10 月 11 日之后，在整体流动性持续走弱的背景下，USDS 却逆势增发约 20 亿美元；与此同时，Sky 也长期位列以太坊协议收入第一。（从采访至今一个月时间，又增加了10+亿）

这背后，究竟发生了什么？

在节目的最后，Tim 还通过五个快问快答，给出了他对以太坊、稳定币、比特币生态、2026 赛道以及稳定币产业链盈利环节的直觉判断。

在这一期 Actually You Know 里，Spark 亚太负责人 Tim 从「Sky = 央行，Spark = 商行」的系统设计讲起，一路拆解了 USDS 的发行逻辑、储备结构、Spark 的盈利模式，以及 Liquidity Layer 作为 “链上货币市场基金” 的角色。

下面，我们按照时间线，把整场分享拆成六个部分，逐一展开。

第一章：从央行+商行到超额抵押

USDS 最一开始是在什么场景下被用出来的？

Sky / Spark 这一套「央行+商行」的设计里，钱从哪来怎么发、谁管抵押物？

131 亿总资产、126% 抵押率、41.6 亿 PSM，这套储备和兑付机制具体长什么样？

Kayla：先请你介绍一下自己，以及现在在 Spark 主要负责什么？

🎙️Tim：大家好，我叫 Tim，现在是 Spark 的亚太负责人。主要是想要把整个去中心化或者是超国家主权的一个稳定币系统，介绍给更多 APAC 的一些用户。未来我们可能会往机构这边拓展得更多一些，所以会在亚太多跟机构或者个人建立一些联系。

今天也很开心能够接受采访，能够从我自己作为 builder 的角度，来介绍更多关于 Spark，包括 Sky，以及之前 MakerDAO 整个系统的一些设计原理和未来的一些打算。

Kayla：你之前提到很欣赏 Sky / Spark 的「央行 + 商行」设计，可以展开讲讲吗？

🎙️Tim：我当时在想中央银行和商业银行的关系。大概一年前，整个 MakerDAO 的稳定币发行规模还没到 100 亿美金，我就在想：

对于一个 Sky 这样的系统，100 亿美金是一个坎；100 亿之前和 100 亿之后，系统到底该怎么设计？

最新数据：USDS 发行量超过 113.3亿

当货币发行系统到一定规模的时候，发行主体更应该专注在利率调控，类似于美联储的功能就够了。但你仍然需要一个负责商业扩张的机构或生态，这个最自然的形式就是商业银行。

所以我觉得，一个好的设计是：上面有一个类似央行的主体，下面有一个类似商业银行的主体，或者说子公司。

Kayla：Sky 的 SubDAO 体系，在你眼里好在哪里？

🎙️Tim：从团队角度来说，如果你把一个团队——比如整个 Sky 团队，无限扩张：从现在的三四十人扩到几百、上千人，每一个新的业务都拉一支团队，效率会非常低。

用 SubDAO 系统做子系统的分割，让它们独立但又有连接，反而可以在人员调配和效率上做到更高。

我一直认同一个说法：一流的项目方或一流的创始人，会培养更多好的创始人。我觉得 SubDAO 系统就是这样一个系统；相反，二流、三流的创始人，可能会把自己慢慢变成职业经理人。无论从系统设计、效率，还是从人性角度来看，我目前认为 SubDAO 系统对整个 Sky 来说，是一个相对平衡、也比较美的系统设计。

现在 DeFi 和比特币整个才十几年，其实还是刚刚开端，以后会怎么演变我也很期待，但就目前来看，这套设计可以保证系统的稳态和效率。

Kayla：从更大的稳定币版图来看，你会怎么给 Sky / USDS 定位？

🎙️Tim：我个人认为，整个稳定币大概分成两个系统：大家熟悉的 Tether 和 Circle，那一套是美债美元背书的稳定币；另一条是我觉得在市场上、甚至世界上「独一份」的：超额抵押稳定币。

