作者：Tiger Research Reports

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：所有人都盯着 Tether 和 Circle 的发行收益，但真正的机会在发行之后。这篇报告拆解了稳定币从入金、转账、支付到收益生成的完整价值链，揭示出主流玩家的策略不是"重建金融系统"，而是把稳定币的效率优势嫁接到传统金融基础设施上——只有收益生成这一环，传统金融进不来，需要单独的专业能力。

核心要点

在 Tether 和 Circle 寡头垄断的发行市场之外，本报告分析了稳定币价值链五个阶段（入金、汇款、支付、收益生成）中实际产生的商业结构。

主流策略不是"重建系统"，而是像 Stripe 收购 Bridge 那样，把稳定币的效率优势（即时结算、低成本汇款）叠加到已有的传统金融基础设施上。但收益生成是传统金融难以进入的领域，需要单独的专业能力。

随着降息削弱发行收益的吸引力、竞争加剧，市场价值正在向"底层结算层"转移。稳定币不是要取代传统金融，而是呈现出与受监管金融系统垂直整合的模式。

是时候看完整的稳定币价值链了

迄今为止，关于稳定币行业的讨论集中在发行阶段。Tether 和 Circle 等主要发行方的表现，以及各国的监管回应，被当作市场的关键指标，但这只是稳定币价值链的起点。

稳定币行业的完整价值链包括代币发行后流通的经济"流动"。它被定义为五个阶段的价值链：发行、入金、转账、支付和收益生成。

从价值链角度分析这个行业可以清楚地看到，虽然发行市场由少数玩家把持寡头垄断结构，但其后的下游层级涉及更多竞争者，创造出市场机会。

从发行到收益：追踪 1000 美元

考虑 Ryan 银行账户里的 1000 美元如何在稳定币生态系统中流通。理解这一点需要按顺序检查从发行到收益生成的五个阶段价值链。

• 发行：主要发行方用美国国债等抵押品铸造稳定币，为市场提供充足流动性。
• 入金：当 Ryan 通过入金服务请求将他的 1000 美元转换为稳定币时，入金提供商处理请求并将代币发送到他的钱包。此时，资产退出法币系统并转换为链上流动性。
• 转账：Ryan 向墨西哥的家人汇 500 美元用于生活费。转账基础设施即时处理，接收人将资金转换为当地货币使用。
• 支付：Ryan 然后用剩余的 200 美元在杂货店付款。在这里，支付基础设施即时执行结算。
• 收益：钱包里最后剩余的 300 美元没有闲置。相反，它被存入收益协议的金库，在那里作为产生回报的金融资产进行管理。

通过这个过程，Ryan 的 1000 美元从法币转换为稳定币，并演变为跨境支付手段和资产管理工具。Ryan 的资金流经的每一层都精确对应稳定币行业的价值链。

发行

发行市场是规模经济市场，进入壁垒建立在信任和流动性之上。率先进入的发行方 Tether 和 Circle 把持寡头垄断，后来者需要超越储备金利息模式的差异化策略。

行业结构

稳定币发行是针对储备金（主要是美国国债）铸造和销毁代币以固定其价值的过程。总市场约 3000 亿美元，其中美元挂钩资产占 99.99%。Tether 和 Circle 合计持有约 83% 的市场份额，规模经济动态已经根深蒂固，更深的流动性同时增加交易便利性和信任。

随着行业成熟，曾经由单一发行方垄断的功能正在经历专业化和拆分。发行方表面上看起来是单一实体，但在内部，四项功能——许可（监管资质）、储备金管理和托管、代币铸造和销毁、分发——由不同方分担。通过这个过程，发行方正在分配大部分实际运营责任。

