先来看三条消息，前两条是中国人民银行和中国互联网金融协会等部门针对稳定币和RWA作出的风险提示，而第三条则是华夏银行基于数字人民币成功发行金融债券。

• 2025年11月28日，中国人民银行召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议并强调，“虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。稳定币是虚拟货币的一种形式，目前无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的要求，存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险”。

• 2025年12月5日，中国互联网金融协会等七部委发布《关于防范涉虚拟货币等非法活动的风险提示》（以下简称“《风险提示》”）强调，“现实世界资产代币化通过发行代币（通证）或具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证进行融资和交易活动，存在多重风险，包括虚假资产风险、经营失败风险、投机炒作风险等，目前我国金融管理部门未批准任何现实世界资产代币化活动”。

• 华夏银行官网消息，2025年11月24日，华夏银行牵头簿记，助力华夏金融租赁有限公司以行业首创“区块链簿记+数字人民币归集”模式，在银行间市场成功发行45亿元金融债券。

三条消息发布的时间非常集中，而从中可以解读的信息既相互交叉，又非常具有冲击力。

我们知道，去年以来，随着美国推出《天才法案》以及中国香港开始实施《稳定币条例》，国际国内范围，不论是大型互联网公司，还是金融机构，以及资本市场和新闻媒体及自媒体针对稳定币和RWA爆发出了极大的热情。毕竟，基于新的技术平台，作为“链上货币”的稳定币和作为“链上资产”的RWA在技术特性方面表现出很大的创新性，再加上美国及中国香港出台相关监管政策，关于稳定币和RWA进行的投资和创业正在成为金融科技领域创新最集中的领域，甚至也成为很多人的“财富梦想”。但是，《风险提示》提出的“中国方案”似乎和市场热度形成极度反差，《风险提示》虽然属于“行业自律规范文件”，并不具有国家法律的普遍强制力，但事实上仍属于我国金融及金融科技行业自我管理、自我约束的"软法" ，是对国家法律体系的补充，并对我国的金融市场产生重要影响。于是，至少在某些“行业专家”和自媒体层面开始对《风险提示》进行各种分析和解读，并提出“稳定币不如不搞”、“RWA已被全面禁止”以及“中国只要风险防范不要技术创新”等观点。但在我看来，《风险提示》重点聚焦特定时期的风险防范，但并不等于整体性的“中国方案”，本着客观、全面的原则，我们更应该把内地市场和香港市场结合起来去理解“中国方案”。数字经济时代，稳定币提出了资产代币化的路线，前文中华夏银行的案例又提出了““区块链簿记+数字人民币归集”的模式，不论哪种模式，都体现了资产数字化是大势所趋。对于《风险提示》我们不仅要高度重视，还要深度解读，更要通过行业实践（华夏银行数字人民币债券案例）把握创新机会。

关于《风险提示》和“华夏银行数字人民币债券案例”的解读和思考

首先，《风险提示》明确表示其发布目的在于“贯彻《关于防范代币发行融资风险的公告》（2017年9月4日，中国人民银行等七部委）和《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（2021年9月15日，中国人民银行等十部门）”。以上两个文件是迄今为止我国金融监管部门针对虚拟货币监管发布的两个基础性文件，其基本精神就是“虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动”。关于央行出台上述两个文件的动机和意义，本文不做深入探讨，但从执行层面来看，自从上述两项文件开始实施起，只要文件没被推翻或作废，在我国境内开展或从事虚拟货币相关的业务活动就涉嫌“非法金融活动”，任何组织或者个人不应存在任何想象对其进行“试探”或“突破”。此次《风险提示》的发布，只是在稳定币和RWA获得社会广泛关注之际，针对上述两个文件进行具体的贯彻和落实，贯彻的主要方法是，明确稳定币和RWA属于虚拟货币的一种形式，针对稳定币和RWA的相关活动依然适用上述两个文件的业务定性和处置方式；贯彻的核心依据是稳定币和RWA代币属于虚拟资产。

其次，距离《风险提示》发布不到一周的时间，华夏银行基于““区块链簿记+数字人民币归集”模式成功发行债券。我们知道，华夏银行是持牌机构，其经营活动属于强监管范畴，华夏银行能够协助其金融租赁公司成功发行数字人民币债券一定获得了金融监管部门的批准和支持。由此可知，尽管法定数字人民币和稳定币在我国金融体系具有完全不同的法律地位，但由于其技术特点和应用场景等方面存在相似之处，我国监管部门将下一步数字金融的发展模式聚焦在法定数字人民币之上，不仅针对稳定币采取了“堵”的思路，同时对于法定数字人民币的相关应用已经开启“助推”模式。如何基于法定数字人民币在国际国内两个市场构建适应我国经济发展需求的金融市场？成为我国金融及金融科技行业面临的核心命题。如何借鉴稳定币全球市场发展经验推动法定数字人民币市场体系建设？同样成为一个值得我们深入研究的重要命题。

