本文来自：Viktor

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

在过去两周里，我们看到了 STRC 的交易量显著上升，同时该产品在 X 等社交媒体上的热度也在不断提高，因此我认为现在是撰写一篇关于 Strategy 及其新结构文章的好时机。这是我撰写的关于 Strategy 与比特币财库模式的第四篇文章：

• 第一篇是对 Strategy 玩法的介绍，我在其中澄清了关于该模式的一些常见误解。
• 第二篇解释了 “全栈财库公司” 模型，以及支撑其 NAV 正向溢价的机制。
• 第三篇则介绍了优先股的玩法，这是 Strategy 于 2025 年推出的全新模型，也是该公司当前的主要策略。

在本文中，我们将重点讨论 STRC。它现在已经成为 MSTR 最主要的优先股产品，同时也是 Michael Saylor（Strategy 创始人）及其管理团队当前最核心的关注点。

TL；DR

1. STRC 是一种由 Strategy 的比特币财库支撑的收益型工具，其股息率会动态调整，以保持价格接近面值（100 美元）。目前，你可以在一个相对稳定且风险透明的工具上获得 11.5% 的年化收益（按月支付）。
2. STRC 本质上是 Strategy 将收益需求转化为 BTC 结构性买盘压力的一种方式。只要 Strategy 同时运行 STRC 与 MSTR 的 ATM 发行机制（且 mNAV > 1），该结构就可以在不增加 MSTR 杠杆水平的情况下大规模扩张。这意味着 Strategy 可以吸收对 STRC 的上百亿美元（甚至更多）新增需求，同时仍将杠杆率维持在约 33%，且信用风险保持不变。
3. 借助普通股 ATM 机制维持杠杆率，每发行 1 美元 STRC，大致对应 3 美元 BTC 被加入财库。根据粗略估算，当 STRC 在面值（100 美元）附近的每日成交量为 1 亿美元时，可能会带来 1 亿至 1.5 亿美元的 BTC 购买量。
4. Strategy 实际上将 BTC 的风险敞口拆分成为了两个不同的风险层级（tranches）：STRC 持有人获得相对稳定、低波动的收益，而 MSTR 股东则承担 BTC 的剩余上涨空间与波动性。正如拉瓦锡（Lavoisier）所说：“没有任何东西被创造，也没有任何东西消失，一切只是被转化了。”
5. 整个结构的设计目标，是随着时间推移提高每股对应的比特币数量。这最终将使 MSTR 普通股股东受益，因为这意味着 MSTR 的表现理论上会机械性地跑赢 BTC。
6. STRC 短期出现 5%–10% 的回撤是可能的，但只要市场对这一结构仍然保持信心，市场通常会通过套利交易将价格重新拉回面值附近。
7. 真正的风险并不是突然崩溃，而是 BTC 遭遇长期熊市，这种情况可能会在时间推移中逐渐对整个结构造成压力。即使是（极不可能出现）最坏情景，由于美元储备以及 Strategy 在调整股息率方面的灵活性，其发展过程也会非常缓慢。
8. 如果 Strategy 最终崩溃，它很可能不会像 Luna/UST 那样以一种剧烈且戏剧性的方式发生，而更可能是一种缓慢而长期的恶化过程。
9. 如果你看多 BTC，却看空 MSTR 与 STRC，在逻辑上其实是很难成立的。按照 Strategy 目前的风险水平（当然未来可能变化），如果 BTC 没有先“死亡”，Strategy 基本不可能先死。

什么是 STRC，它是如何运作的？

首先，让我简单回顾一下优先股（preferred shares） 的概念：简单来说，它们是类似债务的金融工具，但在法律上仍属于公司的股权。这意味着这些优先股永远不需要被“偿还”，而 Strategy 也无法在这些优先股上发生违约。

在资本结构中，优先股的清偿顺序高于普通股 MSTR，这意味着在公司破产的情况下，优先股股东会先于普通股股东获得偿付。

到目前为止，Strategy 已经发行了五种优先股（STRF、STRC、STRK、STRE、STRD），我在上一篇文章中对它们逐一进行过介绍。以下是 STRC（又称 Stretch） 的主要特征：

