作者：Rita

潮向导读

今年全球 AI 相关债务发行，前 7 个月就冲到 3360 亿美元。全年预计 5800 亿，比去年翻了一倍多。

摩根士丹利走访了一圈投资者，发现钱还在往 AI 数据中心砸。但砸法变了，以前是闭眼投，现在人人都在问三个问题：会不会超建，技术会不会淘汰，供应链跟不跟得上。

高质量超大规模云厂商的信用利差，今年以来扩大了 24 个基点。整个投资级市场呢，反而收窄了 2 个基点。差距摆在这。市场的意思很明确，AI 债可以买，但要挑着买，闭眼冲的时代过去了。

3360 亿之后，钱还在往里砸

摩根士丹利统计的全球 AI 相关债务发行，今年前 7 个月已经达到 3360 亿美元，全年预测 5800 亿。投资级市场占了大头。超大规模云厂商，就是谷歌、亚马逊、Meta、微软这四家加上甲骨文，贡献了 1320 亿。剩下的 900 亿来自半导体和数据中心建设。

五大公司 2027 年资本开支还要再涨 54%，从 1267 亿直接冲到 1414 亿。下半年发行量不会减速，资本开支还在加速，融资需求只会更大，供给端看不到喘息的窗口。

信用利差在说话，挑质量，不闭眼买

今年投资级市场整体的信用利差收窄了 2 个基点。高质量超大规模云厂商呢，扩大了 24 个基点，完全背离。甲骨文 6 月被标普降级，10 年期到 30 年期曲线进一步走陡。摩根士丹利维持低配科技板块的判断，供给持续高压，信用质量已经开始分化。

投资者偏好什么？短期限的，有摊销保护的优先。Hut 8 的债券有建筑担保加全额摊销，开发商自己信用记录一般，但结构保护足够扎实。QTS 的微软租约债券呢，租户质量顶级，但没有摊销机制。穆迪估计，到期时还有 50%到 65%的本金没还上。建筑风险能靠结构增强来对冲，资产风险就难了，哪怕租户是微软，也兜不住。

融资渠道正在多元化，不只借美元了

超大规模云厂商的融资组合变了。以前全靠美元债，现在多币种加股权加贷款，几条腿走路。谷歌 61%的债务融资来自非美元货币，欧元、英镑、加元、瑞郎、日元都有。亚马逊发了 175 亿美元延迟提取定期贷款。甲骨文和谷歌也宣布了股权融资方案。

摩根士丹利判断，股权融资释放的是信号意义，债务融资渠道继续维持。投资周期又大又长，公司得保持融资灵活性。五大公司 2027 年资本开支还要涨 54%，博通那边又有 350 亿美元的大规模私募发行。下半年供给压力只会更重，躲不掉的。

高收益市场，建筑风险是焦点，下半年还有交付压力

高收益市场和投资级市场，投资者关心的东西不一样。建筑风险、再融资路径、完工后能不能上调评级，这些才是他们盯着的事。摩根士丹利预测高收益数据中心债发行 500 亿，杠杆贷款 150 亿，投资者基本认这个数。

结构也在变。贷款成本比率往上走了，摊销开始得比以前晚，比例也更低。终止权利从 6 个月延长到一年以上，现金流瀑布松了不少。每兆瓦成本在涨，交付时间线越拉越长。

下半年有个关键数字，超过 740 兆瓦的关键 IT 容量预计要上线。FTI Consulting 的报告和行业反馈都在说，建筑延迟的可能性很高。工期被压缩到 12 到 18 个月，电力系统复杂，冷却接口风险大，租户动不动改设计，供应链卡脖子，劳动力还缺人。35%到 45%的设备采购不在建筑合作伙伴手里，开发商自己扛了大量的执行风险。

13 只高收益数据中心债，首个赎回日期全在预计最终交付日期之后。能不能再融资，能不能拿到更低成本的资金，全看一件事：能不能按时建完。

潮向视角

这份报告最特别的地方，是它跳过了 AI 热度本身，直接指向 AI 债市正在分层这件事。超大规模云厂商的信用利差在扩大，整个投资级市场没跟。这说明投资者不需要卖掉其他板块来给 AI 腾空间，他们直接在 AI 内部做筛选。

QTS 和 Hut 8 的对比特别有意思。建筑担保加全额摊销，能补上开发商自身的信用短板。但没有摊销的资产呢，哪怕微软来当租户，再融资风险照样悬在头上。2028 年租约到期，那座数据中心还能拿来干什么，这才是真正要回答的问题。芯片代际两年换一茬，液冷和功率密度的门槛越抬越高。资产风险会从理论推演，变成摆在投资者面前的真考卷。

免责声明

本文系潮向研究对摩根士丹利 2026 年 7 月 13 日研究报告的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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