第三，《风险提示》指出，“目前我国金融管理部门未批准任何现实世界资产代币化活动，境内机构和个人在境内开展法定货币与虚拟货币兑换、现实世界资产代币发行和融资等活动涉嫌非法发售代币票券、非法集资、擅自公开发行证券、非法经营期货业务等非法金融活动。境外虚拟货币、现实世界资产代币服务提供商直接或变相采取各种方式向我国境内开展相关业务活动提供服务同样属于非法金融活动”。2024年末至今，蚂蚁香港基于国内新能源资产开启的“内地资产+香港资金”RWA模式，其服务链条涉及的主体都是香港主体，资金来源也限于香港或国际市场，境内主体只作为投资接收方获得融资，这种模式是否和《风险提示》提示的风险相关？

针对以上问题，我们先从概念辨析入手，针对全球国际组织以及学术研讨中关于“数字资产”相关概念建立基础认知，然后再基于国内视角，针对“中国是否已经放弃稳定币机会？”，“内地资产+香港资金”模式是否涉嫌违法？”，以及“法定数字人民币是否可以兼容稳定币？”等问题进行进一步探讨，以期抛砖引玉，为读者在《风险提示》背景下开展创新探索提供参考。

关于数字资产相关概念的辨析

根据国际清算银行（BIS)、国际货币基金组织（IMF)以及反洗钱金融行动特别工作组(FATF)等相关概念的界定，通过图1将相关概念进行界定，以便对《风险提示》涉及业务进行更为准确的认知。对市场实践比较关注的读者可自行忽略。

数字资产（广义）

├─法定数字资产（央行/法定机构发行+主权背书）

│  ├─法定数字货币（CBDC）：数字人民币

│  └─法定电子资产：电子股票、电子债券

│

└─虚拟资产（非法定+无主权背书）

 ├─基于区块链的虚拟资产（通证）→央行认定的“虚拟货币”（核心监管范围）

 │  ├─代币（Token，基于现有链发行）

 │  │  ├─支付型代币：USDT、XRP（货币功能+金融化属性）

 │  │  ├─治理型代币：UNI、AAVE（无货币功能，但ICO+交易炒作）

 │  │  ├─功能型代币：AXS、SAND（场景功能+ICO+交易炒作）

 │  │  └─证券型代币：STO（权益融资+金融化属性，国内禁止）

 │  │

 │  └─ Coin（原生币，有独立区块链）

 │   ├─支付型：BTC、LTC（货币功能+交易炒作）

 │   └─平台型：ETH（生态功能+交易炒作+募资属性）

 │

 └─非基于区块链的虚拟资产→央行不认定为“虚拟货币”（单独监管）

 ├─合规数字藏品：联盟链发行、无ICO、禁止交易炒作（如故宫数字文创）

 └─传统游戏道具：无区块链形态、无金融化募资（如王者荣耀皮肤）

图1：数字资产相关概念界定

 基于以上分析可知，数字资产的界定标准是“价值的数字表达，其具有可交易性和价值属性”，法定数字货币和稳定币都属于数字资产的一个分支，但由于两者在“发行主体、信用基础以及价值稳定机制”等方面存在显著差异导致两者处于不同的法律地位。《风险提示》主要针对稳定币和RWA进行风险提示。

中国是否已经放弃稳定币机会？

回答这个问题之前，我们先辨识一个在市场上经常被人混淆的问题。稳定币等于美元稳定币吗？如果仅从字面上看，普遍的回答往往都是否定的。但是也有很多专家指出，当前市场，美元稳定币占据稳定币市场99%以上份额，当前市场的稳定币其实指的就是美元稳定币。数据和观点都没错，但有的专家据此得出结论，稳定币市场已经被美元占据，中国搞稳定币难度太大，不如不搞，似乎就有失偏颇。

我们知道，当前，稳定币的使用场景主要是数字资产投资（通俗的说就是“炒币”）和跨境支付。根据Visa及笔者本人测算，2024年，稳定币用于跨境支付的交易规模在稳定币整体交易规模中占比不足2% 。所以，我想说的是，如果稳定币仅限于美元占领的“炒币”场景，我们确实可以非常严谨地说，稳定币不是我们想要的，但事实上不管是金融资产代币化化（RWA的一种），还是AI Agent之间在开放场景下进行的微支付，对于稳定币的需求都是非常直接的，也是非常确定的。“炒币”可以放弃，也应该放弃，但新一代金融基础设施和适应机器经济的“微支付”，谁也不能轻言放弃。毕竟，新的支付方式代表新的经济形态，当年的银行并不是不能支持商家和买家之间的转账，但银行提供的支付方式从成本和效率的角度确实支持不了电商的发展，可以说，没有“担保交易”，就没有淘宝和京东的今天。所以，我们不能因为美元稳定币占据了当下市场就轻言放弃人民币稳定币，不仅不应放弃，还必须要抢占这块市场。只不过时机尚有，成本不同而已。

