原文作者 / Tiago Souza、Mario Stefanidis

编译 / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

编者按：2 月 13 日，Coinbase 发布了 2025 年第四季度和全年财报。财报显示，虽然 Coinbase 全年表现强劲，交易量和市场份额翻倍，平台资产和 USDC 余额都创历史新高，但 2025 年第四季度共计录得净亏损 6.67 亿美元，每股亏损 2.49 美元，收总入为 17.8 亿美元，远未达分析师们预期。

因此，JPMorgan 和 Canaccord 在内的多家华尔街投行都下调了 Coinbase 股票的目标价。但 2 月 14 日美股收盘，COIN 仍大涨 16.46%，丝毫没有受第四季度财报不及预期的影响，这证明市场短时内依然看好 Coinbase 2026 年的各项业务发展。

但 Artemis 的分析师认为，在领域投资，时机至关重要，从长远来看，Coinbase 的市场前景可期，但就短期而言，其收益尚不足以弥补风险。Coinbase 仍具有较强的周期性，鉴于经纪业务基本面持续承压以及当前市场回落的滞后影响，市场对 Coinbase 2026 年的普遍预期仍过高。因此现在不易买入其股票。

分析师系统性阐述了 Coinbase 的业务收入构成，目前的优势及未来面对的挑战，Odaily星球日报 将分析要点精简编译如下，供投资者参考。

先说结论：目前不建议投资 Coinbase

Coinbase 历年核心财务数据

我们目前不建议投资 Coinbase，因为我们认为其目前的收益不足以弥补风险。尽管 Coinbase 在美国市场仍占据绝对领先地位，拥有强大的机构客户基础、良好的监管地位以及稳固的国内竞争优势，但投资者入场时机至关重要。

回顾以往的加密货币抛售潮，盈利预期下调和市盈率压缩通常会在最初的价格回调之后持续一段时间，因为账户资产规模下降和交易活动疲软会滞后于财务业绩。我们预计当前周期也会出现类似的情况。

鉴于 Coinbase 经纪业务基本面持续承压，且 2025 财年和 2026 财年盈利不及预期的可能性较高，下行风险依然显著。尽管 Coinbase 的长期特许经营价值依然存在，但短期波动和预期盈利不及预期让我们得出结论：在当前周期阶段，预期回报不足以弥补风险。

Coinbase 业务收入占比概览

Coinbase 是一个中心化的加密货币平台，其主要收入来源是经纪业务，为零售和机构客户提供数字资产交易中介服务。该平台将客户交易与流动性提供商进行匹配，使用公共区块链记录和结算资产所有权，并与传统银行系统集成，实现法币的存取。

尽管交易市场竞争激烈且周期性波动，Coinbase 正积极拓展业务范围，超越纯粹的交易经济模式，迈向更广泛的加密金融基础设施，并已将多项举措直接嵌入其核心应用程序。这些举措包括：

• Coinbase One，一款提供零手续费交易和增强型服务的订阅产品，旨在提升经常性收入和客户留存率；
• 预测市场（与 Kalshi 合作），扩展了 Coinbase 的衍生品和事件驱动型交易功能；
• 代币化股票，使用户能够通过区块链访问传统金融资产。

除了机构托管和主经纪商服务、质押和链上收益、稳定币分发和支付以及衍生品等现有业务外，Coinbase 还通过其开源、无需许可的以太坊 Layer-2 网络 Base 构建应用和结算基础设施。

这些举措旨在提升客户参与度和留存率，尤其是在机构层面，实现收入多元化，转向更多经常性收入和基础设施相关收入，并将 Coinbase 从一家以交易为导向的经纪商转型为连接传统金融和链上市场的平台和网关。

