买家罢工时刻降临：两年期美债海外需求暴跌至两年新低

整个四月期间（尤其是两周前十年期美债收益率令人作呕的飙升之后），市场最关注的问题莫过于中国是否在抛售其约1万亿美元的美债持仓。虽然要等到六月公布的四月国际资本流动（TIC）数据才能确认（即便到那时数据也最多只能提供模糊线索），但我们刚刚发现了一个同等重要的信号：中国人显然不再抢购美国债券——这一结论源自今日两年期美债拍卖中"间接竞标人"（即海外买家）需求的断崖式下跌。

让我们回溯细节。

本次690亿美元的两年期国债拍卖以3.795%的高收益率定价，较上月的3.984%下降，创下去年九月以来最低水平。但较发行前交易利率3.789%仍高出0.6个基点，这是自一月以来首次出现"尾部"溢价现象，更是去年十月以来最大溢价幅度。

虽然微小溢价尚可忽略，但第一个危险信号是投标覆盖率从2.66骤降至2.52，创下去年十月以来新低，也低于最近六次拍卖2.64的平均水平。

真正失控的在于内部结构：与近期3/10/30年期拍卖中"直接竞标"崩溃的情况不同，本次两年期拍卖的直接中标占比高达30.1%，堪称历史最高纪录之一。但问题在于，直接竞标的激增是以间接竞标（海外买家）的暴跌为代价——后者跌至两年最低谷。如下图所示，四月间接中标比例仅56.2%，是2023年三月银行业救助危机深渊时期以来的最低水平。

换言之，尽管两周前海外需求还表现强劲，如今却已崩塌。若该指标再下降10-20%，美联储可能被迫重启量化宽松，履行其明示的终极使命：充当美国财政部的"最后买家"安全网。

最终，在直接竞标激增与间接竞标暴跌的双重作用下，交易商承接比例升至13.7%，高于上月的10.7%，也略高于近期11.6%的平均值（虽未达异常水平）。

总体而言，这充其量是一次非常平庸的拍卖，但若非直接竞标者填补了海外买家（即中国）突然罢工留下的真空，结果可能会糟糕得多。

请密切关注本周剩余的中长期国债拍卖：不同于两周前市场紧盯直接竞标者的局面，我们现在终于触及问题核心——必须紧盯唯一重要的指标：海外买家是否最终停止为美国数万亿美元债务融资，迫使美联储的量化宽松成为唯一选择。