回到我们刚开始提出的问题，稳定币并不等于美元稳定币，但我们在审视稳定币给我们带来的主要风险的时候却应该把稳定币看成是美元稳定币。没错，假如有一个机构或者项目，能把人民币稳定币搞到当前USDT的规模，也就是万亿人民币的规模，当然是按照现有的法币抵押稳定币的合规模式且主要用于跨境场景，那么，这件事情或者说这个项目不论对于我们国家还有对于整体社会都是“利远大于弊”，但是，这件事现在看来难度确实大，路径不清晰，那么既然我们在稳定币领域不能获得此类收益，反倒要为美元稳定币提供场景和提供市场的话，稳定币确实不搞也罢！毕竟，从支付功能的角度来看，也就是支付便捷度的角度来看，国内市场不需要稳定币，这里的稳定币当然指的是人民币稳定币。如果有人说国内市场需要美元稳定币的话，那确实也应该深究一下这种观点背后的真实动机。

以上的分析只是一种基于假设的分析，而我们当下正在实行的“内地市场“堵”和香港市场“疏””，显然是一种既可探索稳定币发展利弊，也更为理性的政策选择。香港发展稳定币的主旋律一定是人民币稳定币，站在人民币稳定币的起跑线上，香港“桥头堡”和“中转站”的定位才在现实市场环境中被赋予最为具体和丰富的内涵。如果有人对这一点提出质疑，2026年可以重点关注香港《稳定币条例》的实施情况。

蚂蚁新能源RWA开启的“内地资产+香港资金”模式是否涉嫌违法？

回答这个问题之前，我们先来梳理一下“内地资产+香港资金”模式的发行架构。如图2所示，”内地资产+香港资金“模式下，内地企业获得投资，投资主体是内地私募股权基金（或者是企业主体，则对应WOFE发挥通道作用)，内地设立私募股权投资基金的核心作用是持有内地资产（往往是资产收益权）；内地设立的私募股权投资基金的资金来源主要是香港设立的投资基金，香港设立的投资基金通过QFLP的通道成为内地私募股权投资基金的LP(有限合伙人），而香港设立的投资基金主要承担募集资金的功能。“内地资产+香港资金”模式下其代币的法律属性实际上是香港设立投资基金的有限合伙人份额（LP份额）。

我们一直强调，RWA业务的核心逻辑是资产代币化，资产代币化的基础是资产证券化，然后在资产证券化的基础上增加一层代币——用代币去绑定证券，从而实现“代币-证券-资产”“三位一体”的效果。资产代币化的核心目标是对接链上流动性，是投资方为了方便资金归集和提升基金运营效率的目标，在特定的监管框架之下，基于新型技术手段提供的一种便利。在香港证监会相关监管制度下，没有所谓的“发币牌照”，而是要求发行人持有“资产管理牌照“（9号牌）以私募的形式进行发行，发行人需要按照监管要求进行资产托管和信息披露，至于是否需要将基金代币份额进行代币化发行，完全是私募基金管理人的决策事项，既无需获得资产方同意，也无需获得监管机构批准。

“内地资产+香港资金”模式下，内地企业作为资产提供者，既不是发行方，也不是服务方，其主要功能仅仅是接受投资并按照投资协议的约定“还本付息”。在整个业务流程中，“是否发行代币？”，对于资产方来说没有本质的区别，这个决策也不是由他作出的。我们甚至可以说，法律层面，“内地资产+香港资金”模式并不以“是否发行代币？”为必要前提。没有代币发行的“内地资产+香港资金”模式实际上就是QFLP（合格境外有限合伙人），QFLP的政策依据参见：https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202308/content_6898049.htm。

我们再看《风险提示》中关于资产代币化的相关内容，“目前我国金融管理部门未批准任何现实世界资产代币化活动，境内机构和个人在境内开展法定货币与虚拟货币兑换、现实世界资产代币发行和融资等活动涉嫌非法发售代币票券、非法集资、擅自公开发行证券、非法经营期货业务等非法金融活动。境外虚拟货币、现实世界资产代币服务提供商直接或变相采取各种方式向我国境内开展相关业务活动提供服务同样属于非法金融活动”。从上述表述中我们可以读出，“境内开展”构成《风险提示》的基本要素，即不论提供主体是境内机构，还是境外机构只要针对境内提供服务即涉嫌违法，这里的”服务“指的是”代币相关业务“，而不是指投融资业务，而“内地资产+香港资金”模式下，内地主体仅开展投资业务，所有代币相关业务都由香港主体在香港境内开展。显然，“内地资产+香港资金”模式下，内地主体不符合《风险提示》中关于“境内”的定义。

