作者：Ada，深潮 TechFlow

4 月 20 日，Fermi 的股价停在 5.4 美元。

六个月前，这个数字是约 37 美元。而它在去年 10 月才刚刚 IPO。

一家成立不到 12 个月的公司，零收入，零租户，一样拿得出手的产品都没有，却在纳斯达克融了 7.85 亿美元，市值一度高达 125 亿美元。

但是，CEO 和 CFO 在同一天双双离职，工地停工，内部人抛售 6800 万美元股票，做空机构发报指控欺诈，证券集体诉讼已经立案。

这是 AI 电力叙事的第一次大型崩塌。

德州荒野上的“世界第一”

Fermi 的故事开始于 2025 年初。

前美国能源部长 Rick Perry 和私募股权大佬 Toby Neugebauer 联手创办了这家公司。核心赌注叫“Project Matador”：在德克萨斯州 Amarillo 郊外的 5800 英亩土地上，建一个全球最大的 AI 数据中心园区，先用天然气发电，未来加上四座核反应堆。

规划口径是提供 11GW 电力容量，并建设约 1800 万平方英尺的数据中心设施。“世界第一大”的标签被反复提及。

AI 的电力饥渴是真实的，核能是绿色的，特朗普签了行政令要把美国核电容量从 100GW 扩到 400GW。所有风口都对上了。

市场也信了。去年 10 月 1 日，Fermi 以每股 21 美元的价格上市，开盘即跳涨到 25 美元，全额超募。第二天最高触及 37 美元，比发行价高 76%。几天之内，这家没有一分钱收入的公司市值突破 100 亿美元。

那时所有人都在买 AI 电力概念股。不需要客户，不需要收入，只需要一份 PPT 和一个其他人看不见的远景。

真实的危机

第一条裂缝出现在去年 12 月。

Fermi 唯一的锚定租户终止了合同，市场普遍认为这个租户是亚马逊。该租户曾承诺预付最多 1.5 亿美元的建设资金，但实际一分钱没有支付。

做空机构 Fuzzy Panda 挖出了背后原因。Fermi 曾承诺融资 50 到 55 亿美元来确保项目执行，但这笔钱始终没有落地。租户等不下去了，直接走人。

而根据 Fermi 与德州理工大学的租约条款，没有租户签约，Fermi 甚至不被允许动工建设。这意味着一个死循环：没有租户就没有融资，没有融资就没有建设，没有建设就没有租户。

工地停了，工人们在社交媒体上说“我们都被裁了”。

然后是近日的重磅消息：CEO Neugebauer 和 CFO Miles Everson 同时离职。公司将其包装成“Fermi 2.0”战略转型。但股价再跌 22%。从去年 IPO 算起，所有买入 FRMI 股票的投资者，最大亏损达到了 78%。

而内部人早就开始跑了。3 月 30 日解禁期一到，联合创始人 Rick Perry 的儿子 Griffin Perry 立刻抛售 1100 万股，套现 5630 万美元。COO、CFO、首席开发官紧随其后，内部人合计抛售超过 6800 万美元。

Fuzzy Panda 透露，解禁前 Griffin Perry 曾试图通过大宗交易一次性抛售 3000 万股。

这不是 Neugebauer 第一家遭遇危机的公司。

2022 年，他创办的“反觉醒”银行 GloriFi 崩盘，在烧光了 Peter Thiel、Ken Griffin、Vivek Ramaswamy 等保守派金主的投资后申请破产。破产受托人在法庭文件中指控 Neugebauer “证券欺诈”、“极端的自我交易”以及“欺诈性转移”。

Fuzzy Panda 的报告还指出，Fermi 现任管理层中多人与 Neugebauer 在 GloriFi 时期就是搭档。首席站点开发官 Charlie Hamilton 被破产文件描述为 Neugebauer 的“长期朋友”。CFO Miles Everson 也被指控参与了涉嫌利益输送的不公平交易。

破产法院裁定 Neugebauer 的多项交易构成欺诈性转移。虽然他在上一家公司刚因欺诈被指控，下一家公司就在纳斯达克融了 7.85 亿美元。IPO 招股书里都写了这些诉讼可能分散管理层精力，投资者还是买了。说明什么？说明泡沫期人们不看风险披露，只看故事够不够性感。

泡沫下的缩影

Fermi 不是个例。它是一个缩影。

根据 Sightline Climate 的数据，截至 2026 年 4 月，美国计划在今年上线的大型数据中心项目约 140 个，但其中只有三分之一在实际施工。剩下的要么延期，要么取消。

