撰文：Frank，MSX 麦通

过去数周，美股与 Crypto 的交叉地带，出现了三条值得关注的线索。

Circle（CRCL.M）仍在消化 USDC 流通量回落与链上 DeFi 降温带来的压力；Robinhood（HOOD.M）凭借自建公链重获市场垂青，并将竞争压力进一步传导至 Coinbase（COIN.M）；Strategy（MSTR.M）则开始实质性出售比特币，打破了市场长期以来对其「只买不卖」的单向认知。

截至 7 月 8 日收盘，CRCL.M、HOOD.M、COIN.M 和 MSTR.M 分别报 64.07 美元、113.53 美元、159.36 美元和 93.87 美元，表面上看，它们都处在美股与 Crypto 的交叉地带，但近期影响股价的核心变量已经出现明显分化：

• Circle 的关注点正在重新回到 USDC 流通量与 DeFi 景气度；
• Robinhood 与 Coinbase 的竞争，则从交易平台逐步延伸至资产发行、用户入口与链上结算；
• Strategy 面临的，也不再只是比特币价格涨跌，而是 mNAV、融资成本和现金支出之间的平衡；

换句话说，市场正在分别为它们交易不同的东西。

一、Circle：泡沫出清，USDC 正重回 CRCL 的定价锚

Circle 当前最值得关注的变化，在于 CRCL.M 股价与 USDC 之间的关系，正从上市初期的阶段性脱钩，逐渐转向基本面共振。

MSX 麦通梳理了 Circle 上市以来 CRCL.M 股价与 USDC 流通量的对比曲线，可以明显看到，两者经历了两个性质不同的定价阶段。

第一阶段，是 Circle 上市后的估值消化期，大致从 2025 年 6 月持续至年底。

彼时，CRCL.M 作为美股首家大型稳定币发行商，在稀缺性、低流通盘以及 IPO 情绪等因素推动下，股价一度升至 263.45 美元的历史最高收盘价，涨幅远远超过 USDC 基本面的变化。

而后，随着低流通盘溢价和上市情绪逐步退潮，便开始了持续估值回归，同期 USDC 流通量却仍在增长，使得两条曲线在这一阶段方向相反，也显著拉低了全周期相关系数。

第二阶段，则始于 2025 年底至 2026 年初。上市初期的估值泡沫逐渐出清，CRCL 的边际定价开始重新向 USDC 流通量及 Circle 经营数据靠拢，两条曲线的方向共振明显增强：

• 1 月末至 2 月初，USDC 流通量快速回落，CRCL 同期下探阶段低点；
• 2 月至 3 月中旬，USDC 恢复扩张并升至约 796 亿美元的阶段峰值，CRCL 也出现明显反弹；
• 3 月下旬以后，USDC 增长停止并逐渐转为净收缩，CRCL 随后重新进入下行通道；
• 到 7 月 6 日，USDC 流通量已降至约 737 亿美元，较3月高点减少约 59 亿美元，降幅约 7.4%。

背后的根本原因在于，USDC 是 Circle 现阶段收入模型中最核心的资产负债表变量。譬如 2026年 Q1 其储备收入达 6.53 亿美元，约占总收入与储备收入的 94%，同比增长 17%。

而这一增长主要就来自平均 USDC 流通量同比提高 39%，部分抵消了储备收益率下降 66 个基点的影响。

毕竟同期 Circle 的其他收入仅约 4200 万美元......

这也意味着，Circle 当前的盈利逻辑，仍可大致简化为「平均 USDC 流通量 × 储备资产收益率－分销成本－运营费用」。

当然，储备收入并不等同于股东利润，Circle 还需向 Coinbase、交易平台和其他分销渠道支付大量费用，但足以说明 USDC 规模对经营结果的敏感程度。

在此基础上继续追踪会发现，USDC 流通量本身又与 Crypto 市场，尤其是 DeFi 的风险偏好和资金需求紧密相关，这也是为什么 DeFi 遇冷会直接传导至 USDC——因为 USDC 的绝大部分需求来自链上借贷协议、永续合约、流动性池和机构链上结算。

这些场景的共同特点是，资金不只是短暂经过 USDC，而是需要以 USDC 的形式长期停留在协议或账户中。

因此，当 DeFi 活跃度上升时，资金进入借贷、交易和流动性协议，USDC 的存量需求往往同步增加；反之，当 DeFi 信心受损时，投资者赎回资金、降低杠杆并退出链上收益策略，USDC 则可能被转回交易所、兑换为其他稳定币，或者直接赎回为美元。