• 它属于 “短久期高收益信用”（short-duration high-yield credit）类别。
• Strategy 的目标是让 STRC 的价格尽可能接近 100 美元（即“面值”），理想区间是在 99–100 美元之间的 1% 波动范围。
• STRC 按月支付浮动股息；当前股息率为 11.5%。
• 如果 STRC 的交易价格显著低于面值，Strategy 可以提高月度股息率，从而使该产品更具吸引力，增加需求，直到价格重新回到接近面值的水平。
• 如果 STRC 的价格高于 100 美元，Saylor 可以通过 ATM（at-the-market）发行计划按 100 美元发行并出售新的 STRC 股票。这实际上在 100 美元附近形成一个价格上限。
• 如果 Saylor 不希望通过 ATM 发行股份，公司还有另一种选择 —— 以 101 美元赎回 STRC，这意味着市场参与者几乎没有动力在这一价格之上购买 STRC。
• 与 Strategy 的其他优先股一样，STRC 是一种永久优先股（perpetual preferred stock），这意味着它没有到期日，也不存在偿还期限。

Odaily注：STRC 的所有数据都可以在 Strategy.com 上找到。以下截图来自 2026 年 3 月 13 日，当天为除息日，因此 STRC 的价格会低于面值。

Strategy 如何利用 ATM 来控制杠杆？

尽管 Strategy 的优先股在法律意义上并不是债务，但它们可以被视为向资产负债表引入杠杆的一种方式。Strategy 会区分杠杆率（leverage ratio）与放大率（amplification ratio）—— 其中杠杆率只计算“可转债 / BTC 储备”的比例；放大率则会计算“可转债 + 优先股 / BTC 储备”的比例。

事实上，放大率才是衡量 Strategy 杠杆水平的真正指标。这意味着，每当 Saylor 发行并出售新的 STRC 时，Strategy 的杠杆水平都会上升。如果 Saylor 希望降低公司的杠杆水平，他可以用到的工具则是普通股的 ATM 发行机制 —— 通过发行新的 MSTR 股票，并用所得资金购买 BTC，在扩大公司规模的同时降低杠杆率。

这一逻辑很好理解：假设某家公司持有 100 亿美元的 BTC，同时有 30 亿美元的债务，市值为 120 亿美元，其杠杆率便为：30 亿美元债务 / 100 亿美元 BTC = 30%。

假设该公司额外发行 20 亿美元的新股，并用这笔资金购买 20 亿美元的 BTC。在 BTC 价格不变的情况下，公司市值现在变为 140 亿美元，BTC 财库价值变为 120 亿美元，但债务名义金额并没有变化，因此新的杠杆率为：30 亿美元债务 / 120 亿美元 BTC = 25%。

从这个例子可以很清晰地看出，通过普通股的 ATM 发行，公司既可以扩大规模（市值从 120 亿 → 140 亿），同时还能降低杠杆水平（30% → 25%）。

Strategy 是否正借 STRC 大举买币？

STRC 的需求如何转化为 BTC 买盘

正如我之前所说，Saylor 只会在 100 美元的价格出售 STRC，而不会在 100 美元以下出售。

这意味着，当价格低于 100 美元时，所有成交量都只是过去、现在以及新的持有者之间的 STRC 份额互相交易。而当价格达到 100 美元时，部分成交量仍然对应于普通的 STRC 份额交易（因为也有人愿意在 100 美元卖出），但剩余的成交量则对应于 Saylor 发行新股份，并以 100 美元的价格卖给“超额需求”。

上周，STRC 的周成交量与当周 ATM 规模之间的比例大约为 40%。我将在下面的例子中使用这一数字，但这显然不是固定规则；在某些情况下，这一比例也可能是 25% 或 60%。

当 STRC 在面值附近交易且当日成交量为 1 亿美元时，情况大致是 —— Saylor 可以通过 STRC 的 ATM 发行计划发行其中 40% 的金额，也就是发行并出售 4000 万美元的全新 STRC 股份。随后，他会立即用这 4000 万美元购买 BTC。