交易业务收入

占总营收的 56% | 六年复合年增长率 36% | 市场规模：270 亿美元（2024 年）

交易收入是 Coinbase 的核心经纪业务，该公司在该领域拥有约 14% 的市场份额。收入来源于平台交易量所收取的交易费和点差。

交易量主要由平台总资产驱动，总资产约为 5160 亿美元，其中散户占 42%，机构客户占 58%。虽然机构客户贡献了大部分资产增长，但由于散户的交易点差明显较高，因此他们仍然是盈利的主要来源。

• 散户点差：约 154 个基点
• 机构客户点差：约 6 个基点

机构客户通过 Coinbase Prime 进行交易，Coinbase Prime 是一套独立的产品，提供先进的执行算法、智能订单路由和场外 (OTC) 大宗交易服务。这些客户需要更复杂的基础设施，但每美元的收益却较低，这凸显了散户参与对 Coinbase 整体利润率的重要性。

订阅和服务收入

占总营收的 44% | 六年复合年增长率 232%

该板块汇总了 Coinbase 的非交易收入来源，反映了公司向经常性、基础设施驱动型盈利模式的战略转型。其包含以下部分：

• 稳定币（占收入的 30%）

稳定币收入主要受 USDC 普及率和联邦基金利率的影响。Coinbase 通过与 USDC 发行方 Circle 的收益分成协议，从 USDC 储备中获得利息收入。

根据 2023 年 8 月的协议，Coinbase 获得其平台上 USDC 所产生的全部利息收入，平台外 USDC 产生的利息收入由 Coinbase 和 Circle 各占 50%。

这种结构使 USDC 成为 Coinbase 最重要的非交易收入来源，创造了一种可扩展但对利率敏感的收入流，有助于降低公司对波动较大的交易量的依赖（2020 年交易收入仍占总营收的 86%）。

值得注意的是，Circle 合作的大部分经济价值都归 Coinbase 所有，这反映了 Coinbase 对分销和用户访问的控制权。数据显示，在 Circle 与 Coinbase 达成分销协议后，USDC 的市场份额在经历了一段下滑期后趋于稳定，随后开始回升，这凸显了大型、值得信赖的平台在稳定币普及过程中发挥的核心作用，并强化了 Coinbase 分销优势的战略价值。

• 质押服务（占收入的 10%）

客户通过 Coinbase 质押加密资产，公司从质押奖励中赚取佣金。在以太坊和 Solana 等权益证明 (PoS) 网络中，质押涉及锁定资产以支持网络验证。验证者可获得类似收益的奖励，Coinbase 提供这些奖励，并从中抽取一部分作为手续费。

该板块的主要收入驱动因素包括加密资产价格和整体区块链活动。

• 其他服务（占收入的 4%）

该类别包括 IPO 后推出的、目前正在扩大规模的几项盈利计划：

1. Coinbase One，一项订阅服务，提供更低的交易费用、更高的奖励和优先客户支持；
2. Base，Coinbase 的 L2 区块链，使开发人员能够在链上构建应用程序和服务；
3. 支付，包括与 Visa 合作推出的预付借记卡，允许客户使用法币购物并赚取加密货币奖励。交易以法币结算，但用户体验与原生加密货币支付类似。

围绕 Coinbase 核心问题的多空争论

Coinbase 能否显著降低其周期性波动，还是其股票仍将是加密货币（主要是比特币）价格的杠杆代理？

从历史来看，COIN 的股价与比特币和更广泛的加密货币价格高度相关，反映了其收益受现货交易量驱动。

• 多头：管理层进军订阅、稳定币、衍生品、托管和 Base 等业务将使收入多元化，并随着时间的推移降低周期性波动。
• 空头：尽管采取了这些举措，现货交易仍然主导着其经济，这意味着比特币和主要加密货币价格的下跌将影响其股价。