今年 4 月的 KelpDAO/rsETH 事件，就是一次典型的压力测试。此次攻击中，失去足额支撑的 rsETH 被用于在 Aave 等协议中抵押借款，使风险沿着抵押品、借贷池和收益策略迅速扩散。

事件发生后 48 小时内，整个 DeFi TVL 从约 994.97 亿美元下降至 862.86 亿美元，减少约 132.1 亿美元，降幅约 13.3%。

其中 Aave TVL 更是从约 264 亿美元降至 179 亿美元，大量用户试图撤回稳定币，对链上资金形成持续的净流出压力，从时间上看，这也对应了 USDC 达到约 796 亿美元阶段峰值后逐步收缩的节点，同时 CRCL 也在 3 月反弹后重新转弱。

不过理论上，CRCL 股价还会受到利率预期、市场风险偏好、财报指引和估值水平等因素影响，USDC 不可能解释所有波动，只是在 IPO 稀缺性溢价逐渐消退之后，它确实越来越接近 Circle 最重要的高频基本面指标。

那么，后续我们该如何判断 CRCL 的股价拐点？

从交易角度看，单独看到某一周 USDC 增发，并不足以确认 CRCL 已经反转，因为短期增发可能来自单一机构调仓、交易平台补充流动性，或者临时性的结算需求，更值得关注的是三组信号能否连续共振：

• DeFi 活跃度是不是在恢复：重点观察 Aave/Sky、Morpho、Pendle、Lido 等核心协议的 TVL、借贷需求、稳定币存款和协议收入是否同步回升，只有资金重新进入协议并产生真实的抵押、交易与收益需求，才会形成可持续的 USDC 存量需求；
• USDC 从单周增发转向连续净增发：Circle 每周都会披露 USDC 的发行、赎回与流通量变化，相比之下，连续两至四周的净增发更有意义，能降低短期资金调度带来的噪音；
• Circle 的盈利预期不再被降息和分销成本抵消：即便 USDC 恢复增长，如果美联储快速降息，或者 Circle 为争夺 Hyperliquid、交易所及其他渠道而让渡更多储备收益，USDC 增量对股东利润的贡献也可能低于预期，因此还需观察储备收益率、分销成本以及扣除分销成本后的收入利润率是否企稳；

一言以蔽之，当 DeFi TVL、稳定币借贷需求和协议收入开始同步修复，同时 USDC 连续数周恢复净增发，CRCL.M 的基本面就可能出现一轮可以被交易的上行拐点。

除此之外，Circle 还在推动 USDC 成为 Hyperliquid 等链上交易平台的核心报价和结算资产，同时扩展 CPN 跨境支付、Arc 公链以及 AI Agent 支付基础设施。

这些布局将决定 Circle 能否逐步摆脱「依靠美债储备赚取息差、分销仰 Coinbase/Base 鼻息」的单一估值框架。

但至少在短期内，DeFi 活跃度与 USDC 周度净增发的共振，仍然是判断 CRCL 基本面拐点最直接的信号。

二、Robinhood Chain：挤压 Coinbase，不只是又一条 L2

7 月 1 日，Robinhood 正式上线 Robinhood Chain 主网。

这是一条基于 Arbitrum 技术构建的以太坊 L2，但 Robinhood 的目标显然不只是再做一条通用公链，而是希望将自身的券商业务、股票代币、钱包、借贷、永续合约和 AI 交易能力，逐步连接到一套由自己掌握的链上发行与结算体系中。

目前新一代 Robinhood 股票代币已可在 Robinhood Chain 上进行 7×24 小时交易，也可以进入借贷池，或被用作其他 DeFi 交易的抵押品，其钱包还接入了 Uniswap、Lighter 等链上交易平台，Robinhood Earn 则通过 Morpho 提供稳定币借贷服务。

资本市场迅速给予回应，Robinhood 股价在 7 月 1 日单日上涨 8.35%，截至 7 月 8 日收于 113.53 美元，较 6 月 30 日上涨约 13%。