Odaily注：ATM 会在 STRC 价格达到 100 美元时启动运行。

然而，出售 STRC 会提高公司的杠杆水平（这也是一种类似债务的工具），而 Saylor 肯定希望杠杆保持稳定。目前 Strategy 的杠杆水平约为 33%，我认为他希望将其维持在这一数值附近。这意味着，每新增 1 美元债务，就必须对应增加 3 美元的 BTC 储备。在前文的例子中，如果 Saylor 通过 STRC 增加了 4000 万美元“债务”并购买了 4000 万美元 BTC，那么他仍然需要再增加 8000 万美元的 BTC到公司的储备中。他该如何做到这一点呢？

答案在上一节已解释过 —— 利用普通股 MSTR 的 ATM 发行机制。因此，Saylor 会发行并出售 8000 万美元的全新 MSTR 股票，并立即用所得资金购买 8000 万美元的 BTC。

所以结论就是，按照这种粗略的计算方式，STRC 每日 1 亿美元的成交量，大约会对应 4000 万美元的全新 STRC 发行，并购买约 1.2 亿美元的 BTC。借助 STRC，Strategy 找到了一种方法，将对稳定收益的需求转化为 BTC 的买盘力量。

假如 STRC 的需求爆炸式增长，会发生什么？Saylor 会被迫把杠杆拉到极限吗？

我还希望你注意到另一点，按照我刚才所描述的模型，Strategy 完全可以将 STRC 的市值扩大 3 倍（换句话说，在当前 40 亿美元市值的基础上再增加约 80 亿美元的 STRC 债务），且不会提高公司的杠杆率（也就是信用风险）。

Saylor 已经拥有所有必要工具，可以将 STRC 的规模扩大到满足市场需求的任何程度，同时仍然将杠杆水平稳定维持在 33%。

显然，这会增加公司债务的名义规模以及需要支付的股息金额，但这些指标都会与 BTC 财库规模同步增长，这意味着 Strategy 不会承担任何与 BTC 价格相关的额外风险。

这一策略的真正限制是什么？

我在上文描述的这种同时运行 STRC 与 MSTR 两个 ATM 机制的模式，需要满足两个条件。

第一个条件显而易见：STRC 的交易价格必须在 100 美元。当这一情况发生时，本质上意味着 STRC 的需求高于其当前市值，因此 Saylor 会发行新的股份来满足超额需求。

第二个条件是我之前尚未提到，即 mNAV 必须高于 1 倍，才能使用普通股的 ATM 机制。我在另一篇文章中详细解释过，Strategy 的核心目标始终是在长期内提高每股对应的比特币数量（bitcoin-per-share，bps）。当他们在 mNAV 高于 1 倍时出售 MSTR 股票并购买 BTC，这在 bps 的角度是增值的（accretive）；mNAV 越高，这种操作带来的增值效果就越明显；当 mNAV 恰好等于 1 倍时，这一操作是中性的；但当 mNAV 低于 1 倍时，用出售 MSTR 的钱来购买 BTC 就会在 bps 角度造成稀释（dilutive），因此他们会避免这样做。

你可能已经注意到了，在上一节中我提到：使用 MSTR 的 ATM 机制既可以扩大公司规模，又可以降低杠杆率。但如果 mNAV 高于 1 倍，那么使用普通股 ATM 还有一个额外好处——提高 bps 比率。

顺便一提，mNAV 这一指标实际上已直接展示在 Strategy.com 的首页上。他们使用的是完全稀释后的 mNAV（most diluted mNAV） 作为参考，这是正确的做法。目前该数值约为 1.2 倍，而我认为 2026 年以来最低大约也只是 1 倍左右。

那么，如果出现这样一种情况会怎样 —— 由于 STRC 需求过高，Saylor 不得不发行新的 STRC 股份，但此时 mNAV 却低于 1 倍？这是否意味着他无法使用 MSTR 的 ATM 来维持杠杆水平的稳定，从而被迫提高杠杆？

首先，我认为这种情景不太可能发生，因为 STRC 能够稳定交易在 100 美元本身就意味着投资者对整体结构有信心，因此 MSTR 的 mNAV 理论上也应该至少在 1 倍以上。其次，这种假设忽略了一个事实，他们还有另一种工具来控制 STRC 的需求 —— 降低股息。