加密资产持续直接导致交易量、利润率和收益下降。

稳定币能否显著改善公司的盈利状况？

• 多头：USDC 相关收入是一项可扩展、高利润的业务，与链上支付、国库使用和代币化现金密切相关，能够部分对冲交易波动。
• 空头：稳定币收入对利率、资产组合和竞争格局高度敏感，这意味着降息或托管余额的变化都可能大幅压缩收益。如果稳定币利润被证明是周期性的而非结构性的，那么 Coinbase 盈利模式中原本被认为的下行保护作用就会减弱。

未来 12-24 个月，监管变化将如何影响公司的盈利状况？

• 多头：更清晰的规则将促进机构参与，并使 Coinbase 成为美国最合规的平台，从而巩固其作为加密货币市场默认入口的地位。
• 空头：监管也可能吸引传统经纪商和金融机构进入加密货币领域，加速费用压缩并加剧竞争，尤其是在散户市场。更高的合法性或许能扩大交易量，但也可能以牺牲长期定价权为代价。

中心化交易所危机与 Coinbase 的独特优势

DEX 在全球交易市场中崛起

在全球范围内，中心化交易所 (CEX) 和去中心化交易所 (DEX) 的总潜在市场 (TAM) 是同一个基础资金池：涵盖现货、衍生品和链上资产互换的加密货币交易活动，其年度名义交易量目前高达数万亿美元。

仅现货交易一项，行业数据显示，2024 年全球 CEX 现货交易量超 18 万亿美元，而衍生品交易量则要大得多。在美国，现货 TAM 规模较小，但仍然十分可观，美元计价的现货交易量估计约为每年 1.5 万亿美元，这反映了美国在法币流动性和价格发现方面的重要性。从历史上看，中心化交易所 (CEX) 凭借其深厚的流动性、便捷的法币充值渠道以及更易用的用户体验（尤其对零售和机构参与者而言），占据了该市场的大部分份额。

然而，随着时间的推移，去中心化交易所 (DEX) 在全球交易量中的份额稳步增长，从几年前的个位数低位增长到如今的二十多位。这种转变在美国以外的地区更为显著，因为在这些地区，DEX 的使用受益于无需许可的访问，而美国市场份额仍然明显较低，受到法币依赖和监管摩擦的制约。

其根本驱动因素是结构性的：L2 网络降低了交易成本，提高了执行质量和流动性深度，以及链上生态系统的快速发展，使得交易、借贷和收益生成等功能越来越多地原生实现。

与此同时，监管和合规负担的加重限制了多个司法管辖区 CEX 的产品灵活性，而 DEX 则因其设计而保持了全球可访问性。此外，值得一提的是，在美国，监管和合规负担的加重同样也限制了多个司法管辖区 CEX 的产品灵活性，而 DEX 则无需许可即可在全球范围内访问。

因此，尽管 CEX 仍然占据绝对交易量和机构流量的主导地位，尤其是在美国，但 DEX 正在占据全球交易市场规模 (TAM) 中越来越大的份额，这反映出交易活动的逐步但持续的重新分配。

Coinbase 在美国市场的优势

在全球加密货币市场，不同平台的交易费用差异很大，这反映了监管制度、成本结构和竞争强度的差异。在此背景下，Coinbase 历来收取的费用远高于大多数全球同行，这主要是由于其以美国为中心的运营模式所致。

完全在美国监管框架内运营意味着更高的成本（涵盖合规和托管标准、报告和资本要求等），但它也为用户提供了离岸交易平台无法比拟的法律清晰度和安全性。对于美国的散户而言，尤其是在市场强劲增长时期，这种权衡促使他们愿意为便捷性、信任和监管确定性付费。

不同交易所收取的手续费比例

在美国，Coinbase 作为规模最大、历史最悠久的受监管加密货币交易所，尤其是在美元计价的现货交易领域，占据着独特的优势地位。

Coinbase 约占美国现货加密货币交易量的 40% 至 50%，在市场承压时期，交易对手优先考虑资产负债表安全和监管清晰度时，其份额更高。Coinbase 的核心客户群包括重视易用性和可靠法币入金渠道的美国散户，以及重视便捷性和监管确定性的机构客户（包括资产管理公司、ETF、企业和做市商）。

