这是“Memecoin 季”的第二波浪潮，随后演变为“AI agent 季”。在这一阶段，市场对许多明显存在问题的行为视而不见。没有人想指出问题，因为每个人都在赚钱。

然后就来到了今天的状况。

财富毁灭阶段

我们认为，在特朗普上任后不久就来到了这一阶段。

这是市场在经历顶部抛售后立即就会进入的时期。牛市的催化剂已经成为过去。看似正面的新闻却引发了看空的价格走势。

在当前的市场环境中，有关“比特币战略储备”的政治行动并未对市场产生影响——这是一个重要的信号。在这一阶段，市场的反弹往往会遇到关键阻力位并最终失败（我们上周就看到特朗普关于加密储备的推文后市场的反应）。

我们在“财富毁灭”阶段会额外关注一些信号：

• 清算和“恐慌”事件，它们会扰乱市场，但仍未能让市场完全清醒——我们在 DeepSeek AI 恐慌和关税不确定性中看到了类似情况。
• 投资者仍抱有“幻想”。我们今天看到很多关于美元下跌和全球 M2（广义货币）增长的讨论（稍后在报告中会详细说明）。
• “投机者”进入市场。更多人私信我们“看看他们的项目”，更多的广告在市场中流动，各大会议上资金充足的项目进行无谓的花费和更多的 PvP。而且整个行业散发出一种更“肮脏”的氛围。在“财富毁灭”期间，不良行为者开始显露头角。

在这个阶段，隐藏的问题逐渐浮现——通常是在清算之后。上个周期是从 Terra Luna 开始的，然后导致了 Three Arrows Capital 的爆雷。接着是 BlockFi、Celsius、FTX 等的破产，最终导致了 Genesis 的倒闭和 CoinDesk 的出售。

目前我们尚未看到任何爆雷事件。这个周期的爆雷现象应该会减少——仅仅是因为 CeFi 公司数量减少了，这意味着当市场正式触底时，低点可能会更高。

爆雷来自哪里？

没人知道，但我觉得有一些“嫌疑对象”需要关注：

• 交易所：需关注一些海外“B 级和 C 级”交易所中的隐藏杠杆和/或潜在欺诈行为。
• 稳定币：我们正在关注 Ethena/USDe——目前其流通中的稳定币价值接近 55 亿美元。它通过现金与期货套利交易（持有现货，做空期货）维持其锚定并获得收益——这种模式在上一轮周期中是杠杆的主要来源（通过 Grayscale）。Ethena 对中心化交易所的依赖增加了额外的对手方风险。此外，MakerDAO 也将部分储备投资于 USDe，进一步增加了 DeFi 中的连锁风险。
• 协议：需警惕黑客攻击的频繁，以及由于 Aave 等平台上的加密资产抵押而引发的潜在清算连锁反应——Aave 目前仍有超过 110 亿美元的活跃贷款（尽管已从峰值的 150 亿美元下降）。
• Strategy：我们认为 Strategy 在谨慎管理债务方面做得很好，其大部分债务是长期无担保债务或可转换债券（BTC 持仓不会触发追加保证金）。此外，他们上一轮周期能够承受 BTC 75% 的价格下跌。但话虽如此，如果 BTC 价格出现大幅下跌，可能会迫使 Saylor 在最糟糕的时刻出售大量 BTC。

重新进入市场的最佳时机是财富毁灭阶段的末期。我们认为这一时刻尚未到来。

看空数据

去中心化交易所（DEX）交易量

Solana 去中心化交易所的交易量相比于特朗普推出其 Memecoin 后达到的峰值，已经下降了 80%。与此同时，活跃的独立交易者数量也下降了超过 50%。这向我们表明，市场的投机热情正在减弱。

数据: The DeFi Report, Dune

代币发行

Solana 上的代币发行数量相比峰值下降了 72%。尽管如此，该链每天仍有超过 20,000 个代币被创建。

数据: The DeFi Report, Dune

BTC 长期持有者 MVRV 比率

数据: Glassnode

比特币的长期持有者 MVRV（比特币的“聪明钱”）在去年 12 月达到 4.4 的峰值。这仅为 2021 年周期峰值 12.5 的 35%，而 2021 年周期峰值又是 2017 年周期峰值的 35%。

