关键要点

2025年6月5日，USDC的发行方Circle成功在纽约证券交易所（NYSE）上市，为整个stablecoin行业注入了活力。Circle通过其垂直整合的产品策略，结合美国crypto友好的政治环境，吸引了极大的关注。

随着Circle引发爆炸性的关注，人们自然开始寻找GENIUS Act下的下一个赢家。有一个stablecoin协议让人联想到Circle，并以类似策略引领行业：Frax Finance。

Frax Finance是一个stablecoin协议，发行了符合GENIUS Act的frxUSD。它不仅限于简单的发行，而是呈现为一个stablecoin操作系统，提供了FraxNet——一个便于使用frxUSD的前端，以及Fraxtal——支撑其的高性能blockchain。

金融系统的三个组成部分是货币（money）、前端（frontend）和后端（backend）。从金融行业发展的角度看，当前的低效后端系统将逐步向blockchain转变。在这一趋势下，基于stablecoin的系统三个要素是stablecoin、前端和blockchain网络。Frax Finance是少数构建所有三个元素的项目之一，展现了垂直整合的方向。

Frax Finance正处于下一章的重大转折点。从创始人对其原始GENIUS Act草案的政治领导，到通过stablecoin操作系统实现垂直整合的产品愿景，再到通过Polaris升级对协议的全面转型，Frax Finance比任何人都更彻底地为GENIUS Act设想的未来做好准备。

1. Circle的成功上市，秘诀何在？

1.1 stablecoin行业的胜利

来源：CNBC

2025年6月5日，Circle在纽约证券交易所（NYSE）上市，股票代码为CRCL。IPO定价为每股31美元，高于最初预期的27至28美元区间，筹资约11亿美元。在首个交易日，开盘价和收盘价分别为69美元和83美元，截至2025年8月25日，股价约为135美元。这使Circle成为最成功的IPO案例之一。

Circle的NYSE上市不仅仅是公司自身的里程碑。随着GENIUS Act的通过、SEC监管的放宽以及特朗普政府的crypto友好立场，它成为crypto公司进入传统金融市场的信号。此外，公众市场对Circle的热烈欢迎增强了stablecoin基础设施在传统金融中也能蓬勃发展的信心。

换句话说，Circle的上市不仅是其自身的成功，也是整个stablecoin行业的胜利。

1.2 Circle的垂直整合策略

来源：Circle

Circle是全球最大的stablecoin发行方之一，提供了与美元挂钩的USDC和与欧元挂钩的EURC。此外，在其构建基于互联网的新金融系统的使命下，Circle提供了一系列产品：

• Circle Payments Network (CPN)：Circle的全球资金转移标准，旨在作为SWIFT的blockchain替代方案。使用CPN的金融机构和公司可以通过Circle的基础设施及各种公共blockchain高效处理跨境汇款和结算。详情见“CPN：迈向数字原生SWIFT”。
• Circle Mint：与传统银行网络（如电汇和SEPA）集成，Circle Mint允许企业和机构用户即时铸造USDC和EURC，并以1:1比例赎回法币。值得注意的是，Circle Mint是直接发行USDC的唯一官方渠道。
• Circle Wallets：一个钱包SDK服务，使Web2公司能够轻松将其服务集成到基于blockchain的钱包中。除了简单的钱包，它还提供账户抽象（account abstraction）、基于MPC的安全性、RPC节点用于交易广播、合规选项、多链支持等。
• CCTP：由于USDC在20多个网络上原生发行，可能出现流动性碎片。Circle的跨链消息协议CCTP通过燃烧和铸造机制实现了USDC在不同blockchain之间的安全转移。
• Circle Paymaster：Circle基于ERC-4337的账户抽象功能。用户无需用ETH支付blockchain费用，Circle Paymaster允许他们用USDC支付费用或由赞助商支付费用，从而为客户提供无gas费交易。
• USYC：2024年底，Circle收购了USYC的发行方Hashnote，并将其纳入产品线。USYC是一个由美国国债和逆回购组成的代币化货币市场基金。持有USYC的机构客户可以获得稳定的链上收益，该代币还可作为Deribit和Binance等交易所的保证金抵押品。
• Arc：8月宣布的Arc是Circle专注于USDC的L1网络，采用高性能共识算法，使USDC使用无缝高效。