在超额抵押这个赛道里，整个 Sky 系统是独一份。而且发行量已经到 100 亿美金，可以说是对这个世界做了一个非常重要的补充。

Kayla：你曾经提到过 5–8 年美债风险和超主权货币的设想，可以展开说说？

🎙️Tim：从经济史和金融演变来看：短期 3–5 年，可能是美元、美债的一个爆发期；但我更担心的是：5–8 年之后，世界的金融应该是什么样子？

我设想的画面更接近于一个『超主权货币』的世界。如果在那个时间点，美债出问题了，很多法币/美债背书的稳定币，可能会直接崩溃。

但对于超额抵押稳定币，只要算法和清算设计没有问题，到时候我可以把 USDS 换一个 ticker 继续用。这也是我为什么更倾向于超额抵押稳定币的原因之一。

Kayla：你说 DAI 是「最美中文 ticker」，这句挺有意思，为什么这么说？

🎙️Tim：从 DAI 这个名字来说，其实对亚洲用户特别友好。很多人没想过，为什么叫 DAI？你用汉语拼音念一下：贷款的『贷』。

在最早的设计里，当你贷款的时候，其实你是『贷出来』了稳定币，所以我们就把这个稳定币叫做 DAI。贷的拼音就是 D-A-I，这就是稳定币的 ticker。

前段时间有人在问「最美中文 ticker 是什么」，我一直觉得最美的就是 DAI——DAI 就是贷。

第二章：USDS 的业务逻辑和储备资产

USDS 是在什么真实场景里被使用起来的；

Spark 如何作为「多币种商行」运作；

Sky / Spark 之间「央行拨备 + Spark 自吸存款」的两路资金来源；

131 亿总抵押、126% 抵押率、41.6 亿 PSM 这套储备和兑付机制是如何搭起来的。

Kayla：USDS 最初是在哪种真实需求里被用出来的？

🎙️Tim：其实看一个事情，可以看它最开始是怎么样起来的。USDS 最早的使用场景，是当时以太坊以及相关资产迎来了一个史诗级的大牛市——2017 年或者 2021 年。

很多以太坊 holder 不想卖掉 ETH，因为卖了可能买不回来。所以他要做的事，其实和传统世界一样：把手里的 ETH 或者房地产抵押给银行，在这里这个『银行』就是 Sky，现在是 Spark。你抵押借贷出来 USDS，就可以去买更多的 BTC 或 ETH。

Kayla：在 Spark 的设计里，它更像一间什么样的「银行」？

🎙️Tim：Spark 用的是一个商业银行的模式。传统商业银行除了本国货币，也要服务外币。对于 Spark 来讲，在我们的借贷界面上，用户不仅可以借到 USDS，还可以借到 USDC、USDT，甚至 PayPal USD。

这也是我们未来一段时间要发展的重点：

做一个更加全局的商业银行；

USDS 是类似『本国货币』，是全球流动性最深的一条；

但 USDT、USDC、PYUSD 等『外币』，我们也在不断拓展。

Kayla：用户来 Spark 借 USDS，背后有几路资金来源？

🎙️Tim：Spark 有两个资金来源：一个是 Sky 系统 allocate 过来的，也就是『央行拨备』；另一个是 Spark 自己的储蓄系统 Spark Savings，我们会像商业银行一样吸收存款。

用户来借钱的时候，优先用的是我们吸收来的存款。当存款用完、但市场还有借贷需求时，我们就通过和 Sky 之间的 channel，用抵押物去换出新的 USDS——类似中央银行再贷款。