这种双边特许经营模式得益于深厚的银行关系、一体化的托管服务以及与美国监管机构的长期合作。

但美国的竞争格局与全球市场存在显著差异。Coinbase 主要竞争对手包括 Robinhood（该公司在散户市场中积极竞相压低价格，但提供的加密货币产品种类较少）、Kraken（该公司以更低的费用吸引更活跃的交易者）以及 Binance.US（其规模和产品广度相对于其全球母公司而言仍然有限）。

与离岸交易平台不同，这些竞争对手在类似的监管约束下运营，限制了费用套利和产品差异化。因此，美国的竞争重点不在于谁能提供全球最低的费用，而在于信任、合规性和美元流动性。Coinbase 的监管信誉、机构渗透率和主导的美元入场地位巩固了其在美国加密货币市场的领先地位，即使竞争压力在边缘地带逐渐加剧。

预计 Coinbase 未来业务不理想的三条论点

论点一：预计 Coinbase 2025 年第四季度经纪业务将面临压力，这可能导致其 2025 财年营收低于市场预期约 7%

尽管 Coinbase 正在拓展平台上的其他服务，但其盈利仍然高度依赖于两大业务板块：经纪业务和稳定币相关收入。此次预期业绩下滑主要源于 2025 年第四季度经纪业务持续承压。我们使用 Artemis 终端追踪 Coinbase 的现货交易量进行估算，该终端历来对季度末交易量的估算平均误差约为 2.5%。

当前数据显示，本季度交易活动有所放缓，2025 年第四季度交易量约为 2490 亿美元。我们预计散户交易费率将有所下降，这与以往加密货币抛售潮期间的情况一致，当时由于波动性降低和竞争加剧，散户交易费率下降至约 130 个基点。机构交易费率原本就处于结构性低位，预计将保持在 5 个基点以下，与历史低迷时期的模式相符。

论点二：经纪业务的逆风预计将持续到 2026 年，但由于投资组合结构的变化，其下行压力将小于 2022/2023 年的加密货币寒冬，预计 2026 年每股收益将低于预期 14%

我们预计 2026 年盈利压力将持续，主要受始于 2025 年并延续至 2026 年初的加密货币抛售潮的影响。经纪业务收入模型的核心变量是每账户资产（客户持有的平均美元价值），该变量历来与加密货币总市值高度相关（散户账户约为 0.8，机构账户约为 0.6）。鉴于零售客户对市场波动更为敏感，且手续费通常更高，这种动态关系尤为重要。

截至 2026 年 2 月，加密货币总市值较 2025 年底下降约 20%，此前 2025 年第四季度已下跌 22%，表明客户资产余额持续承压。在我们的基准预测中，我们预计 2026 年散户账户资产将出现接近 10%的压缩，机构账户余额也将出现接近 10%的压缩。

我们假设 2027 年将出现与以往周期一致的复苏模式，市值将反弹至 2024 年的水平，此后将保持 15%左右的年增长率，从而在未来几年实现高于市场普遍预期的上涨。

在稳定币方面，我们继续预期其将保持强劲增长，预计 2026 年将增长约 40%，这主要得益于 USDC 市值较 2025 年增长约 70%，尽管增速较 2024 年至 2025 年约 110% 的增幅有所放缓。这一增长在一定程度上抵消了经纪业务的疲软。

然而，总体而言，我们预计 2026 年总收入将下降约 1%，这意味着收入将比市场普遍预期低约 17%，每股收益将下降约 15%，原因是运营杠杆放大了疲软的交易基本面带来的影响。