股息率问题，11.5% 到底能否持续？

首先，让我提醒一下，STRC 在推出时的股息率是 9%。股息率是一个可以被调整的工具，用来同时匹配 STRC 的需求并确保其价格维持在面值附近。

Strategy 目前给出的指导原则是：如果 STRC 的月度 VWAP（成交量加权平均价）在 95–99 美元之间，他们将提高 25 个基点（bps）的股息率；如果月度 VWAP 低于 95 美元，他们将提高 50 个基点；如果 月度 VWAP 高于 101 美元，他们则会降低股息率。

因此，到目前为止他们所做的事情，本质上就是逐步将 STRC 的股息率从 9% 提高到 11.5%，以达到一种平衡状态，使 STRC 在日常交易中围绕 100 美元波动。本周是 STRC 迄今为止最成功的一周，因为它不仅持续在面值附近交易，而且成交量非常巨大（每天大约 3–4 亿美元，而此前平均成交量仅略高于 1 亿美元）。

Odaily注：STRC 自推出以来的走势图。

STRC 的需求在根本上取决于几个变量：

• 信用风险（Credit risk）：Strategy 当前的杠杆率是多少？换句话说，目前有多少 BTC 在为 STRC “提供支撑”？这直接取决于 BTC 的价格 —— 如果 BTC 下跌，在其他条件不变的情况下，杠杆率会上升，信用风险增加，STRC 的需求就会下降（即 STRC 价格下跌）。
• 收益率（Yield）：STRC 当前支付的股息率是多少？股息率越高，对 STRC 的需求就越大。
• 认知度（Awareness）：有多少人知道 STRC 的存在？在产品推出后的最初几个月或几年里，这是一个非常重要的因素，因为它基本上是一个只会上升的变量，在其他条件不变的情况下，它会显著影响 STRC 的需求。
• 信心（Confidence）：有多少人在看到 STRC 已经交易了数月并持续支付股息后，愿意把资金投入其中？这是一个特殊因素，因为信心的变化幅度可能很大 —— 如果 STRC 长时间在接近 100 美元的窄幅区间内交易，越来越多的人就会认为它是安全的；但如果我们突然看到一天内下跌 10%，这种信任也可能迅速消失。

从 STRC 推出至今，我们看到的情况是：信用风险上升了（因为 BTC 从历史高点下跌了 45%），收益率上升了，认知度上升了，信心也上升了。其中一个因素对需求产生了负面影响，而另外三个因素产生了正面影响，我们现在终于处于一种“理想”状态：STRC 稳定维持在 100 美元附近。

当 BTC 价格约为 6.8 万美元时，11.5% 的收益率是将 STRC 价格拉回到面值所需要的股息水平。对于一个上市交易时间不到八个月的产品来说，这在我看来是相当积极的信号。Saylor 预计 BTC 在未来 20 年的复合年增长率（CAGR）为 20–30%。正如我在另一篇文章中详细解释的，在这种假设下，以 11.5% 的利率发行债务去购买一个年增长率为 25% 的资产是完全合理的。理论上，你甚至可以支付更高的利率，并通过利息成本与 BTC 预期年回报之间的利差套利来获利。

在我看来，最可能的发展路径是，STRC 的需求将继续增长，而 Strategy 会逐步将股息率降低回 10%（甚至长期低于这一水平），以在控制需求的同时降低公司的利息成本。

如果所有人都想卖出，STRC 会发生什么？

在这种情况下，STRC 的价格会暴跌！但事实上，我们已经在这个产品上看到过几次类似情况：2025 年 8 月，STRC 从 98 美元下跌到 92 美元（跌幅 6%）；2025 年 11 月的市场抛售期间，STRC 曾从 100 美元跌至 89 美元（跌幅 11%）；而今年 2 月，它又从 100 美元跌至 93 美元（跌幅 7%）。

需要注意的是，Saylor 的明确目标是让 STRC 始终保持在接近 100 美元的窄幅区间内，而 STRC 也已经成为 Strategy 的核心关注点。因此，如果 STRC 在一个月内的平均价格低于 99 美元，Strategy 就会提高股息率，以使需求重新回到能够支撑 100 美元价格的水平。只要市场参与者对 Strategy 维持这一机制的能力有信心，那么在 100 美元以下就会始终存在逢低买入者，他们希望通过“回归面值的套利交易（arb trade）”来获利。