通过这种方式，Circle不仅发行stablecoin，还构建了让机构和零售用户轻松使用stablecoin的基础设施。涵盖发行、钱包基础设施、跨链桥、L1网络、账户抽象功能和机构解决方案，这为产品策略的垂直整合树立了典范。

从用户体验的角度看，Circle的产品阵容展示了其实力。想象一家公司利用Circle的产品：它可以通过Circle Mint即时以1:1比例铸造和赎回USDC，通过Circle Wallets、Paymaster和CCTP为其客户提供即使不熟悉Web3也能轻松访问stablecoin功能的途径，采用Arc blockchain以实现最无缝和高效的USDC使用，并依靠CPN与其他金融机构和公司进行交易和结算。

stablecoin的核心不是发行，而是实用性。虽然通过抵押设计和监管框架安全发行stablecoin很重要，但没有现实世界的用例，发行毫无意义。Circle的垂直整合产品路线图为stablecoin在现实世界和链上生态系统中的广泛采用奠定了基础。

1.3 Circle为何受到关注

那么，Circle如何不仅在blockchain行业、在传统金融市场中也获得如此热烈的关注？除了产品因素，当前政治气候和Circle的商业模式等几个因素也起到作用：

• GENIUS Act的通过：作为美国第一个明确规范基于美元的stablecoin的联邦法律，GENIUS Act对Circle以及整个stablecoin行业产生了最直接的影响。它确立了stablecoin的法律地位、发行方的义务和消费者保护要求。这为美国机构和公司发行stablecoin提供了法律基础。实际上，Circle的内部运营指南被编纂为法律标准，赋予了Circle合法性和合规性。
• 特朗普政府的pro-crypto政策：从就职前，特朗普政府就宣布了对crypto的强力支持。2025年7月30日，政府下的数字资产市场总统工作组发布了一份160页的crypto政策报告。该报告提出了将美国定位为全球crypto资本的具体路线图。
• SEC：新任SEC主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）也采取了pro-crypto立场，相比加里·根斯勒（Gary Gensler）更加宽松的监管立场。在白宫发布crypto政策路线图后，SEC迅速宣布了名为Project Crypto的举措，使美国crypto行业的监管更加清晰。
• 市场份额：Circle发行USDC，全球第二大stablecoin。目前，USDC的供应量约为630亿美元，占stablecoin市场总量的约30%。考虑到USDT因其抵押构成无法符合GENIUS Act规定，USDC是美国监管下最大的合规stablecoin。
• 商业模式：Circle的主要收入来自通过国债、回购等工具管理USDC储备。2025年第二季度，Circle录得6.58亿美元的收入和1.26亿美元的调整后EBITDA，展示了一个具有吸引力的收入结构和稳健的运营利润率。

当前美国的政治环境为Circle获得关注提供了完美背景，同时也为整个stablecoin行业的快速增长奠定了基础。

1.4 韩国投资者，LFG！

有趣的是，Circle的受欢迎程度不仅在美国、在其他国家也极为强劲。事实上，查看2025年6月韩国购买最多的海外股票排名，Circle（CRCL）位居榜首，净购买额超过6亿美元。这是第二名特斯拉2X ETF的1.6倍，第三名Coinbase的四倍，远高于Alphabet（1亿美元）和Apple（9000万美元）。

