作者：Ada，深潮 TechFlow

过去这一周，美股 AI 板块上演了一组奇怪的画面，记录一个接一个被刷新，股票一个接一个被卖出。

6 月 1 日，账上躺着千亿现金的 Alphabet 宣布史上规模最大的股权融资之一；6 月 3 日盘后，博通交出史上最佳季报，次日股价崩跌；6 月 5 日，纳指单日重挫 4%，半导体板块一天蒸发约万亿美元市值；6 月 10 日盘后，甲骨文营收与在手订单双双创纪录，股价照跌不误；6 月 11 日，史上最大的 SpaceX IPO 进入定价时刻。财报数字本身没有问题，有问题的是这些数字得以成立的方式：越来越多的钱，正以越来越复杂的方式被借进这场 AI 基建竞赛。当市场开始数这笔账，创纪录也救不了股价。

同一个剧本：先创纪录，再被砸

博通的剧本在前。据公司财报及多家媒体报道，截至 5 月 3 日的第二财季，博通营收 222.19 亿美元、同比增长 48%，AI 芯片收入 108 亿美元、同比增长 143%，每股收益超出华尔街预期。但市场只盯住一个缺口，即公司对下季度 AI 芯片收入的指引为 160 亿美元，低于分析师预期，CEO Hock Tan 也未上调全年 AI 收入目标，并提到 Google 可能分散其芯片供应链。但是，次日博通股价一度下跌约 15%，单日蒸发近 2800 亿美元市值，为华尔街史上最大单日市值蒸发之一。

一周后轮到甲骨文。据公司财报及 CNBC 报道，截至 5 月 31 日的第四财季，甲骨文营收 192 亿美元，同比增长 21%，云基础设施收入 58 亿美元，同比增长 93%，调整后每股收益 2.11 美元，高于分析师预期的 1.95 美元。在手订单更是惊人，剩余履约义务（RPO）达 6380 亿美元，同比暴增 363%，远超分析师预期的 5957 亿美元。但股价同样不买账，盘后一度跌约 9%。

夹在两份财报之间的，是 6 月 5 日的整体性抛售。据 TheStreet 与 CNBC，纳斯达克综合指数当日下跌 4%，为 2025 年 4 月关税动荡以来最差单日，由博通谨慎的 AI 芯片前景引爆，AMD、英特尔领跌整个半导体板块。

值得注意的是，6 月 5 日的暴跌并不全是「AI 怀疑」。当日美国非农新增 17.2 万人，远超预期，推高了利率预期，引发资金从高估值成长股向医疗、必需消费等防御板块，而 AI 股因估值最高，跌得最狠。换言之，宏观利率与板块轮动是一重驱动，对 AI 资本开支的疑虑是另一重，两者叠加，而非单一归因。

被砸的不是损益表，是现金流表

把三段行情拼在一起会发现一个共同点，损益表还在记「创纪录」，市场已经改读现金流表和资产负债表。定价的重心，从「赚了多少」转向了「为了赚这些，还要烧掉多少、再借多少」。

甲骨文是最直白的样本。据公司财报，FY2026 全年经营性现金流创纪录达 320 亿美元、同比增长 54%，但自由现金流为负 237 亿美元，全年已融资 430 亿美元债务与 50 亿美元股权。而真正击穿情绪的，是它对未来的口径。据 CNBC，甲骨文计划在 2027 财年再融资约 400 亿美元，方式为债务与股权组合。一家刚融完近 500 亿，自由现金流为负的公司，又预告了下一轮 400 亿融资，这与「创纪录」并列出现时，市场选择给后者定价。

博通的逻辑相似，只是表现在别处。据 Barron's ，博通将第三财季毛利率指引从 77% 下调至 74%，原因是毛利率较低的 AI 芯片在收入中占比上升。再加上从「卖整机系统」退守「只卖芯片」，以及客户要求租赁芯片、转嫁融资压力，市场看到的是一门增长很猛，但利润率与资本占用都在恶化的生意。