例如，Circle 将相当大份额的分发委托给 Coinbase，Tether 将大部分储备金委托给托管方 Cantor Fitzgerald。

商业模式类型

• 储备金利息：收入主要来自储备金管理的回报，这对拥有大量流动性池的领先发行方是优势（Tether、Circle）。
• 支付费用：收入来自代币用于支付和结算时产生的费用。盈利能力由交易速度而非市值决定（StraitsX）。
• 发行即服务：不直接发行代币，而是租赁基础设施和许可并收取价差。增长来自网络效应而非规模（M0、Paxos、Bridge）。
• 区域性：提供商通过率先进入监管不明确的地区或非美元货币市场来获得独家流动性（KRWQ、JPYC）。

案例研究：Circle

当机构客户将美元存入 Circle Mint（Circle 的入金和出金平台）时，Circle 以 1:1 比例铸造 USDC。因为 Circle 的主要收入来自这些存款赚取的利息，它在发行时不收取单独的铸造费，其运营核心是最大化这个无息浮存金的规模。存入的美元存放在 Circle Reserve Fund（一个由 BlackRock 管理的 SEC 注册货币市场基金）中，连同现金和现金等价物，主要投资于短期美国国债。

Circle 通过与分发渠道的协议分配这些利息收入。根据 2023 年 8 月签署的合作协议，Circle 和 Coinbase 按以下方式分配 USDC 储备金产生的利息：

• 在 Coinbase 平台上持有的 USDC：Coinbase 获得相应储备金产生的 100% 利息收入。
• 在 Circle 自有平台上持有的 USDC：Circle 保留相应储备金产生的 100% 利息收入。
• 在两个平台之外持有的 USDC（剩余利息收入）：支持在两个平台外流通的 USDC（包括第三方交易所、个人和机构钱包以及 DeFi）的储备金产生的利息，由 Circle 和 Coinbase 按 50:50 分配。

这反映了一个深思熟虑的策略。通过与核心分发合作伙伴仔细构建平台内和平台外激励，Circle 分享部分发行收入，以换取最大化 USDC 的分发基础和生态系统份额。

关键启示

稳定币发行是规模经济市场，早期进入的优势和可用流动性的规模是决定性因素，这使得后来者追求直接发行模式的进入壁垒极高。因此，新进入者应该关注价值链的功能拆分，而不是纠结于发行本身。

更有效的策略是在价值链的特定层级建立无可匹敌的专业能力，如许可、资产托管、结算基础设施或分发渠道，并建立其他玩家无法替代的中间件地位。换句话说，未来竞争的本质不在于谁发行最大量的稳定币，而在于哪些玩家在稳定币流动和消费的完整流程中捕获价值，并在那里获得战略地位。

入金

入金收入来自交易量收取的费用和价差。消费者实际体验的费用因支付方式差异很大，银行转账为 2-4%，银行卡为 4-7%，但根据 Banxa 的数据，提供商实际获取的净费率约为 3%。转换功能本身难以差异化，竞争激烈到存在聚合器将交易路由到成本最低的选项。

行业结构

这一层由入金服务（将法币兑换为代币）和钱包及托管提供商（持有产生的资产）组成。两者紧密相连，因为一个处理转换为稳定币，另一个处理它们的存储。

入金收入来自与交易量挂钩的费用和价差，不同支付方式的利润率差异很大。然而，转换功能本身难以差异化，所以多个提供商以基本相似的产品竞争，净费率正在向 3% 左右收敛。

商业模式类型

• 消费者入金：直接向终端用户提供货币转换并收取交易费用和价差。由于难以差异化，竞争力取决于许可覆盖范围、支付网络的广度和声誉，反映在转化率上（MoonPay、Ramp Network、Banxa）。
• B2B 白标：将入金轨道嵌入钱包和应用程序，并与合作伙伴分享约 1% 的每笔交易费用。这在没有面向消费者的品牌的情况下获得分发，与大型合作伙伴的集成越深，转换成本作为护城河的功能越强（Transak）。
• 聚合器：在多个入金渠道之间路由交易以找到最优路径并赚取中介费。随着单个入金渠道数量的增加，其价值增长，尽管对合作伙伴网络的依赖也是一个限制（MELD）。

