【AI泡沫与供需“内循环”】

心智观察所：你最近用“圈”（the circle）这个词描述英伟达和OpenAI、Anthropic之间的关系。能否先从你对英伟达整体的判断说起？

JayGoldberg：英伟达是一家非常优秀的公司，产品也极其出色。但它现在有一个问题，体量太大了，难以支撑市场对它的预期。它每个季度营收做到接近900亿美元这个量级，规模越大，增长就越难。为了维持增长，它现在不得不动用自己的资产负债表，去帮客户建数据中心。坦率讲，做到这么大之后，太难了。

所以我认为，作为一家公司，英伟达会继续表现良好；但作为一只股票，要继续维持过去那种涨法，会非常困难。

心智观察所：国内已经有不少分析师写过文章表达类似的担忧。但黄仁勋本人可能并不会同意，他会强调利润在涨、客户越来越多、订单越来越满。

JayGoldberg：他的反驳是公允的。但有一个常被忽视的现象：公司和股票是两回事。公司可以做得很好，但股票一整年都可以不动——这就是过去一年英伟达股价的写照。它跟着大盘涨了一点点，但跑输了同板块其他公司：今年英特尔翻了一倍，AMD翻了一倍，高通也翻了一倍。英伟达的产品比它们都好，但股价没怎么动。我觉得它再复制过去那种行情会很难。

围绕英伟达的AI内循环叙事（@彭博社）

心智观察所：我相信英伟达对这些挑战是有完整认知的，比如从训练向推理的迁移。

JayGoldberg：对，推理。

心智观察所：我记得他们去年做了一笔关键的收购——Groq，主要补充他们在内存、互联和Scale-up方面的能力。

JayGoldberg：是的。我觉得他们今天的卡位非常好。但问题在于，每一家公司做推理的方式都不一样，没有人有清晰的“最佳实践”；与此同时，没人能买到足够的英伟达——所以客户不得不去看其他选择。

这就是为什么AMD现在过得很好。超大规模云厂买不到足够的英伟达，才转向AMD。同时，云厂自己也在做芯片。当你开始考虑如何搭建大规模推理系统时，英伟达并不一定是唯一最优解。推理还需要大量CPU，工作负载与训练差别很大。所以未来用于推理的芯片，会和我们过去用过的训练芯片很不一样。

心智观察所：所以推理市场会比训练市场更分裂？

JayGoldberg：会的，推理市场会比训练市场更分裂。英伟达在训练市场拿下了100%的非中国份额，但他们不会拿到100%的推理市场，是80%？60%？还是40%？不同的份额对应完全不同的股价含义。今天没人真的知道答案。所以我对英伟达股票的判断，依然偏谨慎。

心智观察所：下一个问题是关于“泡沫”。这是个不太讨喜的词，不少AI和半导体专家、分析师们都在担心泡沫到来，也有人觉得这种担忧本身被夸大了。你怎么看？

JayGoldberg：我喜欢这个问题。“这是不是另一次2000年的互联网泡沫？”不是。2000年互联网泡沫时，最大那些公司估值是200倍市盈率、500倍市盈率、甚至无穷大市盈率。

看英伟达现在多少？20倍市盈率。这一轮和上一轮情况完全不一样。

但有一点是相似的，互联网普及花了大约十年时间才真正渗透到每个人的生活里。AI也会是这样。我们现在AI的进程只走了四年，而且路径不会是一条直线，不是每天都比昨天用更多AI。我们眼下处于一波大规模的基础设施铺设期，但要在明年继续平稳地推进这一波，会很难，这会让大家紧张、恐慌。不过长期趋势依然非常强，只是短期采用速度会有起伏。

心智观察所：也就是说，路线图本身并不那么清晰。

JayGoldberg：在美国，现在建大型数据中心，所有东西都受制于产能：GPU短缺、电力短缺、电工和水管工短缺——真正动手建的人都短缺。这些紧张状况都会在明年集中显现。