高盛为这种转向提供了框架。据其研报，投资者对资本开支增长的容忍度，取决于盈利强度与 AI 变现的可见度；同一份报告指出，Alphabet 因上调利润指引而股价上涨，Meta 则因指引持平而下跌。市场不再一视同仁地奖励「增长」，而是按「能不能变现」来区分赢家与输家。

融资链条成了主角：连现金最多的玩家也在借钱

如果说损益表是表象，融资链条才是这一周真正的主角。从最上游到最末端，几乎每一个环节都在以加杠杆或稀释股权的方式，为同一场 AI 基建买单。

最具说服力的样本是 Alphabet。据其向 SEC 提交的文件，6 月 1 日宣布 800 亿美元股权融资，6 月 2 日上调并定价至 847.5 亿美元，其中包含伯克希尔哈撒韦 100 亿美元的私募投资。反常之处在于，这家公司根本不缺钱。据多家媒体报道，Alphabet 截至 2026 年 3 月账上有 1268 亿美元现金、年经营性现金流 1740 亿美元，且自 11 月以来已新发逾 550 亿美元债务。即便如此，Melius Research 估计 Google 的自由现金流未来几年将转为负值。投资人 Dan Niles 对此的评论是，资本并非无限，而 Google 坐拥「全 AI 最强的技术栈」却仍要大举融资，恰恰说明了这轮投入的烈度。

往下游看，链条上的每一环都在做同样的事。新云厂商甲骨文自由现金流为负，靠债股双线融资，并让客户预付 GPU 货款或自带 GPU 以压低自身的建设垫资；芯片卖铲人博通则在 6 月 9 日联合阿波罗（Apollo）与黑石成立 AI XPV Platform，首期 350 亿美元，目标在 2028 年前支撑逾 20 吉瓦算力，服务包括 Anthropic 与 OpenAI 在内的前沿实验室。而链条最末端的实验室，则同时在动用更激进的工具：此前已有报道指软银以 OpenAI 股权为抵押安排保证金贷款，如今 SpaceX 正冲刺目标 750 亿美元的纳斯达克 IPO，Anthropic 已秘密递交上市申请，OpenAI 预计紧随其后。

这场投入的总量同样在快速膨胀。据 CreditSights，超大厂 2026 年合计资本开支估计约 7500 亿美元，较 2025 年增长约 67%；高盛的另一口径则为，超大厂 2026 年资本开支预测已从年初的 3140 亿美元上修至 5180 亿美元。无论采用哪个口径，方向都是一致的，开支在加速，而能用经营现金流覆盖的部分在缩小，缺口要靠资本市场来填。

链条的承重点，压在几家还没盈利的实验室身上

杠杆本身不可怕，可怕的是杠杆最终系于谁。把这条融资链拉到尽头会发现，它的承重点高度集中。

甲骨文 6380 亿美元在手订单看似坚不可摧，但据美国银行（Bank of America），其中逾 50% 来自 OpenAI 一家；同时甲骨文也披露，近两个季度 RPO 的增量大多来自大型 AI 合同，客户要么预付 GPU 货款，要么自行采购 GPU 再交给甲骨文。博通的六大定制芯片客户，同样集中于 Google、Meta、Anthropic、OpenAI 等少数几家。也就是说，从超大厂的融资，到卖铲人的订单，再到私人信贷与保险资金的注入，整条链条的最终买单方，收敛到了 OpenAI、Anthropic 这样一小撮尚未盈利，且自己也在排队融资的前沿实验室身上。

创纪录的收入是真的，6380 亿美元的在手订单也是真的；但这些订单的买单方高度集中，自身也在靠融资续命，整条链的杠杆正在被市场重新审视。这一周，市场没有否认 AI 的增长，它只是开始要求看清这笔增长的账单由谁，用什么方式来付。SpaceX 将于 6 月 11 日盘后定价，6 月 12 日以每股 135 美元、约 1.77 万亿美元估值挂牌纳斯达克，这场史上最大的 IPO 能否顺利消化，会是这条融资链的下一个压力测试。