论点三：2026 年监管方面的进展具有结构性积极意义，但速度太慢，不足以抵消短期盈利压力

我们预计美国加密货币市场的监管透明度将在 2026 年有所提高，这可能通过部分市场结构立法来实现，从而减少法律不确定性，并加强 Coinbase 等合规现有企业的地位。原则上，更清晰的规则可以成为推动加密货币更广泛普及的重要催化剂，尤其是在机构投资者中，从而释放新的资金池并扩大潜在市场。

美 SEC 加密货币工作组成员此前表示，“预计监管部门将出台指导意见，明确加密货币领域证券与非证券之间的界限，为代币化证券和新的链上市场结构试点项目提供潜在的创新豁免，并扩大不采取行动函的使用范围，以表明某些活动并非执法重点。”

然而，立法进程仍然缓慢，实施速度表明，任何实质性的普及效益都将随着时间的推移而逐步显现，而非立竿见影。短期内，Coinbase 的财务业绩仍然主要受加密货币价格、散户交易量和手续费（这些因素目前正处于长期调整期，面临压力）的驱动。机构投资者的采用虽然受到监管进展的支持，但往往是渐进式的，且交易利润率结构性地较低。

此外，在 ETF 获批和近期政策信号发出后，监管方面的乐观情绪已在很大程度上反映在市场情绪中。因此，尽管监管改善确实代表着长期的结构性利好，但其缓慢的推进使得这些益处无法抵消短期盈利逆风，导致 2026 年和 2027 年的市场预期面临下行风险。

不同情景下的估值预测

低估值情景

我们假设市场将出现与 2022-2023 年周期相当的长期低迷，预计 2026 年每账户资产将下降约 50%，并在 2027 年保持平稳，反映出用户参与度和资产余额的持续疲软。我们假设 USDC 的年增长率放缓至约 25%，因为链上活动和风险偏好依然低迷。

在这种情况下，Coinbase 经纪业务的压力持续存在，运营杠杆仍然受限，盈利可持续性的可见性下降。因此，我们采用更为保守的 25 倍 NTM 市盈率作为 2026 年底的退出倍数，这与 Coinbase 作为一家高度周期性的经纪业务的估值相符。此情景意味着约 15% 的负内部收益率 (IRR)，凸显了如果调整幅度超出预期且持续时间更长，则可能面临的下行风险。

基准情景

我们假设调整幅度较为温和，2026 年散户的账户资产将下降近 10%，机构客户的账户资产将下降近 10%，随后随着加密货币市值反弹，在 2027 年恢复至 2024 年的水平。

在稳定币方面，我们模拟了约 40% 的年均增长率，并在 2026 年和 2027 年实现更强劲的增长（分别约为 70% 和 60%），这反映了 USDC 的持续普及。稳定币收入的不断增长将部分抵消经纪业务的疲软，并逐步改善整体收入结构。

我们采用 30 倍的 NTM 市盈率作为 2027 年底的退出倍数，这意味着三年内的内部收益率 (IRR) 将达到约 20%，颇具吸引力。然而，我们承认路径依赖性至关重要：尽管模型预测的最终收益可观，但 2026 年预期收益不及预期以及未来可能出现的波动，使得经风险调整后的发展轨迹吸引力有所下降。

乐观情景

我们假设初始调整与基准情景类似，2026 年散户的账户资产将下降近 10%，机构客户的账户资产将下降约 14%，随后从 2027 年开始出现更强劲的反弹。在此情景下，2027 年和 2028 年账户资产将增长约 80%，与 2023-2024 年复苏期间的增长幅度基本一致，此后将以接近两位数的增长率持续增长。

在稳定币方面，我们预测 USDC 市值到 2030 年将保持约 56%的年均增长率，其中 2026 年增长约 80%，2027 年增长约 50%，这反映了 USDC 的加速普及和链上应用的不断扩展。

在这些假设下，Coinbase 的收入结构将显著降低周期性，从而提升运营杠杆，并支持其估值在 2027 年底前达到 35 倍的预期市盈率 (NTM P/E)，这意味着三年内部收益率 (IRR) 将达到约 226%。