拉到十年视角看，一个数据中心晚6个月没什么大不了。但市场会因为这种“卡顿”质疑AI的叙事，节奏不会平滑。

心智观察所：本质上是基础设施和硬件的产能竞争。

JayGoldberg：这一轮“AI泡沫”——不管我们怎么叫它——还有一个非常不同的地方：所有支出都来自七家公司。所谓的“七巨头”。我管它们叫“清醒七人组”（theSentient7）。只有它们真正“意识到了”AI。所有的开支都来自这七家。而其中两家供应商，OpenAI和Anthropic，目前还在亏钱、烧钱，烧得非常凶。

心智观察所：OpenAI不是还上线过一个非常烧token的视频产品叫Sora，最后也砍掉了。

JayGoldberg：对，那个非常烧钱，极其昂贵。而且他们其实更愿意把这些计算资源用在别的地方。

心智观察所：这是不是泡沫来临的一个警报？

JayGoldberg：是。这里面有些数字真的“不正常”。七家公司一年加起来花一万亿美元，这不是常态。

心智观察所：他们也许在共同构建一个高科技的“宏大叙事”。

JayGoldberg：他们都会说“这是20年来最大的技术变革”。这可能没错。但坦白讲，没有人真的知道大家最终会怎么用这项技术。我们知道一些应用场景，但远远不是全部。这件事可能需要好几年才能搞清楚。与此同时，这些公司每年的资本开支，大约8000亿美元，明年1万亿，2028年谁知道，这不可能永远持续。

心智观察所：他们中的很多企业正在大幅裁员，这对劳动力市场应该不是好事。

JayGoldberg：所有人都很困惑。我个人认为AI不会拿走我们所有的工作，但它会改变工作的方式。在这个过渡期里，会有很多人失业，必须去做新的事情。最终能过得好的，是那些会用AI做自己工作的人——如果你能找到这条路，你的生产力会大大提升。

这听起来简单，但放到全球劳动力市场上看，过程会非常混乱、复杂。我嘴上说“你就用AI啊”很容易，但对很多人来说，真要找到那条路，是会非常痛苦的。

【ASIC，一半玩家最终会放弃】

心智观察所：换个话题，聊聊ASIC（专用芯片）。几年前，ASIC对通用GPU还构不成挑战，但现在情况在变。前几天黄仁勋也表态说他看好大型ASIC供应商Marvell的前景，而且你好像给了Marvell的竞争对手博通以买入”评级。

JayGoldberg：先澄清你问题里的一个事实，我对另一家ASIC供应商博通并没有给“买入”评级。今年4月我就把它下调了。从那之后博通股价跌了不少，所以这次我判断对了。

ASIC是个大事，每一家超大规模云厂都在做。今天做得最成功的是谷歌。谷歌用自己的ASIC做的事情，是英伟达用同样金额都做不到的——为什么？因为谷歌是为自己的软件设计ASIC。这是一条普适规律：ASIC在你掌握运行其上的软件时，才最有意义。

谷歌掌握自己所有软件，所以做得很好；苹果的手机、自家芯片、操作系统全都掌握，它的ASIC也很好。今天英伟达失去的份额，并不是给AMD，而是给超大规模云厂的自研ASIC。这是一个非常有力的工具，但不是对每个人都有效。

心智观察所：你怎么预测后面的格局？

JayGoldberg：今天所有超大规模云厂都在设计ASIC。我的预测是：其中一半最终会放弃。因为做ASIC太贵、太难，你需要非常优秀的工程师，而且系统越来越复杂。过去做ASIC，把芯片本身和配套软件做好就行；今天AI系统里，你还要做内存接口、设计服务器、设计网络。

谷歌，英伟达和博通在这方面都做得很好，微软在挣扎，它不太清楚自己想从ASIC里得到什么，也未必能掌控运行其上的全部软件，目标不清晰，这就让“成功”很难定义。Meta对自己的ASIC策略，乃至整体AI策略，都非常混乱。