为什么Circle在韩国会吸引如此强烈的兴趣？当然，许多韩国投资者积极交易美国股票，但更深层次的原因是韩国市场本身正经历对stablecoin的热潮。2025年6月，李总统就职并宣布大力支持stablecoin合法化，这成为韩国人对stablecoin行业产生兴趣的强大触发因素。

当然，由于严格的外汇法、韩国银行的保守立场和短期债券市场的规模较小，韩国在完全合法化基于韩元的stablecoin之前仍面临许多障碍。然而，每当某家公司或机构提交与stablecoin相关的商标申请，其股价就会飙升，显示出对stablecoin的兴趣不仅限于blockchain行业，也扩展到普通股市投资者之中。

2. 寻找下一代GENIUS Act赢家

2.1 谁接替CRCL？

随着Circle的成功上市，公司和投资者自然将注意力转向stablecoin行业，并开始寻找在GENIUS Act之后可能受益最多的公司和协议。Coinbase常被认为是一个受益者，因为Circle将其USDC储备收入的近一半与Coinbase分享。2025年第二季度，Circle的总储备收入为6.34亿美元，其中超过一半的3.325亿美元支付给了Coinbase。

除了像Coinbase这样间接受益的公司，是否有任何上市公司发行符合GENIUS Act的stablecoin并像Circle一样获得直接利益？遗憾的是，没有。在美国股市上市的公司中，没有一家发行符合GENIUS Act的stablecoin。Paxos是第二大美国stablecoin发行方，但它是一家私人公司。

2.2 链上的机会

即使在股市中找不到下一个Circle，也无需失望。因为链上存在发行符合GENIUS Act的美元stablecoin的协议。目前，市场上只有两个协议旨在发行符合GENIUS Act的stablecoin。一个是Ethena，另一个是Frax Finance。

来源：Ethena

Ethena提供两种stablecoin：USDe和USDtb。USDe因其储备基于期货市场的delta-neutral头寸而不符合GENIUS Act。然而，USDtb的储备由MMF基金BUIDL和stablecoin组成。此外，USDtb的发行此前在BVI进行，2025年7月通过Anchorage Digital Bank过渡，从而为GENIUS Act合规做好准备。

Frax Finance发行frxUSD stablecoin，其储备由各种基于美元的MMF代币和美国国债基金代币组成。值得注意的是，Frax Finance的创始人Sam Kazemian是推动制定具有里程碑意义的GENIUS Act stablecoin立法的关键人物之一。

今年3月，Sam会见了GENIUS Act的共同提案人辛西娅·卢米斯（Cynthia Lummis）参议员，并为起草法案提供了建议和支持，促成了数字美元法律框架的成功建立。

与其他协议不同，Frax Finance不仅构建了推进其核心业务的产品，还积极参与监管讨论，与立法者密切合作塑造监管框架。这是一个适当的政策创业（policy entrepreneurship）范例。由于创始人亲自参与了法案起草，Frax Finance比任何人都更了解GENIUS Act，并能够设计出与该法案一致的frxUSD。

3. frxUSD，首个符合GENIUS的stablecoin

3.1 Frax的Stablecoin OS

Frax Finance的目标是以可靠的方式发行stablecoin，并构建可扩展的基础设施，使其能够广泛使用。为此，Frax Finance提出了Stablecoin OS，提供了其三大核心产品：frxUSD、FraxNet和Fraxtal。

• frxUSD：符合GENIUS Act的stablecoin，是Frax生态系统流动性的核心资产。
• FraxNet：一个平台，用户可以通过多种方式发行和赎回frxUSD，并从符合GENIUS Act的非托管stablecoin持有中获得稳定收益。
• Fraxtal：一个为frxUSD构建的高性能EVM L1 blockchain，使用FRAX作为其gas代币。

虽然发行很重要，但stablecoin的实用性更为关键。Frax Finance不仅以符合法规的方式发行frxUSD，还提供了FraxNet——一个用户可以轻松使用frxUSD的前端，以及专为frxUSD构建的生态系统Fraxtal。

