编者按：HYPE 近期仍是加密市场中最受关注的资产之一。据 CoinGecko 数据，HYPE 价格近期在 42 美元附近，过去 7 日、30 日分别上涨约 8% 和 16.8%，市值约 101 亿美元，并曾将其称为今年最热门的加密交易之一，称 HYPE 在更广泛的加密熊市中仍录得约 60% 涨幅。

但作者从价格结构出发，质疑其继续上涨的空间：75% 尚未解锁的代币供应意味着未来仍有持续抛压；当前 FDV 已经接近甚至超过部分传统交易所估值区间；而在这个价格上，新的边际买家究竟来自散户、传统机构，还是加密基金，仍缺乏足够清晰的答案。

更值得关注的是，HYPE 面临的不只是估值问题，还包括监管、黑客攻击、关键人依赖以及交易者流动性迁移等风险。对于一个已经被市场充分关注、被 KOL 集中喊单的资产来说，真正的问题不再是「它有没有叙事」，而是「在这个价格上，谁还会继续买」。

本文的价值在于提供一个冷静的逆向视角：当一个加密资产从 alpha 变成共识，投资者需要重新审视的，不只是项目本身有多优秀，而是当前价格是否已经提前透支了未来。

以下为原文：

此前我把这篇文章移到了 Substack，因为这个观点很有争议，而我并不是那种喜欢在 X 上吵架的人。但最后我还是决定把它放回 X。我想把自己的思考公开记录下来，不管最后是对是错。

写这篇文章不会让我交到更多朋友。Crypto 圈里很多我很喜欢的人，都是 HYPE 的超级多头，而我也完全没有动机去 FUD 它。我写这篇，是因为在 CT 的狂热情绪中，总得有人提供一个更冷静的视角。这里我把自己对 HYPE 的逆向观点整理成一篇完整文章。

首先，我并不是否认 HYPE 绝对是目前最令人印象深刻的项目之一。下面的所有内容，都不是在评价 HYPE 作为一门生意的基本面，而只是对其价格走势做一个客观判断。

直接说结论：HYPE 并不便宜。我不认为它能从当前价格再涨 2 倍以上，也就是从今天的 40 美元继续翻倍。等市场情绪重新亢奋时，价格可能会短暂向上插针超过 2 倍，但在一个相对合理的波动范围内，长期来看，它的价格大概率会在 80 美元以下进入平台期。而这已经是比较乐观的判断了。原因如下：

75% 尚未解锁的代币供应，将带来约 3 倍的抛压

HYPE 目前的 FDV 约为 400 亿美元，但流通量只有 25%，代币解锁将持续到 2028 年。

我们可以拿几个可比对象做一个基本 sanity check：

·CME 历史最高市值约 1180 亿美元，约为 HYPE 当前 FDV 的 3 倍；

·ICE 历史最高市值约 1070 亿美元，约为 HYPE 的 2.5 倍；

·Nasdaq 历史最高市值约 570 亿美元，约为 HYPE 的 1.5 倍。

如果今天买入 HYPE 的人想赚 2 倍，他必须假设：

·要么 HYPE 团队永远不卖币；要么未来团队解锁带来的 3 倍新增净抛压，需要有 6 倍的边际买盘来承接；或者两者之间的某种情况；

·HYPE 不仅要超过 Nasdaq，还要接近 CME 的历史高点。要知道，CME 是全球最大的衍生品交易市场，每年处理超过 1000 万亿美元名义交易量，并且拥有 130 年监管护城河。

所以真正的问题是：在这个价格上，边际买家是谁？

市场买家大致分为两类：散户和机构。

·散户：现在还有什么「秘密」或者「alpha」能触发新的买入？几乎所有人，包括他们的奶奶，都知道 HYPE 是 crypto 的明星项目。HYPE 已经不是任何人的秘密。场外可能还有一些观望买家，但到底还有多少？

