文｜魏琳华

编｜刘俊宏

不怕亏钱，就怕错过。整个5月，AI公司们的估值一路狂飙。

估值翻倍、单轮融资创下新高，也让月之暗面们今年尚未过半，手上就有了2-3轮的融资钱：

之前坚决不融资的DeepSeek一出手就是500亿元人民币的融资，估值或突破3500亿元；月之暗面在不到半年时间里完成三轮融资，累计融资超过39亿美元，最新一轮估值突破200亿美元；一天后，阶跃星辰被曝完成近25亿美元融资，投后估值直奔100亿美元。今年，面壁智能和生数科技也已经连续完成两轮融资，其中生数科技估值超过20亿美元，面壁智能虽未具体披露估值，也已经踏入了独角兽门槛（10亿美元以上）。

放眼全球，资本的狂热有过之而无不及。

2026年第一季度，全球人工智能初创企业共筹集了2555亿美元资金，超过了2025年全年人工智能风险投资的总额。但这2555亿美元中，三分之二是由三笔超级交易贡献的——共计1720亿美元。

2026年3月，OpenAI宣布完成1220亿美元融资轮，由亚马逊、英伟达和软银三大巨头联手领投。仅几周后的2月，Anthropic也公布了300亿美元的F轮融资，投资者名单中出现了新加坡主权基金GIC、阿联酋MGX、贝莱德、黑石和摩根士丹利等顶级机构。

全球的钱，都在向头部集中。

融资热情一波热过一波，是因为AI真的能赚到钱了，甚至有扭亏为盈的希望。

以Anthropic为例，其CEO达里奥·阿莫迪在一场海外活动上表示，今年Q1，该公司收入同比增长了80倍。除了收入翻倍，它预计将在今年Q2实现历史上首次季度盈利，Q2营收飙升至109亿美元的同时，预计录得5.59 亿美元的运营利润。

当AI公司的估值高到超出预期，AI泡沫论又席卷而来，一个核心问题也随之浮现：这些公司的估值到底是合理定价，还是一场等待戳破的泡沫？

百倍PS，AI公司超高的估值

想要衡量当前对AI公司的估值算泡沫还是合理，不妨先从市场如何衡量公司估值开始。

三年来，AI公司们的估值逻辑发生了怎样的改变？光锥智能梳理了三年来四家AI公司的每一笔融资信息，找到了其中的一些规律。

作为成立较早的公司，MiniMax和智谱均成立于ChatGPT爆火之前，上市时间仅有一天之差。对比这两家公司在上市前的多轮融资和投后估值，可以看到一些相似之处。

没上市之前的MiniMax和智谱，均给到了60倍左右的市销率，说明在未来市场空间测算层面，资本方给两家公司的预期比较接近：

以市销率（PS）方式计算，智谱2024年全年收入为3.12亿元人民币，对应2025年5月进行的B6轮投前估值200亿元人民币，PS约为66倍；MiniMax的2024全年营收约3052万美元，2025年2月其投前估值19亿美元，PS约合63倍。

60倍PS左右的估值，说明市场对AI公司给予了相当高的预期。

投资人的信心，一部分是行业领头公司营收连续走高撑起来的，且增速“飚”的越来越快。

以OpenAI为例，2024年，该公司全年营收达到37亿美元，同比翻了一倍以上，2025年，OpenAI营收预计为127亿美元，同比增长243%；Anthropic年化收入（ARR）也从2024年的10亿美元翻了9倍，预计2025年年化收入达到90亿美元。

同一时期，国内AI创企们也保持着年年翻倍的增长势头。以MiniMax为例，招股书信息显示，2024年全年营收达3050万美元，同比增长782%；2025年前三季度营收为5343.7万美元，同比增长174.7%。

行业增长潜力高的情况下，AI也证明了自己确实是一门利润回报不低的生意。无论是从业务落地还是从营收增长的角度看，一定程度上是能撑起高估值预期的。

以API收入为例，据MiniMax招股书，2025年前9个月，API收入毛利率高达69.4%。随着模型推理成本下降，业务毛利率还有提升空间；AI行业的增长速度远超传统软件行业，给投资人留下了更大的想象空间。以智谱来说，其2025年收入为7.24亿元，同比增长131.9%，且保持了连续三年营收翻倍增长。

从投资方构成来看，这两家公司也根据各自业务方向的差异，拿到了不同机构的钱。

其中，智谱引入的多为各地基金，拿了多家国投资本的钱，也相应地完成了帮各地落实模型的任务；MiniMax则因为第一天就布局海外市场，基石资金中涌入了大量来自阿布扎比等中东地区的基金。这种国际化背景为其估值增添了一层溢价。

如果说智谱和MiniMax的估值模式还遵循产业逻辑的估值，公司定价可以拆解成业务落地。相比之下，启动商业化更晚的月之暗面，其估值方式已经不太一样，PS（市销率）比“前辈们”高出一大截。