在这一结构中，frxUSD作为货币（money），FraxNet承担了金融科技和银行的角色，Fraxtal作为金融系统的后端（backend）。这三款产品的和谐运作是frxUSD生态系统的核心引擎。

此外，Frax Finance还提供各种服务，如Fraxswap用于交易、Fraxlend用于借贷，以及frxETH（以太坊流动质押协议），从而构建了一个完整的stablecoin和DeFi生态系统。Frax Finance生态系统的完整故事及其如何发展到当前地位将在下一篇文章中介绍。

3.2 frxUSD，首个符合GENIUS的stablecoin

来源：GovInfo

Frax Finance的创始人Sam Kazemian参与了GENIUS Act的起草，因此Sam和Frax团队对其有深刻的理解。基于这一监管专长，Frax Finance于今年2月开始发行符合监管要求的frxUSD stablecoin。但究竟是什么让一个stablecoin符合GENIUS Act？frxUSD真的符合GENIUS Act吗？

GENIUS Act的全文可在网上轻松访问，但由于篇幅较长，以下总结了关键点。要发行符合GENIUS Act的stablecoin，必须满足以下要求。

（除了以下列出的项目外，还有外部会计审计、资本充足率、AML合规性以及破产中的优先偿还要求等。由于这些与内部运营相关，这里不予讨论。）

3.2.1 发行资格

仅允许美国境内的授权发行方发行，授权发行方分为三类：第一类是银行或信用合作社的子公司，第二类是获得OCC批准的机构，第三类是获得州金融监管机构批准的机构。

通过FIP-432治理提案的批准，所有与frxUSD发行、储备管理和监管合规相关的责任已转移给FRAX Inc。FRAX Inc是一家在美国特拉华州注册的公司，必须从OCC或州金融监管机构获得批准才能发行符合GENIUS Act的stablecoin。根据FIP-432文件，FRAX Inc目前正在准备获取stablecoin发行许可证。

3.2.2 储备要求

GENIUS Act下储备的核心原则是完全1:1支持。换句话说，发行stablecoin的总供应量必须至少由等量的储备支持。储备的构成限于以下高流动性资产：

1. 美国货币或联邦储备账户余额
2. 活期存款、可提取存款，或保险存款和信用合作社股份
3. 剩余或原始到期日为93天或以下的美国国债
4. 发行方作为卖方参与的隔夜回购，以剩余到期日为93天或以下的国债作为抵押
5. 发行方作为买方参与的隔夜逆回购，以美国国债作为抵押
6. 根据1940年《投资公司法》注册的政府货币市场基金或仅持有上述(i)至(v)资产的证券
7. 美国联邦政府直接发行的其他具有与上述相同流动性和稳定性的资产
8. 上述(i)、(ii)、(iii)、(vi)和(vii)资产的代币化形式

来源：Frax Finance

Frax Finance发行的frxUSD储备完全以代币化形式组成。构成frxUSD储备的RWA代币如下：

• USTB：Superstate短期美国政府证券基金的代币化形式，投资于短期美国国债，通过Superstate发行。根据Reg. D Rule 506(c)和《投资公司法》3(c)(7)发行。
• BUIDL：BlackRock USD机构数字流动性基金的代币化形式，投资于美国国债、现金等价物和回购，通过Securitize发行。根据Reg. D Rule 506(c)和《投资公司法》3(c)(7)发行。
• WTGXX：WisdomTree政府货币市场数字基金的代币化形式，投资于短期美国国债和美国政府机构债券。这是一个根据《投资公司法》2a-7正式注册的政府货币市场基金。
• USDB：由Bridge发行的stablecoin，被Stripe收购。
• USDC：由Circle发行的stablecoin。