所有这一切都在智能合约里完成，没有中间『真空期』，而且是原子交易：抵押物入库和 USDS 铸出在同一笔交易里完成。

Kayla：抵押物到底在谁手里？会不会有「人」在中间拿着？

🎙️Tim：抵押物是 Spark 和 Sky 共同管理的，但 physical 上都在链上智能合约里。

你在借贷的时候，可以看到调用的是哪个合约，哪个合约给你打的钱，这个合约背后又挂着哪一套抵押物。透明是第一原则。

Kayla：131 亿总资产 / 126% 抵押率 / 41.6 亿 PSM 这些关键数据具体是什么？

🎙️Tim：举个数字：目前总抵押资产大概是 131 亿美金，对应发行了约 104 亿债务，整体抵押率是 126%。这里面有一个很关键的模块叫 PSM：

目前 PSM 里大概有 41.6 亿美金的 USDC

本质上是一个全球最大的稳定币流动性池

任何人都可以通过 PSM 以 1:1、零费率，把 USDS 换成 USDC

https://litepsm.blockanalitica.com/

截止发稿：PSM 拥有 54.7 亿枚 USDC

Kayla：PSM 里的这几十亿美金「现钱」是躺在那的吗？成本怎么覆盖？

🎙️Tim：PSM 里的钱不是白躺着。我们之前鼓励用户把 USDC 存进来，给用户 4% 的年化，你可以理解为一个链上的活期存款产品。

对用户来说：可以存 USDC，拿 4% 利息；

对 Spark 来说：这是一个市场供需问题：当借贷需求没那么旺盛时，我们宁可把一部分资金放在 PSM，换来整个系统的刚兑能力——这是稳定币可信度的关键一环。

Kayla：USDS 借贷利率一直比较稳，这和上述设计有什么关系？

🎙️Tim：你可以对比一下过去一年的 USDS 利率，大概比较稳定地在 5.5% 左右。而在一些中心化交易所，当市场需求大的时候，借贷利率可能会飙到 20%，对借款人来说是很难接受的。

很多老 OG 的玩法是：抵押资产借出 USDS，然后换成 USDC 去用，还款时还是按 USDS 的平稳利率还。这里 PSM 起到了桥梁作用。

第三章：盈利来源与 Spark Liquidity Layer

Spark 除了吃利差之外，为什么 80% 利润都来自 Liquidity Layer；

Spark Liquidity Layer 如何扮演「链上货币市场基金」的角色；

20 亿流动性在 Morpho / PayPal / Maple 之间的分配结构；

Treasury 盈利规模、50M / 70–80M 回购阈值和利率调控逻辑。

Kayla：Spark 的盈利模式跟传统商业银行一样吗？

🎙️Tim：从最基础的角度讲，Spark 也是吃利差：一边吸收存款，一边放贷，中间的利差是赚的钱。但 Spark 跟普通商行最大的区别是两点：

它背靠一个『中央银行』——Sky，可以拿到极低的 money cost；

它不只是一个借贷平台，更像是一个链上的 money market fund。

我们 80% 的利润其实是来源于 Spark Liquidity Layer。

Kayla：什么是 Spark Liquidity Layer？它具体在做什么？

🎙️Tim：Spark Liquidity Layer 的作用就是：当我们发现某个地方需要稳定币流动性时，就从这一层把钱 allocate 过去。

比如我们会把一部分资金放在 Morpho 上，一部分放在 Maple 上。所有这些 allocation 在线上都是实时透明的，你打开面板就能看到：现在有多少资金在 Morpho，有多少在 Maple，有多少在 PayPal USD 相关池子里。

Kayla：你经常提的那句「水利万物而不争」，和 Liquidity Layer 有什么关系？

🎙️Tim：这和东方哲学很相关——『水利万物而不争』。我们不只是搞借贷产品，也给别的 DeFi 协议提供流动性。水翻译成英文就是 liquidity。

很多人问我们：为什么不在 Base 上再开一个 SparkLend？我们的想法是：Base 上已经有 top1、top2 的借贷协议，比如 Morpho。我们再去开一个新的借贷协议，投入产出比未必高。

所以我们选择在 Morpho 上做流动性提供者——Morpho 开心，我们也开心，一起把蛋糕做大。最终协议之间比的不是工具，而是背后的哲学和价值观。

Kayla：Liquidity Layer 里的 20 亿美金是怎么分配的？

🎙️Tim：你打开 dashboard，大概会看到这样的结构（数字会变动）：

约 20 亿的 liquidity，

其中大约 50% 分给了 Morpho，

23% 给了 PayPal（PYUSD 相关池子），

9% 给了 Maple。

这一切都是实时可查的，这是 DeFi 的一个基本优点：透明。

Kayla：Spark 一年大概能赚多少钱？Treasury 和 Buyback 怎么设计？

🎙️Tim：我们每个季度都会发布财报，里面写得比较细。粗略讲：

Spark Treasury 从上线到现在，大概已经赚了近 4000 万美金；

按之前的市场状况，年化盈利可能在 1800 万到 6000 万之间，所以我预计今年的利润大概在 5000 万到 1 亿美金。

回购的设计分两阶段：

阶段一：当 Treasury 的『冗余资金』到 5000 万美金左右，就会开启第一轮 Buyback；

阶段二：当冗余到七八千万美金时，进入第二阶段 Buyback——这一阶段会拿大约 90% 的盈利去做 Buyback。

这些都是在给 Savings 用户付完利息之后，再谈如何回购。

Kayla：利率是怎么调的？谁在「当央行」？

🎙️Tim：利率调控主要看两件事：安全 和 需求。当借贷需求旺盛，我们需要多吸收存款时，利率会从 4% 调到 5%；需求下来了、市场更保守的时候，又会从 5% 降到 4%。