·机构：这部分可能真正改变局面。这里的机构买家又可以分为两类：

i. 华尔街对冲基金或共同基金；

ii. Crypto 对冲基金。

对于第一类，我非常怀疑传统资产管理机构会碰 HYPE，因为它处在不合规的灰色地带。无 KYC 的设置和监管套利，确实是其快速扩张的优势，但捐赠基金和共同基金真的能接受并为这种风险背书吗？你可以说 PURR 是一个进入路径，但那取决于他们自身的风险容忍度，我无法判断。

即便他们愿意买，你觉得这些华尔街老手会拿 HYPE 和谁比较？不会是 BNB，更可能是 Nasdaq，后者历史高点也不过是 HYPE 当前 FDV 的 1.5 倍；再往上，可能才会勉强对比 CME，而 CME 历史高点也不到 HYPE 的 3 倍。

对于第二类，你可以去问任何一个理性的 CT 上的 crypto 对冲基金经理：当 HYPE FDV 达到 800 亿美元时，他们还会继续持有吗？即便他们想持有，也必须出于对 LP 的受托责任进行减仓。期待 HYPE 这样一个不合规的永续合约交易所，估值超过 CME，在 LP 看来会显得相当不现实。

所以告诉我：这些边际买家到底从哪里来？而且我们需要非常多这样的买家。

黑客攻击风险正在上升

无论是 Lazarus Group，还是未来可能出现的 Mythos 级别 AI 黑客能力，如果有人要攻击 crypto，你觉得最大的蜜罐会在哪里？

更不用说关键人风险

Hyperliquid 的关键人风险，在 crypto 里已经算是最严重的一类。Jeff 带领一支 11 人团队，坚持产品优先、不要 VC 的理念，而且基础设施的每个部分——撮合引擎、验证者代码、执行逻辑——都是内部搭建的。

如果真的出了什么问题，有人能指出关于后端知识转移的公开文档吗？当然，希望永远不会发生这种事。

Yan是这个日处理交易量超过 100 亿美元协议唯一的战略与技术锚点。没有具名联合创始人，没有可见的继任计划，也没有治理监督。我真心希望 Jeff 正在把相当一部分利润用于安全和保护。

Crypto 交易者本质上是雇佣兵

对那些试图留住用户的项目来说，区块链互操作性绝对是 bug，而不是 feature。到某个时点，交易者会认为 HYPE 的上涨空间变得太慢，然后把流动性转向下一个可能 10 倍的标的。

在 crypto 里，网络效应并不稳固。我此前已经就这个问题写过很多。

至于那些拿 BNB 来类比的人——拜托，这不是一个有效对标，原因有三点：

BNB 已经 100% 解锁，不存在新增净抛压；而 HYPE 当前流通比例只有约 24%。

Binance 愿意为 BNB 做得多得多，会主动把它「扶上王位」；而 HYPE 更接近放任式策略。

对价格走势而言，最重要的问题仍然是：「边际买家是谁？」对理性的机构买家来说，可比对象会是 CME/Nasdaq，而不是 BNB。

总结一下，如果我是一个投资者：

如果我要买 crypto 并持有多年，为什么我要选择 HYPE？它还有约 76% 代币尚未解锁，意味着大约 3 倍的净供应压力。相比之下，为什么不选择 7 万美元的 BTC？BTC 是唯一的数字黄金，已经 100% 流通，没有中心化控制，也完全不可替代。HYPE 仅仅为了维持当前价格，就需要找到 3 倍的新增净买家。

如果我要买一个可能 10 倍的 crypto，为什么要选择一个 FDV 已经 400 亿美元、共识已经极高、竞争 DEX 不断增加、每个 KOL 都在喊单自己仓位的代币？相比之下，为什么不选一个从高点跌去 90% 以上、具备 Lindy 效应、meme 属性强、波动性也足够大的 memecoin？

你可以去问那些喊单的 KOL：他们会在这个价格买 HYPE 吗？

HYPE 已经让很多人变富了。所以你真正该问自己的是：谁会成为他们的退出流动性？