案例研究：MoonPay

MoonPay 是一个非托管型入金平台，用户用法币购买代币后直接发送到自己的钱包。其主要收入来自每笔交易的手续费和交易价差，银行转账为 1%，信用卡为 4.5%，小额交易最低收取 3.99 美元。公开的费率结构分为三个档次，反映了 MoonPay 如何分配收入和构建分发体系。

MoonPay 的收入结构分为两个渠道：直接流量和通过合作伙伴嵌入的交易。其将解决方案嵌入超过 500 个钱包和应用的模式尤为关键，合作伙伴可以自行设定费率，这是 MoonPay 能够高效获取大规模分发并与合作伙伴分享收入的核心驱动力。

关键启示

简单入金服务的手续费收入面临严重的利润率压力，因为这项服务正在商品化，价格竞争也在加剧。因此，建立可持续的业务需要将一次性费用结构转化为稳定的经常性收入。

消费者入金服务商正在向价值链下游扩张，比如发行和结算基础设施。MoonPay 收购 Iron 并进入品牌发行服务就是这种转变的例子，但这种经常性收入策略的财务成果尚未得到验证。

"嵌入式"策略让服务商将服务整合到更大的平台中，产生了两种截然不同的结果。一些服务商建立了独立的竞争优势并保持独立护城河（Transak、Turnkey），另一些则被更大的支付和托管公司收购，比如 Stripe 收购 Privy、Fireblocks 收购 Dynamic。

现在判断哪种结果会成为主导模式还为时过早，但入金和钱包层显然在行业中扮演着关键角色。

转账

转账层负责稳定币的流动。包括个人和企业的转账，以及向全球员工支付工资。

这个细分领域引人关注，因为它以最具体和可衡量的形式展示了稳定币的成本优势。传统跨境转账的平均成本超过 6%，而使用稳定币可以大幅降低这一成本。

行业结构

手续费和外汇价差出现在流程的两端，即美元转换为代币和代币转回当地货币的环节，但代币本身的链上流动实际上是免费的。

换句话说，收入不是集中在转账本身，而是集中在两端的转换以及合法处理转账所需的牌照上。由于在美国各州获取货币转移牌照（MTL）需要 12 至 24 个月，将牌照本身作为基础设施出租，即"合规即基础设施"模式，已成为一种强大的收入模式。

商业模式类型

• 跨境 B2B 基础设施：协调企业间的跨境支付和结算，通常赚取转账手续费（约 5-10 个基点）加上外汇价差（根据通道和交易量，从几十个基点到约 1%）。有些公司更进一步，发行自己的稳定币以获取储备金利息收入，比如 Bridge 的 Open Issuance（Bridge、BVNK、Conduit）。
• 工资支付：专注于工资支付，拥有与员工和雇主的终端关系。除了 SaaS 订阅费（每个承包商按月固定费率，加上约 25 个基点的出金费），这种模式还通过投资待支付工资的资金浮存和获取利息来叠加第二层收入流，比如 Rise Earn（Rise、Toku）。
• 消费者转账：专注于个人跨境转账的模式，使用稳定币降低后端成本，并通过维持比传统服务商更便宜的固定费用来扩大自己的利润率（Félix Pago）。

案例研究：Rise

Rise 是一个稳定币工资支付平台，公司通过它以法币（美元）或 USDC 支付工资。员工在每个支付周期从超过 90 种当地货币和稳定币中选择自己的支付方式，在累计处理的 15 亿美元中，超过一半的近期提款都是稳定币。但 Rise 真正收费的不是代币转账，而是雇佣关系管理。该平台自动化 KYC 和 AML 审查，生成特定国家的合同，并签发税务文件，对这项服务收取经常性费用。