因此，frxUSD的储备符合(viii)中的(i)和(vi)的代币化形式，且以超过100%的超额抵押，满足GENIUS Act的储备要求并能保持稳定价值。

3.2.3 收益分配？

根据GENIUS Act，stablecoin发行方不得仅因持有或使用stablecoin而向持有者支付利息。这一规定旨在防止与存款的相似性，避免被误解为投资资产，并确保金融稳定。

由于frxUSD符合GENIUS Act，用户仅通过持有frxUSD无法赚取利息。然而，如果用户在FraxNet中持有frxUSD，他们可以从债券中获得稳定收益。乍一看，这似乎违反了GENIUS Act，但实际上并非如此。这是如何实现的？

这是因为发行方并未直接向stablecoin持有者支付利息。相反，分配平台提供了奖励。FraxNet由特拉华州注册的独立法律实体Frax Network Labs Inc运营，与发行方分开。因此，只有在FraxNet中持有frxUSD的用户才能获得收益奖励。

当然，使用MetaMask等个人钱包或支持frxUSD的交易所持有frxUSD的用户无法获得利息，这符合GENIUS Act。这一结构并非Frax Finance独有，Circle的USDC和PayPal的PYUSD也采用类似方式。

Coinbase为在Coinbase应用中持有USDC的用户支付约4.1%的利息，而PayPal为在PayPal应用中持有PYUSD的用户支付约3.7%的利息。这是可能的，因为Coinbase和PayPal是与发行方Circle和Paxos分开的法律实体。

4. FRAX追随CRCL的脚步：似曾相识却别出心裁

到目前为止，我们探讨了Circle如何实现成功上市，并研究了Frax Finance的frxUSD。但等等，读到Frax Finance的内容时，你是否感到似曾相识？Frax Finance构建stablecoin生态系统的方向与Circle非常相似。

4.1 第一次似曾相识：货币

第一次似曾相识在于stablecoin的发行方式。Circle和Frax Finance都旨在发行符合GENIUS Act的stablecoin，其储备由现金、短期美国国债和回购组成。这些stablecoin保持稳定价值，作为下一代金融系统的润滑剂（money）。

在储备利息收入的使用方面，Frax Finance可能比Circle有更多空间在其生态系统中创造良性循环。虽然USDC储备的所有利息收入都归Circle所有，但frxUSD储备的利息收入用于FraxNet中持有frxUSD的用户和团队运营，剩余部分分配给FRAX质押者，即Frax生态系统的核心代币持有者。

这种结构意味着，随着更多frxUSD的发行，Frax生态系统增长，进而增加frxUSD的发行，创造了一个正反馈循环。

4.2 第二次似曾相识：前端

Circle提供了高用户体验的前端，使USDC持有者能够轻松使用其stablecoin，例如1) Circle Mint用于轻松发行和赎回，2) Circle Wallet用于轻松钱包集成，3) Circle Gateway用于管理多链余额。

来源：FraxNet

同样，Frax Finance提供了用户友好的前端FraxNet，允许frxUSD持有者轻松访问各种金融活动：

• 多资产发行：用户不仅可以用USDC、USDT、PYUSD和USDB等stablecoin，还可以用银行电汇甚至RWA代币（如USTB和WTGXX）发行frxUSD。这类似于Circle Mint。
• 嵌入式钱包：用户可以用Google等账户登录，自动为他们创建一个blockchain钱包。这使即使不熟悉blockchain的用户也能轻松访问frxUSD。这类似于Circle Wallet。
• 仪表盘：FraxNet提供了一个仪表盘，可一览多网络的广泛资产并实现轻松转移。这类似于Circle Gateway。
• 被动收益：在FraxNet中持有frxUSD的用户可以自动从债券中赚取稳定利息收入。就像在Coinbase应用中持有USDC的用户可以赚取收益，Frax Finance为FraxNet上的frxUSD持有者提供利息收入。

虽然多资产发行或被动收益确实是强大的功能，但上述四项功能可以被视为现代金融服务必须具备的基本能力。FraxNet通过以下路线图进一步提供了比Circle Mint更强大的垂直整合产品和用户体验。