本质上Meta是一家广告公司，但他们谈AI时从来不谈广告。其实Meta如果只是为广告推荐引擎专门设计一颗ASIC，绝对能做出极其出色的产品。但他们偏要去追AGI那种宏大叙事，结果就是一团乱。如果你不知道自己要拿这块硅做什么，那就根本没必要去造它。

OpenAI在做ASIC，Anthropic也在做ASIC，因为只要做对，节省的成本是巨大的。问题是做对的成本也极高，并不是每家都能做对。

心智观察所：除了软件，还有芯片之间、GPU之间、节点之间的连接，决定了你能不能堆出更大的数据中心。

JayGoldberg：对，这也是今年投资人最关心的主题，已经不再是芯片本身（GPU、加速器或ASIC），而是网络。Networking可能是当下半导体里最让人兴奋的细分赛道之一。

下一代加速系统会用到非常复杂的网络。这也是我们看到Lumentum、Coherent这些光通信股一路上涨的原因。

【光通信：方向对，节奏总是跑偏】

心智观察所：Lumentum、Coherent这类光通信计算公司，背后的逻辑是什么？

JayGoldberg：从2028年开始，光通信的需求增量会非常巨大。今天我们只用光把一个机柜连到外部；到2028年，会用光把一台服务器连到同一机柜里的另一台服务器；再之后，会用光在服务器内部直接把芯片连起来。光的需求和用量会出现10倍级的跃升。从工程师的角度看，这是非常激动人心的技术。这会让一些公司很难跟上，英伟达和博通在网络上很强，其他公司还得花时间摸索。

心智观察所：最近一家半导体咨询机构SemiAnalysis发了一篇文章，对光通信短期前景偏看空，主要是担心CPO的良率问题。

JayGoldberg：我覆盖光通信这条赛道已经20年。我以前常开玩笑说，我“讨厌”覆盖光通信，因为光通信永远会让你失望，节奏总是出问题。我刚才说2028年大爆发，也许真的是2028，也许会推到2029，也许2027年开始、然后2028又停下来。它一定会来，但你想精准押节奏，永远会落空，因为做起来太复杂。

SemiAnalysis和其他人现在看空，是因为上游部件供应跟不上。按目前的供应链节奏，2028年根本来不及。所以英伟达可能要把部分光通信路线图往后挪。这并不意味着光通信赛道不增长，只是精准时点会变。对投资人来说，这种事情非常重要；但对技术人来说，没那么紧要。

心智观察所：英伟达去年下半年宣布投资诺基亚（Nokia），一度让业界很惊讶。

JayGoldberg：英伟达投了Nokia、Lumentum和Coherent。他们想锁定的，是光通信里最稀缺的部件：激光器，特别是高等级的激光器。Lumentum在这方面是行业第一；Coherent的激光器“够好”——没Lumentum那么好，但够用；Nokia也有，但商业化还没真正验证过，他们大概率能做出来，但今天还不确定。

Lumentum今天的激光器最好，但产能不够。Coherent的激光器再好一点会更理想，但今天已经有产品了。Nokia有这个能力，但从来没有大规模量产过，能不能“经济地”生产出来，今天没人知道。

【华为一定会搞定EUV】

心智观察所：转到中国的问题上。最近一个非常现象级的事件是华为提出“韬（τ）定律”和“逻辑折叠”。你怎么看华为提出的这个定律？

JayGoldberg：这个定律不算“全新”。其实做半导体的几乎所有公司在路线图上都有自己版本的“逻辑折叠”。但对英特尔或台积电来说，这不是优先级，因为他们有EUV。华为今天没有EUV。所以美国人有一句老话：“必要性是发明之母”（necessity is the mother of invention）。你需要某样东西，你就发明出来。

华为是在“没有EUV”这个约束下做创新，这件事在我看来突显了两件事：第一，华为在技术上的能力极其强大，工程师团队的水平非常高；第二，中国的先进封装，特别是混合键合（hybrid bonding）比美国意识到的要领先得多。逻辑折叠显然需要非常先进的封装能力，而中国有很多公司具备这种能力。

