作者：Theo

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：当加密世界还在为「真实收益」争论不休时，一家新加坡百货公司正在用百年历史的黄金租赁，为链上协议提供实实在在的收入来源。这篇文章拆解了 thUSD 和 thGOLD 背后的资产如何从穆斯塔法中心的珠宝柜台流向链上，对任何关心 RWA 和稳定币收益来源的人都是一堂必修课。

Theo 的这套协议，把新加坡穆斯塔法中心这样的实体黄金零售商的需求，引导到了链上收益里，将存在了上百年的租赁市场与 thUSD、thGOLD 连接了起来。

穆斯塔法中心在新加坡每月仅凭一家门店，就能卖出约 1100 磅黄金珠宝。按他们自己的说法，任何时候手中的存货都接近一吨，按照现价算，价值超过 1 亿美元。但他们几乎不承担任何金价波动的风险。这听起来自相矛盾，却是实体黄金贸易中的标准操作，也解释了为什么越来越多的链上黄金收益，实际来源于此。

不变法则

我们在他们店里花了一整个下午观察运营流程。让我们印象深刻的细节，不是惊人的销量，而是他们管理头寸的方式。库存是不变的。今天卖出 110 磅珠宝，当天就买回 110 磅黄金。明天卖得更多，就买回更多。店内的黄金存量被当作常量而非变量。结果是，这家企业只挣每笔销售的利润，仅此而已。即便金价上涨 20%，穆斯塔法也不会因为那一吨库存多赚 20%；金价下跌 20%，他们也不会因此亏损。他们的收入取决于有多少珠宝被卖出，而不是金价怎么走。

放任库存随行就市的零售商，不管有没有那个打算，都会变成在做杠杆押注金价。能经营几十年的企业往往都选择不这么做，因为做珠宝生意和搞大宗商品交易，需要不同的资产负债表和不同的投资者。

计价单位才是关键

持有一吨黄金，就需要真金白银地拿出一吨黄金。按现价算，这意味着零售业务里压着九位数的资产。直接买断会消耗本应投入门店和营运资金的资本。因此，零售商们做的事，和精炼厂、加工厂、铸币厂一百多年来做的没什么两样：借入黄金，然后为使用它付费。这就是黄金租赁市场的需求端。有渠道拿到实物存货的出租方提供黄金，承租方为了持有和使用这些黄金支付一定费率，并以存货和远期订单作为担保。承租方不占用资本、不承担价格风险就拿到了黄金，而出租方则从一件原本闲置的资产上获得了回报。我们在《thUSD 背后的黄金租赁信贷市场》中详细解释过这套机制。眼下关键的一点是：这类需求并非投机性的。它来自有真实订单簿的运营企业，并且在任何行情下都存在，因为无论金价是贵是贱，人们都会买珠宝。

不是摆在明面上的

黄金租赁市场确实很不透明，有必要坦诚面对公开信息的局限性。伦敦金银市场协会（LBMA）在 2015 年 1 月 30 日停止了黄金远期报价（GOFO）基准，因此远期利率和租赁利率，再也无法像之前二十年那样被公开计算出来。GOFO 自 1989 年起每日发布，曾是给黄金掉期、远期和租赁定价的基础。世界黄金协会在编制官方黄金储备序列时，会直接剔除用作抵押品、存款和掉期的黄金，却不公布剔除的具体数量。关于总体的租赁余额，没有任何公开数据。能被观察到的，是这个周边市场的规模。据世界黄金协会数据，2026 年 6 月，黄金每日的交易额在柜台交易、交易所和 ETF 渠道中合计约 3730 亿美元。而在伦敦的结算体系里，四家做市商银行之间每日净额结算的黄金超过 2000 万盎司，按照 LBMA 的结算数据，今年 2 月这些转移的价值约为每天 870 亿美元。这个数字还排除了大量真实交易活动，因为这些统计是净额数据，而且据伦敦贵金属清算有限公司（LPMCL）自己描述，还省略了好几类转移。目前，地面上黄金的存量大约有 21.99 万吨，其中各国央行持有约 3.65 万吨。

任何声称知道租赁市场规模精确数字的人，其实都是在估算。我们也不例外，而我们宁愿明说，也不愿假装不是这样。

租赁的另一端

一笔租赁总有两端。零售商想要不带价格风险的黄金。另一端，则得有人拥有黄金并且愿意出借。历史上，这一端属于黄金银行和一小部分基金，它们有金库关系、有信用团队，能审核实体贸易中的企业经营状况。障碍从来不是收益，而是入场资格。我们是通过 Libeara 触达这个市场的。这是一个由渣打银行旗下风投部门 SC Ventures 孵化、并与 FundBridge Capital 共同开发了「MG 999 链上黄金基金」的代币化平台。MG 999 是一只结构化的担保私募信贷基金：它在追踪黄金现货表现的同时，以实物库存为担保放贷，而穆斯塔法黄金在 2025 年 12 月该基金成立时，就被列为其首个借款人。Libeara 最先帮我们联系上了穆斯塔法的团队。这种架构才是重点，而非脚注。交易对手的尽职调查、基金的治理及监管包装，都由以此为业的机构负责。正因如此，这个收入流才能被非大宗商品交易部门所认可。

thUSD 和 thGOLD 便构建于这个市场之上。交易对手正是像穆斯塔法这样的企业：真实的订单簿、常规的信贷评估，以及不依赖于加密货币风险偏好才能存在的需求。

黄金租赁对链上收益意味着什么

黄金租赁市场为实体黄金贸易提供了超过一个世纪的融资。零售商借入黄金，支付租赁费率，而不承担金价波动风险。出租方则从原本闲置的黄金上赚取回报。

thUSD 和 thGOLD 的构建目的，正是将这些租赁收入输送给代币持有者。一直以来，制约因素从来不是收益，而是入场资格。