Rise 的收入沿着工资资金流动构建了三层。

• 订阅和交易费：雇主可以选择每个承包商每月 50 美元的固定订阅费或支付金额的 3%，外加每笔交易 2.50 美元的转账费。由于工资支付本身具有经常性，这项收入是经常性的而非一次性的。
• 承担法律责任（EOR/AOR）：一项高级服务，Rise 本身成为法律合同方并吸收员工分类错误的风险。名义雇主（EOR）服务每个员工每月收费 399 美元。与简单的支付处理相比，八倍的价格差距来自合规责任，而非转账功能。
• 资金浮存管理（Rise Earn）：Rise 将公司在工资发放前预留的资金，以及员工收到工资后尚未提取的 USDC 余额，投资于 Arbitrum 上的 Aave 借贷池。它不收取存款或托管费，而是对产生的利息收取 1% 的佣金，在提款时收取（2026 年 3 月推出）。

由于工资支付是每月必然发生的现金流，资金自然会在平台上积累，既在发放前也在员工收到但未提取资金之后。Rise 的三层结构正是将这一特性货币化。在链上转账实际上免费的环境中，这可以解读为一种刻意的策略，即从雇佣关系（订阅）到法律责任（EOR）再到闲置资金（收益率）依次扩大收费点，而不是对转账本身收费。

关键启示

转账市场的赢家不会只是转移代币最便宜的服务商。而是一个综合性玩家，它在两端获取转换和牌照（Mural Pay、Yellow Card）以控制客户触点，通过工资支付（Rise）拥有实质性的客户关系，并在此基础上叠加收益率收入（Rise Earn）。

跨境基础设施服务商 BVNK 最终被信用卡网络 Mastercard 以高达 18 亿美元收购，说明转账和支付层下的结算基础设施将会融合为一体。

支付

支付是价值链的核心层，稳定币在此结算商品和服务的支付。商户支付和卡服务正在引领这个细分领域，但经济现实相对市场预期仍不成熟。链上稳定币的零售流通速度仅约为货币供应量指标 M1 的二十分之一，因为用户是间歇性地充值和消费，而非遵循工资收入和日常支出相互联系的常规金融周期。

行业结构

交换费是卡网络和发卡行在每笔交易中收取的费用，是支付收入的核心来源，并随支付量扩展。但低周转率使得单卡盈利能力较弱，现有的收入在卡网络、发卡银行和支付网关（PG）之间分割。因此真正的利润池不在面向消费者的卡品牌，而在其背后的发卡和结算基础设施。

大多数消费者卡服务商缺乏自己的发卡权限，依赖这种基础设施，使他们的收入结构有限，主要建立在兑换价差之上。

商业模式类型

• 支付基础设施：协调商户支付和结算。除了支付手续费，服务商通过发行自己的稳定币获取储备金利息收入。Stripe 的 Bridge Open Issuance 将 Circle 获取的储备金收入结构分发给企业，是这一层最盈利的业务之一（Stripe、BVNK）。
• 发卡基础设施：支持企业发卡的后端。服务商通过 Visa 等主要网络的主要会员资格获得交换费份额，并通过项目管理和外汇价差产生收入。核心差异化点是基于 USDC 的 T+0 链上结算，与现有方法相比，将抵押品要求降低多达 60%，大幅提高资本效率（Rain、Reap）。
• 消费者卡和新银行：向终端用户提供卡和账户。收入结合了交换费份额和外汇价差以及会员订阅费或管理存入资金的利润。由于这些服务商本身不是发卡行，他们获取储备金利息的途径有限，大多数依赖 Rain 或 Reap 等发卡基础设施（Cypher、KAST）。
• 卡网络：支付授权和结算的网络。交换费属于发卡行，而卡网络通过每笔交易的网络费从交易量上升中受益。卡网络正在将稳定币结算作为后端层整合，这加强了与合作银行的锁定（Visa、Mastercard）。

案例研究：Rain

Rain 是 B2B 后端基础设施，帮助钱包、交易所和新银行发行自己的品牌消费者卡。合作伙伴通过单一 API 集成设计卡项目，Rain 作为 Visa 和 Mastercard 的主要会员，代表他们处理网络赞助、合规以及发行和运营。