心智观察所：所以EUV对华为来说是个大问题，他们必须用一些“妥协”的办法。

JayGoldberg：是的。但工程的本质永远是取舍。如果你没有EUV，那就想其他办法绕过去。结果可能没有EUV那么好，但也许已经“够好”。

而且，我认为华为可能在不远的将来就会拥有EUV。

心智观察所：真的？为什么这么说？

JayGoldberg：他们说过自己有光源，也有EUV光源的专利。EUV光源是整个EUV最难做的部分之一。我也知道，华为的VC——哈勃投资——多年来一直在整个半导体供应链上投资。我手上有一份名单，能查到的就有大约200家被投公司，可能还有三四百家是查不到的。你把这些被投公司画到半导体供应链图谱上，会清楚看到：华为已经系统性地、独立地在重建自己的供应链。技术挑战很多，但正如我开头说的，华为在工程上极其能干。

心智观察所：华为也意识到EDA工具是另一个大问题，过去几年投了不少EDA公司。你知道现在中国有多少家EDA公司吗？超过85家。这个数字挺吓人的。

JayGoldberg：这是中国发展的一种典型模式，我不知道是不是叫“规划”，但它是一种非常清晰的模式。我们在很多产业里都看到过：手机，曾经中国有上千家手机厂商，今天剩五家；电动车，目前大概70家车企；现在半导体也在重演：80多家EDA、大约200家做MCU、可能还有200家做低端模拟、再加20家做Wi-Fi芯片……最终一定会压缩、整合。

我不确定这是不是达成目标的最优路径，但它就是管用。中国今天有全球最好的三家智能手机公司；中国的电动车今天是全球最好的。我不能确定中国会不会有全球最好的EUV设备，但我相信会有一大批非常有能力的公司涌现。

【美国出口管制，已经不致命了】

心智观察所：希望你能用一个相对简短的回答，有关美国对华出口管制。

JayGoldberg：四五年前，中国公司非常担心实体清单。我去拜访很多公司，他们都会说：“别用英文写我们，我们不想引起任何注意，不想被列进去。”那时大家非常紧张。

今天，大家对这件事的关心程度，明显下降了。被列进实体清单当然不好，但已经不是公司的“末日”，即使被列入，公司也可以做得很好。

中国公司在找替代方案。我知道一些美国公司，已经把所有业务搬到亚洲，因为客户都在亚洲，他们干脆把总部迁到香港、马来西亚、中国台湾，规避美国实体清单约束，继续卖给中国客户。美国制裁、实体清单本质上一直是“短期工具”。我不知道它们还能保持多久的相关性。

美国国内的政治，我想用“复杂”这个词，但实际上更准确的是“愚蠢”。现在没人能在政治上对中国“友好”。

商业上每个人都想和中国做生意，黄仁勋非常想往中国卖芯片，但政治上太难了。我不知道美国制裁和实体清单的未来是什么样。今年早些时候有过一次把部分公司从实体清单上拿下来的尝试，但没成。整个实体清单制度就是一团乱麻。我不知道解决方案是什么，但我认为这套办法效果不好，也很难再撑太久。

心智观察所：最后一个问题：展望未来12到18个月，半导体的“市场共识”里，你最有可能认为是错的那个判断是什么？下一次重定价（或者其他冲击）会发生在哪里？

JayGoldberg：很多半导体股已经被“定价完美”（priced for perfection）。股价反映的是一条向上、向右的平滑曲线，所有指标持续增长。但我不认为任何事情会真的平滑，它会比现在复杂得多。在某个时间点，会有公司不及预期，而且会有很多公司不及预期，原因往往是公司自己也无法控制的外部因素，这会触发一次大规模抛售。

拉到5年视角看，半导体非常强；但12到18个月内，会非常波动、大起大落。作为技术人员，我非常乐观；作为投资人，我更谨慎。

本文来自微信公众号： 心智观察所 ，作者：心智观察所，原文标题：《独家对话|Jay Goldberg：坚信华为一定会解决EUV问题》