Sky 在这里扮演了类似『央行』的角色，会对不同的 SubDAO 做利率调控；Spark 作为『商行』，在本币（USDS）之外，还可以对 USDT、PYUSD 等『外币』自己做一些更灵活的调整。

你可以把它类比成：Sky 看就业和通胀，Spark 看自身资金成本和市场需求。

第四章：底层资产的风险敞口与极端情况

Liquidity Layer 背后的 Curator 应该怎么评估

Sky 自己 token 做抵押的风险剂量，和 Luna 式模型有什么本质不同；

Base 上 cbBTC 隔离池如何避免「污染」其它抵押物；

PSM 从 40 亿到 0 的极端情景推演，和 Spark 从各场景抽离流动性时的设计思路。

Kayla：Liquidity Layer 里的 Curator，要怎么评估他的风控能力？

🎙️Tim：从 Spark 的角度说，我不能直接讲别人好不好，只能说 Spark 做得不错。但给大家一个通用视角：

先看他开的是什么池子、池子本身的流动性如何；

再看他的历史 allocation 记录——在哪些池子开过仓、什么时候加仓减仓；

用这些行为来判断它的风险偏好和风控能力。

目前我们联合了 Morpho 和 Block Analitica 去做评分评级，但我也鼓励大家不要只信第三方评分，直接看链上的历史记录，自己做一个 summary。

你也可以看一些你熟悉的 DeFi 老 OG，他们的仓位都放在哪——很多地址是公开的。

Kayla：Sky 用自己本币做抵押，会不会像 Luna 一样变成系统性毒药？

🎙️Tim：Sky 目前有一个 staked USDS 的池子，是专门给 SKY 这个本币做抵押的超额抵押池。

但这里的设计和 Luna 有本质不同：整个 Sky 系统现在一百多亿美金的资产里，只 allocate 了一点多亿给 SKY 抵押池，大概是 1% 多的敞口。

你可以理解为：在这个剂量下，它更像是『鲶鱼效应』——放一条鲶鱼能把整个池子盘活，而不是整条池子都是毒药。抛开剂量谈毒性是有问题的。1% 和 100% 是完全两个概念。

另外，对于 Spark 来讲，目前没有计划把 SPK 当抵押物。如果未来有，也会在风控优先的前提下，很小比例地去做。

Kayla：Base 上 cbBTC 对 USDC 的池子，如果 cbBTC 出问题，会不会把整个系统拖下水？

🎙️Tim：我们在 Base 上的那个池子，是一个隔离池（isolated pool）：

它只支持 cbBTC 这一个抵押物，

借出的是 USDC，

不和其他抵押物共享风险。

cbBTC 本身我们做了很多调研：它是 Coinbase 主体发行的 wrapped BTC，从对手方和流动性角度看，已经是目前链上头部之一。我们会持续监控它的链上交易量和市值，一旦发现有问题，会很快把流动性从 A 池调到 B 池。这是 Liquidity Layer 的反应机制。

Kayla：PSM 的 40 亿美金流动性，如果有一天被抽干了，会发生什么？

🎙️Tim：先区分静态和动态：

静态上，如果你假设『40 亿在一天之内突然从 40 到 0』，在目前抵押物不崩盘的前提下，没有系统性风险——除非 BTC 从 9 万一天跌到 1 万，那是整个行业都要停一下。