在短期内，由于持有者的恐慌，价格确实可能下跌 10%。但如果你对 Strategy 建立的这一结构有信心，那么价格通常会在几天或几周内回到面值附近 —— 正如我们过去已经看到的那样。

为什么股息率不会无限上升？

让我们假设 STRC 没能回归面值，这意味着 Strategy 必须不断提高股息率……而由于股息率在形式上并没有上限，这是否会看起来像一种“死亡螺旋（death spiral）”的情景？其实并不完全是这样。

首先，你需要理解，所谓的股息“指导原则（guidance）”在法律上并不会约束 Saylor 必须采取任何行动。归根结底，公司在股息率方面拥有完全的自主权，即使当月平均价格低于 99 美元时，他们也可以停止提高股息率。

如果 Strategy 预计 BTC 每年会增长 20–30%，那么他们心中很可能有一个可以接受的“最高股息率”，也许大约在 15% 左右。一旦达到这一水平，他们就会无视 STRC 的交易价格，停止继续提高股息率。

需要记住的是，股息率可以按月调整。如果你预计 BTC 会在熊市之后恢复上涨，那么较高的股息率并不需要永远维持。随着 BTC 价格再次上涨，STRC 的信用风险会改善，这会机械性地增加对 STRC 的需求，并推动其价格回到面值附近。在那时，Strategy 就可以重新开始降低股息率。从长期来看，即使在某个压力时期股息率曾经短暂上升到 13%，STRC 的股息率最终也很可能回落到类似 8% 的水平。

在下一节中，我将概述一种最坏情景：如果 BTC 进入一个长期熊市，而 Saylor 被迫持续提高股息率，会发生什么。

理解风险

整篇文章读下来，似乎这一切都不会出什么问题，但天底下向来没有免费的午餐。那么，作为 STRC 的持有者，我实际承担的风险是什么？

让我先明确地说明立场，我认为目前市场对 STRC 的风险定价有误，在对 BTC 价格持合理偏多假设的情况下，其收益与风险的比率颇具吸引力。注意我并不是在说你可以零风险地去获得高收益，风险确实存在，而且始终与 BTC 的表现相关。

我认为，人们对 BTC 未来价格走势的预期与对 STRC 的风险认知之间存在一种错配。简单来说，如果你观察加密原生投资者对未来几年 BTC 的预期，其中 95% 的人预期的情景都不会对 STRC 造成实质性影响。换句话说，在他们自己的 BTC 预期框架下，他们认为自己可以以“低风险”获得 10% 以上的收益率。但我们还是要来具体地谈谈这些风险。

风险一：下行风险与上行收益不对称

STRC 的结构意味着，如果你在 100 美元买入，其上行空间被限制在年度股息收益（目前为 11.5%），而其下行空间则可能在几天内达到 0–10%——这基于历史价格表现。

这意味着，如果 STRC 在一周内下跌 6%，你实际上暂时损失了相当于半年的股息收入。如果你需要迅速退出头寸，这可能会成为一个问题。

如果你的目标是长期持有 STRC，那这就不那么重要，只要你相信它最终总会回到 100 美元，那么你最终仍然可以在没有折价的情况下退出头寸。提醒一下，STRC 的股息具有资本返还（return-of-capital）性质，这意味着持有人不会因股息而缴税，因此他们没有太强的短期交易动机。

风险二：STRC 与 BTC 同时下跌

STRC 的信用风险与 BTC 价格直接相关，因此你可能已经注意到了，STRC 的回撤通常发生在 BTC 遭受大幅抛售之时。这意味着，你那部分“稳定的、产生收益的资产配置”，恰恰会在你作为加密多头最脆弱的时候出现亏损。

Odaily注：IBIT（BlackRock 比特币 ETF）最大的几次下跌通常也会伴随 STRC 的下跌。

风险三：STRC 长期以折价交易

人们对 STRC 能够回到面值的信任，来自于两个因素：一是其实际信用风险，二是历史价格走势所形成的风险认知。而第二个因素也可能反向发挥作用：如果所有人都认为 5% 的回撤会被迅速买回，但突然某一次的情况却并非如此，会发生什么？