月之暗面在2026年以前的投资方，基本以传统VC和互联网巨头为主——美团、腾讯、阿里轮番入场，红杉中国、IDG等老牌资本支持。

但靠着互联网公司的“砸钱”和长文本AI助手Kimi的出圈，月之暗面得以拉升自己的估值空间。据晚点LatePost报道，原本在2023年底寻求小红书们以9亿估值投资的月之暗面，在阿里豪掷8亿的投资后，顺利将投前估值拉升到15亿美元。

紧接着，2024年2月，当月之暗面进一步推出长文本功能，爆款产品Kimi顺利靠投流和用户自来水破圈后，月之暗面的估值蹿升像是坐上了火箭，投后估值提升至25亿美元。

尽管月之暗面是几家公司中商业化启动最晚的一家，但其估值却比同期竞争对手高出一截。2024年1月的智谱，投后估值为72亿元，是前者的一半。

虽然前期月之暗面未披露具体营收，但按照2026年K2.5模型发布一个月，公司ARR收入突破1亿美金，又在发布20天后收入赶超2025年全年，我们粗略估计其2025年收入大约为1/12=833万美元左右。哪怕按照2024年8月B轮投后估值33亿美元计算，月之暗面的PS已经接近400倍——当时比智谱和MiniMax又高出不少。

相比之下，在公司发展战略上“转向”过的阶跃星辰，其PS值先坐了一轮过山车，以200倍左右接近月之暗面后，又在走B端路线后，回落到了类似智谱、MiniMax早期的PS范围。

一开始，聚焦于“超级模型+超级应用”的阶跃星辰，拿到了来自上海国投和腾讯投资等企业的数亿美元融资，估值来到十亿美元。以媒体报道的2024年全年营收3000万元来估算，阶跃星辰彼时的PS高达233倍，和月之暗面更加接近。

但从2025年开年起，阶跃星辰转向B端，开始以Agent在智能终端的布局为重心起，这家公司的PS开始回落至和智谱、MiniMax两家公司更接近。以2026年年初投后估值40亿美元、2025年全年收入5亿元计算，此时阶跃星辰PS回落至56倍左右。这种估值倍数，已经跟上市之前的智谱和MiniMax在同一区间了。

回顾四家公司的估值情况，可以说早期市场对AI公司的投资逻辑上还算是有一定的共识。估值“窜火箭”的翻倍模式固然存在，根据业务估值逻辑的上限，大概也就是在60倍PS区间。

但在2026年之后，AI模型公司的估值模式似乎又发生了比较大的变化。

DeepSeek+龙虾，AI公司的估值飞跃

从2024年各家AI公司估值逻辑接近，到如今“飞升”。两个阶段的新变化，改写了AI公司的融资方式。

第一个阶段是2025年“掀桌”的DeepSeek，靠比肩海外的R1模型出圈。它的出现不能说是单纯的利好或是压力，而是两者兼有。

一方面，它把从2024年底厮杀商业化的AI创企们拽回了技术优先的思路，且DeepSeek证明了技术红利的存在。不仅DeepSeek的AI助手产品实现无投放出圈的效果，也间接带动了国内用户尝试其他AI产品，完成对市场的教育。

在这个基础上，一部分商业化跑得更快的公司，比如MiniMax、智谱，开始凭借初步收入增长加速融资、冲击IPO；其他两家在商业化上稍慢的公司，这一年的重心更多放在了模型研发上，比如月之暗面的K2。

另一方面，DeepSeek以极高性价比，让市场看到了AI应用闭环落地的可能加速到来。但当时钱更多涌向了Agent企业为首的AI产品公司，而非AI大模型公司。

当深度思考模型能力达到成熟，模型更需要工程化的产品介入，确保模型能够完成多轮任务的稳定执行，从给答案转变到真正帮人做事。由此，Agent的风吹进了各行各业。

“DeepSeek的出现确实让大模型的融资环境更加瓶颈化了。”高榕创投合伙人胡朔曾在公开场合表示。

这一年，月之暗面和阶跃星辰经历了1年以上的融资“空白期”。月之暗面于2025年12月宣布完成新一轮融资，距离上一轮已经过了16个月；阶跃星辰融资时间也出现了12个月的空白期。这和此前能保持在3-6个月融资频率的情况产生了反差。

好在，第二个关键节点在一年后到来。2026年，龙虾的走红，彻底引爆了Token消耗的逻辑。

从1月19日“龙虾”（Clawdbot）发布到月末走红，再到春节期间至今，各类国产平台龙虾开始上线。

相比于传统对话中，用户问一句AI答一句，单次消耗几百到几千Token；但龙虾的一个任务可能连续工作半小时甚至更久，每一步推理、每一次工具调用、每一轮自我纠错，都在燃烧Token。一个简单的“周报”任务，龙虾可能需要打开邮箱、阅读文档，再写好正文、发送预览——整套流程下来，Token消耗是普通对话的几十倍甚至上百倍。

