Multicoin Capital 在最新报告中将 HYPE 到 2028 年的基准情景估值指向 319 美元，较报告发布时约 63 美元高出逾 4 倍。

这份报告把 Hyperliquid 放在一个更激进的位置上：它不再只是 DeFi 里的永续合约交易所，而是在交易深度、收入规模和代币价值捕获上，开始向中心化交易所靠近。按照 Multicoin 口径，Hyperliquid 在 2025 年实现约 8.73 亿美元收入、2.9 万亿美元累计交易量，协议收入的 99% 用于回购并有效销毁 HYPE。

边界也要先说清楚。319 美元是 Multicoin 给出的基准情景测算，不是确定价格。Multicoin 披露自 2 月起积极买入并持有较大 HYPE 仓位，还设置了报告发布后三天的禁贸期。对投资者来说，真正需要看的不是单一目标价，而是收入假设、交易份额和回购机制能否持续跑通。

319 美元从哪来：80 亿美元收益、20 倍倍数

Multicoin 的基准情景假设是，到 2028 年，Hyperliquid 年化收益可达 80 亿美元。如果按 20 倍收益倍数计算，对应 HYPE 估值约 319 美元。

这个估值逻辑的基础，是 Hyperliquid 已经有接近「交易所生意」的现金流特征：用户交易产生费用，协议收入大部分回流到 HYPE 回购销毁，代币持有者获得更直接的价值捕获。

按报告口径，过去 12 个月，Hyperliquid 为 HYPE 代币持有者创造约 8.69 亿美元利润。2025 年，平台用户数从约 30.1 万增至 92.3 万，持仓量从约 20 亿美元增至 60 亿美元。这组数字解释了为什么 HYPE 会被拿来和交易所平台币比较，而不是只被看作 DeFi 治理代币。

关键差别在于回购强度。协议收入 99% 用于回购并有效销毁 HYPE，让收入增长和代币供给收缩之间形成直接连接。相比许多把收入留在协议、基金会或激励池中的项目，Hyperliquid 的代币机制更像「平台业务利润回流」。

但 319 美元估值对收入兑现很敏感。如果 2028 年年化收益达不到 80 亿美元，或者市场不愿意给到 20 倍收益倍数，估值空间会明显收缩。

DeFi 永续份额已领先，下一步是抢 CEX 订单流

支撑高估值的第一层事实，是 Hyperliquid 在 DeFi 永续合约市场的份额已经很高。

按 Multicoin 引用的统计口径，截至 2026 年 6 月，Hyperliquid 在 DeFi 永续合约持仓量约 96 亿美元，占整个 DeFi perp 市场超过 59%，高于 Aster 约 19 亿美元、Lighter 约 8 亿美元等竞争对手。实时数据会随市场波动，CoinGecko 等口径也显示其份额处于 DeFi 永续市场前列。

更受关注的是它与中心化交易所的差距。Multicoin 给出的订单簿深度对比显示，在 BTC 永续合约±1bp 价差范围内，Hyperliquid 深度约 310 万美元，高于 Binance 约 230 万美元。该数据仍属于报告测算口径，但如果持续成立，说明 Hyperliquid 在部分交易对上已经能提供接近头部 CEX 的执行质量。

这也是 Multicoin 愿意给出高估值的关键原因。一个链上交易所如果不只在 DeFi 内部领先，还能持续吃到 CEX 市场份额，它的收入天花板就不再只由链上原生用户决定。

报告还提到，Hyperliquid 相对 Binance 的月度永续成交量比率，已从 2023 年初接近 0 升至 2026 年的 17% 以上，持仓量比率同步升至 21%。这组数据指向一个更直接的竞争关系：Hyperliquid 的增长并非只来自 DeFi 小池子内部迁移，而是在与中心化交易平台争夺订单流。

HIP-3 把新市场交给部署者，也把收入边界往外推

Hyperliquid 的第二层增长来自市场扩张机制，尤其是 HIP-3。

据相关资料和报告口径，HIP-3 于 2025 年 10 月上线后，允许任何质押至少 50 万枚 HYPE 的实体部署新永续市场，并与协议约五五分成。按报告发布时约 63 美元价格计算，50 万枚 HYPE 约合 3150 万美元。这个门槛一方面限制低质量市场泛滥，另一方面也让部署者有动力维护交易深度和市场质量。