不过，仔细比较可以发现，与 Coinbase 的 Base 相比，两条链的差异并不主要在底层技术或 TPS，而在于各自掌握的用户与分发入口不同：

• Base 更贴近原生加密用户，致力于成为是开发者、稳定币支付和 AI Agent 的通用链上操作系统；
• Robinhood Chain 则以传统券商用户为起点，试图将股票、ETF 等 RWA 资产直接带入链上交易与 DeFi；

实事求是地讲，Robinhood Chain 短期内还称不上「Base 杀手」。

按照 Coinbase 基于 Artemis 数据披露的统计，2026 年 Q1 Base 已占全球经调整稳定币交易量的约 62%，同期超过 90% 的链上 AI Agent 稳定币交易量发生在 Base 上。

Coinbase 在稳定币分发上的优势同样明显，Q1 它家产品内平均持有约 190 亿美元 USDC，超过 USDC 总流通量的四分之一，并在过去一年获得了 USDC 整体经济收益的约 50%。

这意味着 Base 目前拥有的不只是链上流量，还有 Coinbase 交易所、托管、机构客户和 USDC 分发共同构成的网络效应，无论从稳定币余额、开发者生态还是链上流动性来看，Robinhood Chain 都暂时难以正面撼动 Base 的既有优势。

但 Robinhood 对 Coinbase 更深层次的威胁，本来也不在于短期内夺走 Base 的 TVL。

它更像是证明一家拥有数千万零售用户、经纪牌照和证券资产入口的上市券商，同样可以自行搭建钱包、公链和链上金融产品，将用户、资产、订单流与手续费尽量留在自己的体系内。

如果说 Coinbase 走的是一条「从 Crypto 出发，向传统金融扩张」的路线，那么 Robinhood Chain 代表的，则是另一条方向完全相反的路径——从美股和券商体系出发，反向进入 Crypto 与链上金融。

从这个角度看，Coinbase 掌握加密原生用户、稳定币和链上基础设施；Robinhood 掌握传统投资者、证券账户与股票资产，当两类平台最终都走向「账户＋资产＋交易＋钱包＋公链」的完整体系时，双方争夺的就不再只是一条链上的开发者或 TVL，而是谁能够成为下一代跨资产金融入口。

一个颇有意思的观察样本，就是 Robinhood Chain 主网上线后，也迅速出现了一轮类似当年 Base 上的 meme 代币投机潮，例如 「$1」，名称就借用了 Robinhood 长期以来 1 美元也能买的「低门槛投资」的品牌记忆。

随着相关代币炒作情绪快速升温， 甚至出现了不少原本交易美股的 Robinhood 用户，扎堆询问如何进入链上、购买 meme。

这些 meme 与 Robinhood 官方推出的股票代币自然没有直接关系，但对一条新链而言，无疑是最有效率的冷启动工具，能够快速吸引链上原生资金、交易者和开发者进入新生态。

从这个角度看，meme 热潮至少说明，Robinhood Chain 不仅可以承载传统资产，也具备吸引 Crypto 原生资金和投机流量的潜力，甚至可能成为这轮链上流量增长中最具差异化的增量来源。

当然，Robinhood Chain 的业务闭环尚未完全形成。按照 Robinhood 官方披露，Robinhood Chain 目前仍独立于其主经纪账户和 Crypto 账户运行，不是已经与现有券商账户、资金和订单系统完全打通的结算网络。

但变化已经不可逆地发生了。

过去 Coinbase 享受着「美股市场最纯粹 Crypto 基础设施平台」的稀缺性溢价，但随着 Robinhood、建设自己的链上结算网络，这一稀缺性正在被逐步稀释，使得 Coinbase 不再是唯一能够把传统金融资产、稳定币、交易和公链打包在一起的上市公司。

因此，Robinhood Chain 对 Coinbase 的近期影响，未必会立刻体现在 Base 的 TVL 或 Coinbase 的当期收入中，更值得警惕的反而是 COIN.M 的长期估值叙事和基础设施稀缺性正在被重新审视。

三、Strategy 巨轮转向：从「买买买」到「开始卖币」

另一项改变市场认知的消息，来自微策略 Strategy（原 MicroStrategy）。

严格来说，这并不是 Strategy 第一次出售比特币。6 月初，公司已经卖出过 32 枚 BTC，但 6 月 29 日至 7 月 5 日连续出售 3588 枚比特币，才真正具有资本管理层面的象征意义：