这种印证来得比预想中更快。龙虾爆火的同时，有相关业务的智谱和MiniMax作为龙虾的模型底座，市值开始蹿升。

以MiniMax为例，它的旗舰模型MiniMax 2.5成为龙虾底座、消耗量拿下OpenRouter第一后，从1月末开始，市值飙升的曲线开始变陡，打开了市值增长的天花板。智谱和MiniMax的市值蹿升曲线极为相似，都是从1月末开始加速。

对于那些作为模型底座的公司而言，Agent带来的Token消耗，将商业化天花板的高度抬到了惊人的高度。

中金公司在一份研报中指出，当Agent的渗透率达到8%时，来自Agent的总Token消耗量已经与Chatbot相当。如果Agent使用率继续突破，比如到16%的渗透率，Token消耗量就会翻一倍。

当不确定的前路突然变成了一条康庄大道，大模型公司们的估值飙升，就一点也不奇怪了。

但AI公司的估值，总要有个上限。

估值狂飙，资本追赶下一个时代

要理解国内AI公司当前的估值是否合理，除了从行业发展来看，Anthropic就是一个不错的参照系。

这家OpenAI最大的竞争对手，估值已经实现了反超，同时即将结束亏损、迎来首个盈利季度。

据外媒报道，Anthropic 即将完成新一轮融资，其融资总额预计超过300亿美元，公司估值将有望突破9000亿美元。估值拔高的同时，Anthropic的营收翻了一倍以上，预计今年Q2营收将达到109亿美元，并预计录得5.59亿美元的运营利润。

Anthropic的收入构成，大多来自于B端。去年年底，Anthropic CEO达里奥·阿莫迪曾预测，未来一年，公司超过80%收入来自于向企业售卖AI模型。

收入的狂飙，也来源于AI应用场景跑通，企业、开发者在模型Token消耗的显著增加。其CEO也在今年表示，2个月的时间里，能在Claude平台上消耗百万美元的企业客户数从500家变成了1000家。

Anthropic收入三年持续增长 图源：X@Anthropic

两年时间里，随着卖Token生意成立，估算Anthropic的PS值也在一路下降，逐渐回归到正常区间。

以年化收入400亿美元的数据来估算，Anthropic目前的PS值为22倍左右。但把时间拉回2025年年底，以2024年初年化收入8700万美元、同年2月估值185亿美元计算，彼时这家公司的PS值高达212倍。

PS的下降，显示出Anthropic正在走向成熟。之前预期中的“假设”营收，开始回归到公司账面，公司未来的增长空间，已经不再“难以捉摸”。例如在Coding赛道，Anthropic几乎已经成为事实性的“王者”。当程序员使用Claude Code已经成为共识，这也意味着在Coding赛道，Anthropic已经失去了爆炸式的成长空间。

在国内这边，目前AI公司的成长暂时还看不到“天花板”。虽然国内进程和海外顶尖公司尚有距离，但Token消耗量的指数级增长，是资本市场愿意给出高溢价的底气。

据企业官方披露，MiniMax 2026年2月的单日Token消耗量已增长至2025年12月的6倍以上，其中Coding plan的消耗增长超过10倍；智谱2025年9月发布Coding plan后，6个月内coding plan的Token增长15倍。

至于未来还有多大增长空间，摩根大通在今年的一份报告中给出预测：中国AI推理Token消耗量将从2025年的约10千万亿增长至2030年的约3900千万亿，五年间增长约370倍。算下来，5年复合增长率达到惊人的227%。

中国AI公司估值的高歌猛进不是个例，在海外，为了给AI打地基，建设AI数据中心和基础设施，海外的一众科技巨头正在疯狂发债，以求换一张未来的门票。

今年3月，亚马逊于美国债券市场发行了总额达370亿美元的债券，隔天又在欧洲发行了145亿欧元的债券；4月，Meta在4月30日发行了总额250亿美元的债券，谷歌母公司Alphabet也在当月发行了90亿欧元和85亿加元的债券。据统计，仅2026年至今，这些超大规模科技公司就已发行了约1100亿美元的债券，占到了美国投资级债券总发行量的15%以上。

如果说之前的AI投入，还是这些大厂们基于利润表的再投资，每年从挣的钱里面“消费”的话。那么借钱投入AI，已经是在“赌未来”了。

当资本以如此汹涌的姿态涌入AI赛道，我们正在见证一个行业的成长——在这场决定未来数十年科技格局的竞赛中，没有资本愿意错过这样的机会。

本文来自微信公众号 “光锥智能”（ID：guangzhui-tech），作者：魏琳华