瓶颈在于电气元件。

变压器、开关设备和电池，这些都是每个数据中心建设必不可少的组成部分。2020 年之前，大功率变压器的交付周期为 24 至 30 个月。而现在，等待时间可能长达五年。对于部署周期低于 18 个月的数据中心而言，这在结构上是不可接受的。任何一个元件的延迟交付都会导致整个项目停滞。

更深层次的问题在于代际差异。美国电网的设计并未考虑人工智能所需的负荷。数据中心可以在三年内建成，但发电却需要更长时间。太阳能或风能发电需要三到六年，燃气轮机发电大约需要六年，而核能发电则需要十年以上。《网络世界》杂志指出，当数据中心规模较小时，这种不匹配尚可克服。但如今人工智能所需的规模如此之大，单个设施的功率以数百兆瓦计，这已成为一个难以逾越的瓶颈。

OpenAI 那个号称斥资 5000 亿美元的旗舰项目 Stargate，截至 4 月没有任何实质性的建设进展。

合作方为了站点所有权和系统控制权吵得不可开交。德州旗舰园区 800MW 的扩建已被取消。英国、挪威的 Stargate 项目先后暂停，三名负责 Stargate 的核心高管已经跳槽去 Meta。

与此同时，Alphabet、亚马逊、Meta 和微软预计将在 2026 年投入超过 6500 亿美元用于扩展人工智能容量。其中，Alphabet 一家就报 1750 到 1850 亿美元，等于每天烧 5 亿。然而，支撑这一宏伟目标的基础设施却无法以行业所需的速度发展。

上一次美国出现类似规模的能源基建热潮，是 1990 年代末。互联网泡沫和电力市场放松管制催生了一波天然气电站建设狂潮，大约投进去约 1000 亿美元。泡沫破灭以后，大量电站闲置。

这一次的规模大了一个数量级。仅美国公用事业公司就拿出了 1.4 万亿美元的计划支出，比去年的预测高 27%。科技公司在能源相关基建上的投资，已经是美国整个电力行业年投资的两倍。

但第三季度到第四季度，新的数据中心交易已经下降超过 40%。有分析认为超级计算公司的资本支出在今年可能缩减一半。

钱在缩，但故事还在讲。这就是危险所在。

Built In 的一份报告总结道：当供应商大量投资于初创公司，而这些初创公司转身把钱花在供应商自己的产品上，真实需求和人为制造的幻觉就混在了一起。当一家公司的客户同时也是它的投资者，收入增长快于实际使用量的增长，这就是泡沫正在形成的信号。

当泡沫破灭

在这条食物链上，有三层玩家。

第一层是真正的赢家。是已经拥有运营中的核电站的公司，比如 Constellation Energy，他们不用建任何新东西，只需要把现有电站的合同从电网转签给数据中心，就能吃到 AI 电力红利。Meta 与 Constellation 签了一份 20 年、1.1GW 的核电供应合同。微软花了 16 亿美元重启三里岛核电站。这些是有实物的交易。

第二层是各种小型模块化反应堆（SMR）创业公司，如 Oklo，股价被捧上天，但没有一座反应堆建成。美国核电项目历来以超期、超支著称，近几十年的案例几乎都未能按原定工期和预算完成。但投资者不在乎这个。

第三层是 像 Fermi 这样， 连核反应堆都没有，天然气电站也没开工，租户都没有。它处在食物链的最底端，卖的不是电力，是故事。故事崩了，就什么都不剩了。

Fermi 的崩盘不会是孤立事件。

当一个行业的实际交付能力远远落后于它在 PPT 上给出的承诺，崩盘只是时间问题。

美国计划在 2027 年上线的数据中心容量中，只有 6.3GW 在实际施工，而宣布的总量是 21.5GW。有 15GW 的差距存在于纸上，这背后对应着数千亿美元的资金，和无数到时候无法兑现的承诺。

谁会是下一个 Fermi？没人知道。但在这个赛道上。有 5000 亿美元在找电，有大功率变压器在等待交付，还有一大批连基本的电网接入都没有解决的创业公司正在向投资者保证一切尽在掌控中。

上一次能源基建泡沫破火的时候，甚至还有电站剩下。这一次，很多项目可能连一块地基都不会挖好。

而 Fermi 在德州荒野上的那在 5800 英亩的土地，也将和所有未实现的宏大叙事一起，慢慢被时光掩埋。