上线六个月内，HIP-3 相关持仓量从接近零升至约 29 亿美元，目前占 Hyperliquid 总体持仓约 33%，交易量峰值占平台近 50%。这说明新市场部署不只是功能更新，已经开始贡献实质交易活动。

这套机制让 Hyperliquid 更像一个「市场发行平台」。平台不必亲自决定所有可交易资产，而是让部署者质押 HYPE、创建市场、吸引订单流，协议从中分成。理论上，永续合约可以从主流加密资产扩展到更多长尾资产、商品、事件或合成资产。

风险也随之抬高。越多资产上链交易，越接近监管敏感区。预测市场、期权、合成资产等方向，可能触及不同司法辖区的证券、衍生品和博彩规则。HIP-3 能否扩大收入，不只取决于技术和流动性，也取决于监管边界。

USDC 合作和钱包入口，给收入增加新来源

除了交易本身，Hyperliquid 还在把抵押品和入口变成收入来源。

Coinbase 与 Hyperliquid 的 USDC 合作已被报道。CoinMarketCap 称，Hyperliquid 平台 USDC 供应约 50 亿美元，储备收益将分配给协议。Multicoin 进一步测算，若按约 61.3 亿美元 USDC 抵押品、3.65% 国债收益率以及约 90% 收益分成计算，每年可为 HYPE 贡献超过 2 亿美元收入。这个数字应被视为报告模型假设，而不是已经落地的审计收入。

钱包入口则带来另一种扩张路径。通过构建者代码和 HIP-3 部署者机制，Phantom、MetaMask 等钱包可以成为「无头交易所」：用户在钱包端完成交易，底层流动性和撮合来自 Hyperliquid。Multicoin 报告称，Phantom 自 2025 年 7 月集成以来，累计贡献超过 430 亿美元永续交易量，并为自身创造约 2200 万美元收入。

这类分发方式降低了用户进入门槛，也减少了 Hyperliquid 必须自己获取每一个新用户的压力。如果更多钱包、应用和交易前端接入，Hyperliquid 的订单流来源会更分散，收入也可能不再完全依赖官网或单一 App。

HyperEVM 则为开发者提供更深的集成空间。按报告口径，已有超过 175 个团队部署应用，智能合约可通过预编译读取 HyperCore 中央限价订单簿的实时价格、仓位和保证金数据。对普通投资者而言，Hyperliquid 想做的不只是交易界面，而是把订单簿、保证金和资产发行能力变成一层基础设施。

高增长假设还没全部兑现

高估值最怕的问题，是把未来催化剂提前当成现实。

HIP-3 已经跑出早期数据，但 HIP-4、组合保证金、更多预测市场和期权产品仍处在早期或尚未完全落地阶段。它们能否提升资本效率、吸引新资产、带来更高交易频率，还需要真实交易量和收入验证。

竞争也没有结束。Aster、Lighter 等对手的持仓量暂时落后，但 DeFi 永续市场仍会受到激励、费率、做市资源和用户迁移影响。Hyperliquid 当前份额领先，不等于这部分份额已经锁定。如果竞争对手在补贴退潮后仍能留住真实交易者，Hyperliquid 的优势会被重新检验。

治理和中心化风险同样无法忽略。2025 年 3 月 JELLY 事件中，验证者投票下架市场并强制结算。Hyperliquid 官方文档也说明，验证者可投票下架并按投票前 1 小时 TWAP 结算。这个机制在极端情况下能保护系统，但也显示较小验证者集拥有较强自由裁量权。对一个主打链上透明和无需信任的交易平台来说，规则稳定性会影响机构资金的进入意愿。

监管是更大的外部压力。DeFi 永续合约、合成资产和 24/7 全球交易，本身就处在多个监管体系的灰色地带。若美国及其他主要市场加强对未注册衍生品交易、前端访问或稳定币收益分成的限制，Hyperliquid 的增长曲线可能被打断。

319 美元更适合作为一个高增长基准情景，而不是确定结论。Hyperliquid 已经用收入、交易深度和回购机制证明自己不是普通 DeFi 项目，但要让逾 4 倍空间真正落地，它还需要同时守住交易份额、产品扩张和监管可持续性。