比特币在 2017 年周期中从低点到高点上涨了约 80 倍，在 2021 年周期中上涨了约 20 倍，而在当前周期中上涨了约 6.6 倍。

比特币的已实现价格（即所有流通比特币的平均成本基准）在 2017 年周期中达到 $5,403 的峰值，这比 2013 年周期的峰值高出 15.1 倍；在 2021 年周期中达到 $24,530 的峰值，这比 2017 年周期的峰值高出 4.5 倍。而今天的实现价格为 $43,240，是 2021 年周期峰值的 1.7 倍。

结论

• 从上述每个数据点可以观察到，不同周期的峰值呈现对称性递减。这些数据清楚地表明，递减收益法则确实存在。
• 如今比特币是价值 1.7 万亿美元的资产。无论新闻多么看涨，投资者都不应期望像过去那样看到可持续的抛物线式增长——此时推动资产上涨需要的资金量太大了。
• 当比特币失去动能时，市场上的其余代币也会受到重创。
• Solana 的投机热情正在减弱，考虑到今年迄今为止 61% 的 DEX 交易量涉及 Meme 币，我们担心 Solana 的“复苏故事”建立在一个“纸牌屋”之上。此外，在过去 30 天中，不到 1% 的 Solana 用户贡献了超过 95% 的 Gas 费用。这令人担忧，因为这表明 Solana 的一小部分用户（“大鱼”，即鲸鱼）正在掠夺其他用户（“小鱼”，即散户）。因此，如果“小鱼”厌倦了亏损并选择暂时退出（我们认为他们正在这样做），我们可能会看到 Solana 的基本面迅速恶化。

数据: The DeFi Report, Dune (base + priority fees + Jito tips on Solana)

• 比特币的长期持有者在过去一年内两次获利了结。他们的已实现价格（即成本基准）目前约为 $25,000。而在高点买入的短期持有者目前平均成本基准为 $92,000，处于亏损状态。我们认为，随着市场意识到比特币的顶部已经出现在 $109,000，这部分短期持有者可能会继续在更低的高点抛售。

数据: Glassnode

当把所有信息像这样列出来时，我们认为不可否认的是：“典型的”周期已经完成，这并不是所谓的“定律”在起作用。

在我们看来，处理这些信息的最佳方式是接受现实，并为周期已经触顶的可能性分配一个概率。我们认为这个概率显然超过了 50%。

在完成基础分析后，我们会尝试找出我们论点中的漏洞并对我们的观点进行压力测试。

让我们开始吧。

看多观点

我仍然看到市场上对空头的观点存在相当多的反对意见，多头不会轻易放下他们的武器。

这引出了一个问题：多头的观点是否进一步证明我们已经进入了“财富毁灭阶段”？或者我们过于看空，而忽略了另一波上涨的可能性？

在这一部分中，我们将梳理一些观察到的“多头观点”。

全球 M2/流动性

数据: Bitcoin Counter Flow

右侧绿色框显示：当全球 M2 开始上升时，BTC 却在下跌。有些人指出了这一点，并提到了 BTC 与 M2 的相关性，以及 BTC 对 M2 变化通常存在 2 到 3 个月的滞后反应。

左侧绿色框却显示：在上一轮周期结束时也出现了类似的动态：M2 上升的同时 BTC 下跌。事实上，M2 直到 2022 年 4 月初才达到峰值——比 BTC 触顶晚了 5 个月。

自 1 月中旬以来，全球 M2 增长了 1.87%，主要原因是各国央行从紧缩政策转向宽松政策。

这对流动性条件是有利的。

然而，我们也需要考虑以下几个问题：

• 是什么推动了 M2 的增长？我们认为，这主要来自美元的下跌（自 2 月 28 日以来下跌了 4%！），这意味着以美元计价的外币增加，从而推动全球 M2 增长。此外，反向回购机制（reverse repo facility）最近被抽干，中国也在通过宽松政策刺激其经济。
• 这种趋势会持续吗？我们认为，美元会继续下跌，因为投资者将资金转移到海外，但未来几周的下跌速度可能不会像最近一样快。我们预计中国会继续在美元走低的背景下实施宽松政策。然而，美联储短期内可能不会采取宽松措施，因为他们表示储备仍然“充足”。此外，我们相信美联储仍对通胀感到担忧。
• 与去年相比，目前的流动性条件如何？我们认为，与去年相比，目前的流动性条件应被视为逆风。请记住，关键在于变化率，而不仅仅是名义增长。我们强烈认为，美联储和财政部去年通过“影子流动性”（shadow liquidity）——即“非量化宽松的量化宽松”（not-QE, QE）和“非收益率曲线控制的收益率曲线控制”（not Yield Curve Control, Yield Curve Control）——推动了市场，以帮助拜登/哈里斯连任。根据 Cross Border Capital 的 Michael Howell，这些政策的取消对变化率产生了显著影响。