动态上，更真实的路径是：40 → 30 → 20 → 10……

在这个过程中，我们会问：为什么会发生？是好事还是坏事？

好的一面是：可能因为 USDS 的应用更广了，大家不再急着去换回 USDC——『USDS is much better』；

如果是坏的一面，我们就在当时的环境下做相应调整。

量子和抗量子技术都在发展，PSM 的容量也是一样——重点是找到一个适合当下市场阶段的 balance 点。

Kayla：如果 Spark 要从所有场景里抽回流动性，会不会有很大「磨损」？

🎙️Tim：这又回到『剂量』问题。你在放流动性的时候，就必须事先想清楚：以后要抽的时候，会不会出问题？

作为一个散户，如果我看到一个池子已经有 40 亿流动性，我放 2 亿进去，我是可以『瞬间抽出来』的，这本身就是我在选择池子时考虑的东西。

同样地，对于 Spark 来说，放流动性的那一刻，我们就已经在算『以后抽的时间、过程、影响』。

所以与其说是「会不会有磨损」，不如说：我们一开始的设计，就已经把这一点考虑进去了。

第五章：信任锚点、治理与安全评价

Lindy 效应在稳定币上的应用：Sky 8 年运行史意味着什么；

为什么 Tim 会说 USDS 比 USDT / USDC 更安全；

Spark / Sky 的治理结构：Forum、委员会、delegator；

渐进式去中心化如何减少治理攻击向量；

机构托管借贷产品线、保险金库、5000–8000 万安全垫和五个评估维度。

Kayla：你怎么用 Lindy 效应来看 Sky / USDS 的安全性？

🎙️Tim：黄金之所以被视为超主权货币，是因为它已经存在了几千年。比特币这十几年也已经证明自己没有问题，那未来大概率问题也比较小。

稳定币项目也是一样：Sky 系统已经平稳运行了 8 年，没有第二个类似的超额抵押型稳定币比它跑得更久。这就是为什么很多老 DeFi OG 对 Sky 的信任度仍然非常高。

很多 institution、包括 Web2 机构，其实更愿意在 Lindy 框架下做判断：区块链本身已经够新了，他们不会把几亿美金放进一个今年刚出的项目里。

Kayla：从金融的角度，你个人怎么评价 USDS 的安全程度？

🎙️Tim：如果单纯从稳定币、从去中心化、非美元背书稳定币的角度来看：对于我来讲，USDS 可能比 USDT 跟 USDC 更加安全。因为相比国家主权的背书，我更喜欢没有国家主权背书的本身。