当用户在商户处刷基于 Rain 的卡时，处理流程如下：

• 授权（实时）：支付在 Visa 或 Mastercard 网络上授权，就像任何标准卡一样。商户和消费者的体验与传统卡完全相同，稳定币在表面上是不可见的。
• 余额扣减与账本管理：用户的链上余额会实时换算并扣减授权金额，Rain 管理整个程序的账本。
• 网络结算（每日）：Rain 与卡网络的结算完全使用 USDC。由于结算不受银行截止时间限制，每年的每一天都会进行结算，包括周末和节假日，因此周末和节假日的支付资金不会被延迟数日。
• 资金回收与营运资金：在信用结构中，用户还款时间晚于结算时间，因此发卡方必须填补这个缺口。Rain 将卡应收账款代币化，并将其用作链上贷款的抵押品，在向用户收款之前筹集结算资金，累计借贷和还款已超过 1.75 亿美元。因此，其抵押品需求比传统发卡方低 60%。

简而言之，当消费者使用基于 Rain 的卡时，从授权到结算和资金筹措的所有幕后工作都由 Rain 处理。

关键影响

支付收入的核心不是可见的卡支付费用，而是发卡方身份带来的储备金利息，以及通过 T+0 结算获得的资金效率。大多数消费卡品牌只是叠加在这个基础设施之上的前端客户触点。

主要卡网络已开始直接收购跨境支付基础设施，如 BVNK，而 Visa、Mastercard、Stripe 和 Google 正在推动联合稳定币联盟 Open USD。这可以解读为一种垂直整合策略，将平台收归自有，以保护其专属的储备金利息收入。

收益生成

收益率是价值链的终点，也是最复杂商业结构形成的层级。发卡方无法传递给持卡人的利息最终在这里返还给用户，这项借贷业务正在演变成一个完整的资产管理行业。

行业结构

早期的链上借贷将所有资产合并到一个大池中，因此任何一个资产的违约都可能在整个系统中扩散为风险。这种结构性限制后来通过引入隔离或模块化模型得到解决，该模型按市场分隔抵押品和贷款条款，明确划分核心基础设施（不可变的借贷协议）和收益管理层（由风险策展方运营）。

这种结构性分离催生了真正的链上资产管理行业。风险策展方就像传统资产管理者一样，从其运营的金库中赚取绩效费（最高 50%）和管理费（年化最高 5%），排名前四的参与者总共控制着约 65% 的策展总锁仓价值（TVL），使这个细分市场呈现寡头垄断结构。

在这个收益率基础设施之上是终端用户实际消费的金融产品层，包括将美国国债和私人信贷代币化的真实世界资产（RWA）产品、生息合成美元以及再质押。

商业模式类型

• 借贷基础设施：从存款和贷款之间的利差中抽取一部分作为储备金因子（Reserve Factor），或从发行自己的稳定币（如 Aave 的 GHO）产生的利息中获取协议收入。以 Morpho 为代表的不同模式关闭自己的协议费用，转而将这部分价值重新分配给下游策展方和代币生态系统以发展网络（Aave、Morpho）。
• 风险策展方：在借贷协议之上设计资产配置和风险模型，并收取金库管理费。例如，Steakhouse 用不到 20 人的团队管理约 17 亿美元的资产，并抽取约 5% 的利息收入。它代表了链上资产管理者这种运营模式，其成本结构远比传统金融机构高效（Steakhouse、Gauntlet）。
• RWA 收益金库：发行和分销代币化的美国国债或货币市场基金（MMF），并收取年化约 0.15% 至 0.5% 的管理费。BlackRock 的 BUIDL 作为底层资产，Ondo Finance 将其重新包装用于去中心化金融（DeFi）生态系统，Plume Nest 则通过专门为 RWA 构建的 Layer 1 区块链进行分销（BUIDL、Ondo、Nest）。
• 生息和合成美元：通过 Delta 中性基差交易或管理利率的净息差（NIM）产生回报，然后将回报作为利息支付给代币持有者。这个类别分为两种类型：依赖加密原生衍生品收益的模式，以及依赖稳定国债抵押品的模式（Ethena、Sky）。
• 再质押：将已经质押的资产再次流动化，这个过程称为再质押，以获取额外收益率。一些提供方进一步推进，垂直整合整个价值链，从收取 DeFi 金库管理费到直接链接消费卡支付（Ether.fi）。