数据: Cross Border Capital

据估计，上述“秘密刺激”在 24 年初为美国市场增加了 5.7 万亿美元。这是通过耗尽逆回购 + 在票据中提前发行新债来实现的。

最后，我们认为投资者应该密切关注财政部长 Bessent 上周在 CNBC 采访中的发言：“市场和经济已经上瘾了。我们已经对这种政府支出产生了依赖。这将需要一个戒断期。这将需要一个戒断期。”

商业周期/ISM

我们之前指出，ISM 数据表明新一轮商业周期的开始。我们还记录了资本支出（Capex）采购和小企业信心的强劲数据。我们认为这些数据是真实的，但也清晰地显示出增长正在放缓。上个月我们观察到的数据可能被一些制造商在预期关税前“提前采购”所扭曲。自那以后，我们在服务业和新订单数据中看到了某些疲软迹象，2 月份制造业 PMI 的读数为 50.3，低于 1 月份的 50.9。

战略比特币储备

直到上周五，我们仍然看到加密领域的原住民对有关战略加密货币/比特币储备的讨论抱有希望——尽管过去 6 周市场多次对这些消息不予理会。

我认为我们现在可以一致认为，这是一场“买预期，卖事实（Sell the news)”的事件。

“周期性思维”的缺陷？

我们还应该承认，当前“周期”与过去的周期表现得不同。例如：

• BTC 首次在减半之前创下历史新高。
• 这个周期更短，仅有两年的牛市。
• “山寨币季节”表现得非常不同，自 2023 年初以来，比特币主导地位一直在阶梯式上升。
• 比特币现在已经完全融入金融体系，并得到了美国政府的支持。

如果“周期性思维”存在缺陷，那么可能我们尚未触顶。相反，我们可能只是进入了下一波上涨之前的暂停/调整/整合阶段，而不是像过去那样进入价格可能下跌 75%-80% 的一年熊市。

我们认为，周期正在演变。然而，我们仍然预计熊市可能需要 9 到 12 个月的时间才能完全展开。

总结

总结我们的观点：

1. 我们认为，目前我们处于上图所示周期中的“自满”阶段。
2. 几年前可以识别的所有看涨催化剂都已经兑现。
3. 经济可能正走向衰退。我们认为特朗普政府的表态非常明确。他们实际上在告诉我们，经济需要一个“戒断期”。我们应该相信他们的表态。这与 2022 年初鲍威尔在加息前表示“痛苦即将到来”的情况非常相似。我们目前的想法是，加密货币是煤矿中的金丝雀。传统金融市场将随之缓慢下跌/震荡。
4. 鉴于市场情绪极度悲观，我们可能会看到市场短期内反弹至 BTC 的低 9 万美元区间。然而，我们认为这种反弹将受到激烈抛售的压制——这可能会扼杀恢复牛市结构的任何希望。
5. 一如既往，我们对可能出错保持开放态度。我们的分析基于我们目前掌握的信息。随着新信息的出现，我们将更新我们的观点。

什么会让我们重新看涨？我们将关注以下几点：

1. 财政紧缩的逆转/DOGE（政府效率部）的努力。
2. 美联储的大幅降息/量化宽松（QE）。
3. 美联储（不仅仅是中国）推动的全球流动性的大量涌入。
4. 标普 500 指数/纳斯达克的重大调整/投降式抛售。

我们担心的一个问题是，熊市的观点正在成为共识。这让我们有所顾虑。但目前我们仍需坚持其他所有因素——因为种种迹象表明周期顶部已经形成，熊市即将到来。

当然，从长期来看，有许多值得看涨的理由。

加密货币已经真正进入其“转折点”时期。现在终于到了在公共区块链之上重建金融系统的时候了。

更不用说，我们喜欢熊市。当潮水退去时，过去周期中的噪音会更容易被剔除，留下真正的信号——这将为我们准备下一个牛市做好准备。

这是我们完成所有最佳工作的时机，也是我们为读者创造最大价值的时刻。