• 6 月 29 日至 30 日，卖出 1363 枚 BTC，平均价格约 59256 美元，获得约 8080 万美元；
• 7 月 1 日至 5 日，卖出 2225 枚 BTC，平均价格约 60773 美元，获得约 1.352 亿美元；

两笔交易合计获得约 2.16 亿美元，相关资金被用于支付优先股分红，并补回因此消耗的美元储备，截至 7 月 5 日，Strategy 仍持有 843,775 枚 BTC，平均持币成本约为 75,476 美元；美元储备则维持在 25.5 亿美元。

从规模上看，本轮出售仅占卖出前比特币持仓的约 0.42%，显然不足以说明 Strategy 已经开始系统性看空比特币，但它打破了一个重要的市场心理锚点——Strategy 的比特币不再只是被永久锁定在资产负债表上的储备，也可以被主动出售，用来支付资本结构的现实成本。

那为什么是现在？

过去几年，Strategy 的商业模式可以被简化为一套单向融资飞轮，即「发行普通股、可转债或优先股 → 募集资金购买比特币 → BTC 上涨推动净资产和股价上涨 → 依靠估值溢价继续融资买币」。

所以其中最关键的变量，是 MSTR 相对于其比特币净资产的溢价，也就是市场常用的 mNAV。

这也意味着：

• 当 MSTR 的 mNAV 明显高于 1 倍时，公司可以在高于比特币净资产价值的位置增发股票，再用募集资金购买 BTC，只要发行价格足够高，这种操作就可能提高每股对应的比特币数量，实现所谓的「增厚」；
• 但当 mNAV 收缩至接近 1 倍时，继续增发普通股的效果就会迅速减弱，此时公司获得的融资规模，可能已不足以补偿新增股份带来的稀释。

说到底，当普通股融资不再划算时，资本配置的最优方向就可能发生反转，主动选择出售 BTC 补充现金。

这正是 Strategy 于 6 月 29 日推出新资本管理框架的核心变化。该框架包括美元储备政策、STRC 股息政策、最高 10 亿美元的优先证券回购授权、最高 10 亿美元的 MSTR 普通股回购授权，以及比特币变现计划，明确表示将从过去的「单向发行资本」，转向发行与回购并行的主动资本管理。

不过，截至 6 月 28 日，Strategy 拥有约 25.5 亿美元的美元储备，而当前预计每年的优先股分红与债务利息支出约为 17.6 亿美元，对应约 17.4 个月的现金覆盖期。

如果再加上董事会授权、可用于补充美元储备的 12.5 亿美元比特币变现额度，总流动性覆盖能力约为 38 亿美元，相当于约 25.9 个月的当前分红与利息支出。

这说明 Strategy 暂时并不存在迫在眉睫的兑付危机。

但问题在于，随着优先股和债务规模扩大，公司的固定现金支出也在快速增加，再加上比特币本身不产生利息或经营现金流，而优先股分红和债务利息却需要用美元持续支付，那就必然会动用美元储备，甚至出售比特币。

对于普通股股东而言，这意味着 MSTR 的定价逻辑正在变得更复杂。

过去，很多投资者将 MSTR 视为一种高弹性的比特币代理工具：BTC 上涨，MSTR 依靠财务杠杆和估值溢价获得更大涨幅；BTC 下跌，则出现更剧烈的回撤。

但在新的资本结构下，MSTR 不再只承担比特币价格波动，还要为优先股分红、债务利息和美元流动性储备负责。

基于这套逻辑，这次卖出 3588 枚 BTC 的直接经济影响虽然有限，但叙事意义很大。

这也是 MSTR.M 在底层投资逻辑上的巨轮转向。

写在最后

总的来看，近期 Crypto 与美股交叉领域正在出现不少值得关注的新变量。

从 USDC 流通量与 CRCL 的重新共振，到 Robinhood 自建公链对 Coinbase 生态的潜在挤压，再到 Strategy 开始出售比特币，这些变化背后，反映的都不只是单一事件，而是相关公司的商业模式、竞争格局和资本运作方式正在发生调整。

对投资者而言，这类资产的定价逻辑也在变得更加复杂，除了 Crypto 市场本身的涨跌，还需要持续关注稳定币规模、链上活跃度、用户与资产迁移、融资成本以及资本结构等更具体的变量。

这些变化目前还未必形成最终结论，但已经足以成为下一阶段值得持续追踪的线索。