案例研究：Steakhouse

Steakhouse Financial 是一个风险策展方，一种链上资产管理者。它不构建自己的借贷协议，而是在 Morpho 等现有基础设施之上运营，承担子顾问角色：选择抵押资产，设计贷款价值比等风险参数，并在各个市场之间配置资本。

其收入结构也类似于传统资产管理，将产生的利息的一部分作为绩效费和管理费收取。由于 Morpho 等借贷协议处理运营基础设施、会计、结算和托管，策展方仅凭风险设计专业知识就能有效扩展其业务，无需承担单独的基础设施成本。

关键影响

链上策展方目前管理的资产约 70 亿美元，大约相当于全球传统资产管理市场（约 147 万亿美元）的两万分之一。这个巨大的差距代表着链上资产管理市场扩张的长期跑道。

然而，高收益率只有在底层系统保持稳定的情况下才有意义。最近的几起脱钩事件和再质押领域的一系列冲击暴露了运营风险和尾部风险（超出正常预期的极端情况），简单的智能合约审计本身无法检测到这些风险。

因此，市场资金正在从高收益率合成美元转向以国债为抵押品、收益率相对较低的产品，因为机构投资者从根本上想要的不是高年化百分比收益率（APY），而是可预测性，即控制风险的能力。

稳定币价值链的发展方向

稳定币市场的成功不取决于单独扩大发行规模，而取决于哪个参与者控制了特定的客户细分市场。然而，以加密原生方式从零开始构建基础设施进展缓慢，且成本负担沉重。

最现实且可执行的策略是将稳定币效率（如当日结算、全天候运营、低成本转账和可编程收益率）叠加到已建立的传统金融基础设施（轨道）上。最近的重大并购活动，包括 Stripe 收购 Bridge 和 Mastercard 与 BVNK 的合作，都指向传统金融基础设施与稳定币效率的这种结合。

这个机会正在被两个共同作用的广泛趋势放大：区域货币的扩散和与受监管金融的融合。

• 区域货币的扩散：准备以本国货币计价的稳定币的政府和机构更可能采用已经过验证的发行基础设施和本地银行通道，而不是从头开始构建系统。
• 与受监管金融的融合：摩根大通、Visa 和 BlackRock 等受监管金融机构也明确倾向于使用经过验证的基础设施，而不是开发自己的技术。

由于这些趋势，市场机会预计将在受监管金融进入这个市场必须通过的各个层级上持续扩大，包括卡发行和结算、托管基础设施以及收益率层。

结论是，发行方需要超越围绕稳定币发行的激烈竞争，因为稳定币不是一个独立的产品，而是一种提高现有金融轨道效率的技术升级。真正的赢家将是那些获取建立在已有传统轨道之上的基础设施层的参与者。

在这种结构性转变中，行业重心正在"向下"和"向内"移动。随着利率下降削弱发行本身的经济效益，底层结算层的价值随着使用量增加而增长，因此重心向下移动，转向结算层。与此同时，稳定币并没有取代现有系统，而是被迅速吸收到受监管的金融系统中，本国货币稳定币正通过填补美元网络留下的空白有机整合。

行业重心转移已成为不可逆转的核心问题。 将于 9 月 28 日举行的 EastPoint：首尔 2026 将为深入探讨这一行业变革提供平台。届时，传统金融机构和数字资产行业将齐聚一堂，共同探讨稳定币生态系统及其他相关议题，此次盛会被视为打破现有壁垒、实现真正融合的重要一步。