这也是为什么我说，USDS 这种产品，在系统上是一个非常重要的补充——它让市场多了一种真正的选择。

Kayla：Spark / Sky 的治理，是谁在决定流动性分配和抵押物选择？

🎙️Tim：在治理层面，我们有 Spark 这边的委员会，也有 Sky 的 Forum。

Sky 上线 8 年以来的所有提案，都可以在论坛里找到，披露和透明度非常高；

只要你持有一定数量的 SPK 或 SKY，就可以参与投票和辩论。

我们也在往更加偏 AI 化的风控方向走，但治理会采取渐进式去中心化：

现在大概只有两三个真正的投票人；

想做 delegator，需要先申请，通过 Spark Foundation 的审核；

持有约 1% SPK 的份额，才有资格做 delegator。

这是为了在一开始避免那种极端情况——比如某个稳定币发行方大量买入 SPK 把流动性全配到自己池子，然后 rug。

Kayla：机构会用 Spark 吗？你们针对机构做了哪些产品？

🎙️Tim：我们看到很多机构用户想做借贷，但他们在链上和链下、中心化和去中心化之间，其实是互补关系。

针对此，我们开发了新的产品线：机构托管借贷。

机构可以把 BTC、ETH 等抵押物放在顶级托管商；

Spark 在链上发放贷款；

所有抵押物地址和贷款头寸都是链上公开的。

这既满足了合规和内部风控的要求，又保留了 DeFi 透明可验证的特性。

Kayla：你提到 5000–8000 万美金的保险金库，这个安全垫是怎么想的？

🎙️Tim：我们设定的路径是：

当资产储备在 5000 万以下时，更多利润会先进入保险金库，而不是拿去回购；

当储备到 8000 万左右，才会正式开启更大规模的回购。

原因很简单：没有人可以说 DeFi 是 100% 安全的，我们最多说 99.x%；所以必须有一个足够厚的保险基金，来 cover 极端情况下可能出现的损失。

你可以把它理解为：PSM 负责流动性，保险金库负责新业务的风险缓冲。

看一个协议值不值得放钱进去，我建议从五个维度看：

1. 风控机制
2. 历史行为
3. 存在时间
4. 盈利能力
5. 资产储备

盈利能力 + 资产储备，决定了它能不能赔得起潜在损失。

第六章：快问快答

这一章是节目的收尾部分，通过五个快问快答，给出 Tim 对几个核心话题的直觉判断。

Kayla：你对以太坊在稳定币公链市场竞争中的站位，是偏悲观还是乐观？

🎙️Tim：我会说暂时乐观，长期不确定。

暂时乐观是因为目前看到的大资金流，还是更倾向于只在以太坊上运行。小资金流，比如支付这种场景，可能一些专门为支付设计的公链会是更好的选择。

以太坊自己也在升级，前一段时间以太坊主网的 gas 费用其实已经低于 Solana，这也是一个很大的改变。

所以这件事情是动态的，很难做一个十年的预测——因为 DeFi 刚刚开始。
但短期内以太坊的地位，我觉得很难被撼动。

Kayla：对于稳定币的未来三到五年，你是乐观还是悲观？

🎙️Tim：稳定币我当然是非常乐观。5 到 8 年我不敢说，但 3 到 5 年应该是稳定币一个非常高潮的发展期——无论是美元背书的稳定币，还是整个稳定币这个大类。

一个很关键的数字是：

美国财政部已经发了相关报告，

预计 2028 年左右，稳定币规模会到 2 万亿到 3 万亿美金，

而现在的规模只有 3000 亿左右，

所以大概还有一个十倍的增长空间。

所以我们现在要看的，是这十倍增长：第一，怎么增长？第二，是谁来增长？这也是为什么我会说『DeFi 刚刚开始』——从 3000 亿到 3 万亿，其实万里长征也就是第一步，或者叫「万亿长征」。

Kayla：比特币和比特币生态的后续发展，你分别是乐观还是悲观？

🎙️Tim：我对比特币本身是乐观的，但对比特币生态暂时比较悲观。原因是：

对于现在的主流玩家来说，以太坊在功能性上已经可以完全满足他们的需求，

无论是美债的货币市场，还是货币扩张；

如果他们要在比特币上构建同样的东西，可能 Trump 这个任期结束了，还没 build 出来。

你要想清楚的是：市场的主要玩家是谁？这些玩家现在想做什么？在这个前提下，我会觉得比特币的价格问题不大，但比特币生态可以先缓一缓。

Kayla：2026 年你还会特别看好哪些赛道？

🎙️Tim：之前会看一些比较多元的方向，但目前我会更专注在 DeFi 内部。原因是：DeFi 才刚刚开始；你去看 DeFiLlama 上 top 10 的赚钱协议，可能有 9 个都是 DeFi 协议；路线已经非常清晰了。

在这种情况下，我会更倾向于选一个周期足够长、天花板足够高的赛道，去做深做透——因为这里可以研究的、可以玩的东西实在太多了。

Kayla：稳定币整个产业链——下游有支付、卡、消费金融，中游有托管、分发、交易所等等——你觉得未来最赚钱的环节会出现在什么地方？

🎙️Tim：如果看未来 3 到 5 年，我个人会偏向于这样一个方向：帮助美元美债去做分发的那些企业，可能会拿到比较好的生态位和利润。这包括：

借贷平台

稳定币之间的交易

以及美债相关 RWA 的发行 / 分发平台

你也可以理解为：借贷平台本质上也是在帮美债做一个分发和扩张。在这条链上，谁能把「分发」这件事做得又稳又大，谁大概率会赚最多的钱。

Kayla：最后，如果要用几个问题，来概括这一期你最想留给听众的思考，会是什么？

🎙️Tim：我更想留几个开放性的问题给大家：

一个是货币铸造权，

一个是超额抵押稳定币，

再加上一个，就是我们刚刚反复提到的链上货币市场基金。

如果你能把这三个问题想清楚，然后把它们串在一起，其实我感觉，这就是我能给大家带来的一点小小的思想上的涟漪。

Kayla：好的，今天谢谢 Tim，带来了非常多有含金量的信息和见解。这期就先到这里，谢谢大家的收听和观看。

🎙️Tim：谢谢大家，拜拜。

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