• 虚拟Visa卡：与Stripe和Bridge合作，FraxNet计划推出连接Visa网络的虚拟Visa卡。这将使用户能够将FraxNet资产用于现实世界的支付。
• 虚拟银行账户：Frax Finance正与Lead Bank合作，为每个用户提供虚拟银行账户，从而通过传统银行网络实现存款和取款。与现有基础设施的集成可以改善用户的入职体验。
• FraxNet移动端：2026年，FraxNet将推出一个应用程序，允许用户在移动端轻松访问FraxNet，为他们提供完整的移动银行体验。

目标不仅是让stablecoin发行协议提供简单的钱包、交易、监控和收益机会服务，而是通过支持现实生活中可应用的卡、银行和移动服务，构建一个完整的用户交互生命周期。

4.3 第三次似曾相识：后端

在金融系统中，后端与前端同样重要。无论前端多么用户友好，如果货币实际移动的后端效率低下，用户无法获得良好的体验。

为此，2024年2月，Frax Finance推出了自己的高性能blockchain网络Fraxtal。Fraxtal旨在为Frax生态系统优化，目标是作为frxUSD的轨道（rail）。

事实上，为其生态系统提供优化的后端使Frax Finance成为行业先驱。在Fraxtal之后，许多stablecoin项目开始推出其专为stablecoin优化的blockchain：

• Converge：Ethena正与Securitize合作开发Converge，一个高性能blockchain，旨在连接DeFi和传统金融，围绕ENA和USDe。
• Stable and Plasma：Tether对Stable和Plasma（专注于USDT转移和支付的blockchain网络）进行了战略投资。
• Arc：Circle最近推出了专为USDC优化的blockchain Arc。

最终，Frax Finance预见了行业的走向。Fraxtal的推出不仅仅是另一个blockchain的发布，而是指向金融基础设施未来的开创性举措。

4.4 稳定币三元组

当今金融系统的三个要素是货币（money）、前端和后端。由于金融科技公司提供了连接我们到复杂的支付、证券和汇款后端的便捷前端，我们才能轻松参与经济活动。

从金融行业发展的角度看，当前的复杂和低效后端将逐步过渡到blockchain。在这一趋势下，基于blockchain的金融系统的三个基本要素是stablecoin、前端和blockchain网络。这是stablecoin trinity（稳定币三元组），Frax Finance是少数构建所有三个元素的项目之一，展现了垂直整合的方向。

5. 迈向北极星

来源：Frax Finance

今年3月以来，Frax Finance一直在为GENIUS Act做准备，并致力于North Star升级，这将相应地转变协议。这一升级包括将遗留的Frax协议代币FRAX和FXS重新命名为frxUSD和FRAX，将Fraxtal的gas代币从frxETH更改为FRAX，并进行其他重大调整，如代币激励结构。

Frax Finance现在正处于下一章的重大转折点。从创始人对其原始GENIUS Act草案的政治领导，到通过Stablecoin OS实现垂直整合的产品愿景，再到通过North Star升级对协议的全面转型，Frax Finance比任何人都更彻底地为GENIUS Act设想的未来做好准备。

有人可能认为Frax Finance只是遵循Circle的路线图。然而，事实恰恰相反。通过引入FraxNet（一个集所有功能于一身的前端平台）以及Fraxtal（专为后端基础设施构建的blockchain），Frax Finance证明它不仅跟上步伐，而且在积极塑造stablecoin行业的轨迹。这些创新凸显了Frax Finance作为先驱的角色，为整个生态系统可能遵循的方向设定了基调。

就像航海者曾经跟随北极星（North Star）找到方向一样，Frax Finance也在通过North Star升级为行业设定航线。这不仅仅是升级。这是为整个行业建立新参考点的行为，最终Frax Finance将定位为行业前沿的引导之光，如同北极星。