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• 根据 K33 的数据，比特币名义永续合约未平仓量已飙升至两年新高，增加了多头清算的风险。
• K33 研究主管 Vetle Lunde 表示，上周，一只持有 22,400 个比特币的大户资金轮动至以太坊，助推以太坊创下新历史高点，凸显了市场动能的变化。

根据 K33 的数据，比特币近期的价格疲软可能尚未结束。杠杆率飙升以及资金大幅轮动至以太坊，使这款主要加密货币在短期内面临进一步下行风险。

K33 研究主管 Vetle Lunde 在周二发布的报告中表示，比特币永续合约的名义未平仓量已飙升至两年新高——超过 31 万 BTC（约 340 亿美元），仅过去两个月就增加了 41,607 BTC，其中周末短短两天就激增 13,472 BTC，显示可能出现拐点。他解释称，这一激增，再加上年化资金费率从 3% 飙升至接近 11%，表明在价格相对停滞的时期，多头持仓变得愈加激进。

Lunde 指出，目前的市场状况类似于 2023 年和 2024 年夏季的杠杆累积情形，当时都在 8 月出现了大规模清算潮。不过这一次，未平仓量峰值出现在本月稍晚，意味着市场可能进入一个更长时间的盘整阶段——可能会让抄底买家措手不及。他警告称：“短期内多头挤压的风险上升”，并补充道，在市场消化过度杠杆之前，采取保守仓位可能更为谨慎。

“大幅”轮动至以太坊

Lunde 指出，市场波动加剧的一个原因是长期持有者的大规模轮动操作——上周，他通过去中心化交易所 Hyperunit 将 22,400 个比特币兑换成以太坊。这只大户的操作推动以太坊在周末创下 4,956 美元的新历史高点，结束了长达 1,380 天的调整期，并将市场动能转向以太坊。

以太坊/比特币（ETH/BTC）比率也首次在 2025 年突破 0.04，凸显了以太坊当前的相对强势。不过，Lunde 指出，尽管以太坊兑美元（ETH/USD）上涨，但其对比特币的长期相对趋势仍然疲软——1 年、2 年和 3 年滚动 ETH/BTC 回报率仍处于负值区间。

历史上，以太坊创历史新高往往也标志着整个加密市场的顶点。过去的周期，如 2017 年和 2021 年，都显示了类似的顺序：以太坊突破上涨，山寨币大幅上涨，而比特币因需求减弱而停滞——这引发了市场对当前加密牛市可能接近尾声的担忧。

不过，与此前高点时低于 40% 的比特币市场占比相比，目前 BTC 占比仍维持在 58.6% 的高位。Lunde 表示：“因此，虽然以往以太坊历史高点与比特币的关系令人担忧，但我们尚未出现明显指向整个山寨币市场过热的情况。”

与此同时，机构资金流依然显示谨慎倾向。根据 K33，CME 交易员已减少比特币敞口，而期权市场则明显转向防御性，长期期权的偏度自 2023 年以来首次进入正区间。相比之下，以太坊期货以两位数溢价交易，并自 8 月初以来表现超过比特币——部分原因在于大量 ETF 流入及企业金库的累积。然而，随着以太坊相对强势逐渐显现，交易员正谨慎观望，这一轮市场周期究竟会遵循历史轨迹，还是完全走出不同剧本。