如果那样，那些在 5% 回撤时买入的人可能会选择退出头寸，从而导致价格进一步下跌，并可能逐级触发新的情绪性抛售，最终造成更大的跌幅。我们可以设想一个情景，STRC 下跌 15% 且在数天内无法反弹，那么此前积累的信心可能会逐渐被侵蚀，从而引发更大的抛售压力。

在这种情况下，什么能够阻止这种恶性循环？答案仍然是 BTC 的价格。Saylor 的整个策略最终都建立在这样一个预期之上：BTC 在未来十年以上的时间里每年能够获得 20% 以上的回报。

风险四（最坏预期）：根本风险始终在于 BTC 的表现

STRC 的最坏情景，就是我刚才描述的情况，但同时 BTC 在长期熊市中无法恢复强势。由于涉及的变量非常多，很难精确预测这种情况下会发生什么，但大致可能是这样的：STRC 将持续低于面值交易，因此 Saylor 会每个月提高股息率，试图将其价格重新拉回 100 美元。

在某个时点，股息率会高到不再合理，于是他会停止继续提高股息率，而只是维持在某个水平。这意味着他将不再遵循此前的“指导原则” —— 即当月度 VWAP 低于 99 美元时提高股息率。请记住，这只是指导原则，并没有任何东西强迫他必须遵守。

不遵循这一指导原则会进一步削弱市场对 STRC 的信心，它可能会继续以较大折价交易，例如 40% 的折价和 15% 的股息率，这意味着实际收益率可达到 25%。

MSTR 的交易价格也将低于 1 倍 mNAV，这意味着公司无法通过出售 MSTR 股票来帮助支付股息。Strategy 将完全依赖其美元储备来支付股息，而目前他们的储备足以覆盖 28 个月（约 2 年 4 个月）的股息支付。随着这 28 个月逐渐接近尾声，所有相关资产可能会面临更大的压力，BTC、MSTR 和 STRC 都会有更多理由继续下跌。

当美元储备耗尽后，Strategy 将不得不逐步出售 BTC。目前每年的股息支出大约是 10 亿美元，如果这一数字上升到 20 亿美元，Strategy 就必须每个月出售约 2 亿美元的 BTC来维持股息支付。或者，他们也可以选择停止支付股息，在这种情况下，优先股、STRC 以及 MSTR 的价值都会进一步下跌，而在 BTC 价格恢复之前，公司几乎没有太多可以做的事情。

这大致就是最坏情景的轮廓。正如你所看到的，Strategy 的美元储备为长期熊市提供了巨大的缓冲，因为 Strategy 理论上可以什么都不做，仅依靠储备支付股息超过两年，而不会被迫采取行动。

目前我们正处在 BTC 熊市的中期，价格大约在 7 万美元左右（相比顶部下跌约 45%），但 STRC 仍然在面值附近交易（股息率 11.5%），而 mNAV 为 1.2 倍。考虑到我并不认为 BTC 会经历两年的熊市（2022 年熊市从顶部到底部大约持续了一年），而且 Strategy 甚至还没有开始动用美元储备，因此我认为在当前杠杆水平下，Strategy 的整体结构相当安全且具有韧性。

风险五（远期忧虑）：Strategy 的模式太过有效

正如我昨天在 X 上所说，作为一个 BTC 多头，与 Strategy 相关的最大风险是 —— 它可能运行得太成功了。

“Strategy 最大的空头逻辑其实是，这个策略运行得太成功了。如果它成功，他们就会不断增加自己的 BTC 持仓。但最终他们会变得过于庞大，从而污染 BTC 原本“纯粹”的叙事。事实上，这种情况已经在发生了。”

事实上，Strategy 已经持有约 3.5% 的 BTC 总供应量。这可能会对未来的 BTC 需求产生负面影响，因为它可能开始削弱 BTC 作为一种纯粹去中心化资产的叙事。而围绕 STRC 及其高收益的 “数字信用”（Digital Credit）叙事，在加密社区中也引发了一些负面反应，这同样可能间接影响 BTC 的需求。