事实上，资产证券化业务一直是我国金融监管部门大力提倡的业务模式。2025年12月8日，华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金获中国证监会准予注册批复。这是中核集团旗下首只公募REITs，以新疆和田喀拉喀什河中游的水利工程——波波娜水电站作为底层基础设施。这个业务场景和“内地资产+香港资金”服务的场景非常相似，只不过在资金来源上存在差异。

最后再说一下，RWA业务的核心逻辑是资产代币化，或者说资产数字化（不是资产数据化，RDA在现有市场条件下没有案例，可行性较差），其基本规则还是要回归金融的逻辑，按照资产的风险价值去进行定价。这也是目前为止RWA在美国市场和在香港市场的主要差别，美国市场优先通过资产类别进行定价（优先推出国债代币化产品，避免更加精细化的风险定价），然后再按照利率风险曲线逐渐向其他资产类别扩展，而中国香港则在非常早的时侯就推出了基于新能源收益权的RWA产品，从市场定价的视角来看，涉嫌通过中介机构的主体信用去为资产进行定价（这也是香港市场RWA产品呈现“碎片化”和面临“发行难”的主要原因）。此外，市场上一些非专业金融机构利用信息差推出“黄花梨”、“矿山开采权”等没有风控措施、只有预期高额收益的“创新RWA产品”，不在本文讨论的范围之内，但在《风险提示》的针对范围之内。

法定数字货币是否应该和稳定币实现“兼容”？

正如华夏银行法定数字人民币债券案例中体现的思路一样，法定数字人民币的目标不仅仅是用于支付，一定还包括以其为基础设施建立功能丰富的市场体系，包括产品、规则等内容，这一体系具体体现了法定数字货币的应用场景。毕竟，没有使用场景的广泛支持，法定数字货币的推广应用也无从谈起。基于扩大和丰富法定数字货币使用场景的目标，稳定币及其应用是一个不容回避的问题。

为什么作出这样一个判断呢？一方面，稳定币的发展历程早于法定数字货币，而且，站在当下这个时间节点，稳定币的市场规模及应用场景均优于法定数字货币，稳定币的市场实践可以为法定数字货币的发展提供一定的借鉴价值；另一方面，法定数字货币和稳定币的技术底层具有很大程度的相似性，两者主要的区别体现在法律地位、发行主体以及监管规则等“人为”因素方面，两者的连接在技术上具有“可能性”。

从中国人民银行公布的相关资料来看，法定人民币数字货币采取一种“集中式核心+ 分布式节点”的混合架构，既通过央行层面的中心化架构确保维护货币主权与金融稳定的核心目标，同时又在运营节点（如商业银行等机构）层面融合分布式账本技术（DLT），以满足 BIS “货币之花”关于零售型 CBDC的分类标准，即“央行发行、广泛获取、数字形式”。所以，从能定位上来看，法定数字人民币偏向于“安全、可控和稳健”的价值取向，而稳定币则更偏向于创新和前沿探索，特别是在Agent和Agent之间进行的微支付属于全新的领域。从两者的功能定位上来看，法定数字人民币和稳定币也存在互补的必要性。当然，这也意味着新的产业机会。

结语：

区块链是金融科技创新最为集中的领域，虽然区块链技术中性，但各国经济社会发展有其实际情况，对区块技术的应用也应围绕这个核心诉求开展，并保持适度的灵敏性和弹性。《风险提示》的发布为中国数字金融发展指出了一条“延续和稳健”的道路，希望中国数字金融行稳致远。

参考：

• https://wap.hxb.com.cn/jrhx/hxzx/hxxw/2025/12/132740.shtml%E3%80%82
• BIS关于数字资产的定义为“价值的数字表示，可用于支付、投资或获取商品和服务”，并通过其下设的支付与市场基础设施委员会 (CPMI) 提出"货币之花"(Money Flower) 分类模型 (2018 年)；IMF关于数字资产的定义为“价值的数字表达”，并通过《国际收支手册》（第七版 BPM7, 2025 年)进行分类；FATF关于虚拟资产的定义为”价值的数字表示形式，可以进行数字化交易或转移，并可用于支付或投资目的"。
• 据Visa数据，2024年稳定币整体交易规模27万亿，其中用于跨境支付的交易规模约为2000-5000亿美元。
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关于 CDDJAP: Cyberport × Draper Dragon Joint Accelerator (CDD-JAP)

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