正如我在整篇文章中解释的那样，Strategy 持有的 BTC 数量只会继续增加。唯一可能造成此状况不成立的情景是，BTC 至少经历两年的痛苦周期。即便如此，也需要更长时间的低迷行情，Strategy 的 BTC 储备才会因为支付股息而逐渐减少。

我可以理解为什么有些人对 Strategy 在 BTC 生态中的角色感到不安。但在我看来，如果仅这一点就足以让你对 BTC 的长期前景转为看空，那么你可能一开始就没有那么看好 BTC。从我的角度来看，这并不是一件特别严重的事情。确实，Strategy 是一个持有 3.5% BTC 供应量的单一实体，但归根结底，Strategy 及其 BTC 储备属于其股东。

这与 BlackRock 代表 IBIT 股东持有类似规模的 BTC 有多么大的不同吗？当然，它们并不完全相同，IBIT 也不存在破产风险。但在我看来，它们在某种程度上是相似的 —— 它们都代表着 BTC 的金融化，而这种趋势本身也是不可避免的。

我并不认为 Strategy 和 STRC 会对 BTC 构成系统性风险，但我确实能够理解它们可能对 BTC 的叙事产生的负面影响。无论如何，这篇文章主要是为了帮助大家理解 STRC 以及 Strategy 的结构。在此之后，你可以自己决定对它是更看多还是更看空。

STRC 是新的 UST 吗？

最近的社交媒体讨论中，STRC 与 Luna / UST / Anchor 的对比被提及得过于频繁，因此我认为值得专门讨论一下。实际上，这两者在很多层面上都是完全不同的东西。

Odaily 注：LUNA 在崩盘前的价格走势图。

UST 是稳定币，因此维持 1 美元的锚定非常关键；而 STRC 是优先股，理想情况下它会在接近 100 美元的 1% 区间内交易，但它完全可能下跌几个百分点。这种情况已经发生过，也会再次发生，而且这本身并不一定是问题。

UST 由 LUNA 提供支撑，而 LUNA 的价值在一定程度上又取决于 UST 的成功。当 UST 低于锚定价格时，用户可以用 UST 兑换新铸造的 LUNA。这会增加 LUNA 的抛售压力，从而削弱市场对系统的信心，并进一步增加 UST 的抛售压力。结果是形成一种反身性的死亡螺旋（death spiral），在几天之内就把 UST 和 LUNA 的价值打到几乎归零。STRC 并不存在这种反身性机制，因为 STRC 价格的下跌不会触发强制发行、赎回或系统内其他资产的稀释，也不会影响 BTC。

Anchor 为 UST 提供的收益率为 18%–20%，这不仅明显高于 STRC 当前约 11.5% 的收益率，在很大程度上也是补贴驱动且在结构上不可持续的。STRC 收益的来源则相对简单：Strategy 预计 BTC 在未来十年的年化回报将超过 20%，STRC 持有人获得其中最初的约 11.5%（或当时的股息率），且波动相对较低，而 MSTR 股东则承担剩余的上涨空间和波动性。

我们也非常清楚 Strategy 如何继续支付股息。如果 mNAV 高于 1 倍，他们可以通过 ATM 发行 MSTR 股票；如果 mNAV 低于 1 倍，他们可以依赖美元储备（目前足以覆盖两年以上的股息支付）。如果储备耗尽，他们最终还可以出售 BTC 衍生品或直接出售财库中的 BTC。而在 UST 与 Anchor 的情况下，本质上只是 —— “兄弟信我，我肯定会继续掏钱”。

价格下跌对这两个系统的影响方式也完全不同。当 UST 失去锚定时，信心会迅速崩塌，市场很快会认为系统可能归零；而对于 STRC 来说，价格越低意味着有效收益率越高，这反而可能吸引新的买家。例如，在一个完全悲观的情景中，如果 STRC 以 50 美元交易且股息率为 12%，那么其实际收益率大约为 24%。

最后，两者的时间动态完全不同。Luna/UST 是一个极其脆弱的系统，在信心丧失之后几天之内就可能崩溃。而对于 STRC 来说，即使是前文描述的最坏情景，其发展过程也会缓慢得多（非常缓慢的衰退），可能需要数年时间，除非你假设 BTC 在几个月内突然灾难性下跌 90%。