股票买的是预期，一家公司值多少钱，从来不取决于它现在赚多少，而是取决于市场相信它以后能赚多少。2026年的中国股市，把这一点推向了极致。

宇树科技于8月10日启动申购，发行价150.8元。一家一季度扣非净利润还在下滑的公司，市盈率是219倍，而它所在的通用设备制造行业平均市盈率只有38倍。到8月17日，长鑫科技市值（4.1万亿元）位居A股市值第一。再往前，寒武纪市值一度突破了万亿。

几年前上市的快手，以及一年前上市的蜜雪冰城，也曾获得类似的估值待遇。那时市场为门店、销量和用户规模支付溢价；如今，换成了算力、模型和机器人。

当年被追捧的公司，现在上了“老登股”名单。“老登”这个词在股市里传开，源于2025年9月围绕中际旭创估值的一场争论。白酒、煤炭、银行等传统龙头最早被这样称呼，后来互联网平台、茶饮和造车新势力也算在内。本文所说的“老登股”，主要指曾经拥有高增长、高估值和高关注度、如今却被市场要求重新证明自己的科技、互联网、消费及新造车公司。

7月还发生了一件让局面更复杂的事：AI板块大幅回落，曾经被冷落的互联网、消费和新造车公司反弹。火凤资本合伙人陈悦天把这看成两类资金的切换：一类寻找确定性，另一类追逐想象力。前者看基本面和现金流，后者押注AI产业链的远期空间。

本文想讨论的是：老登股为什么掉队，新主角是怎么上位的？更重要的是，AI新贵的上位给老公司提出了新问题：过去积累的产品、渠道和产业能力，能否转化为AI时代的订单和利润？

01.老登失宠与AI新贵崛起

老公司的失宠和新贵的上位，首先是因为资本的定价标准变了。过去市场认可规模增长和收入增速，现在关注投入能否换来利润和现金流。

2026年上半年，一批曾经的核心资产股价跌到了多年来的低点。6月下旬，美团盘中跌到63.65港元，创2024年2月以来新低。比亚迪较2025年5月的历史高点一度回撤超过五成。7月23日，零跑汽车董事长朱江明在访谈中表示，零跑4大产品线，任何一条产品线单独拿出来都值500亿，加起来应该值2000亿。而零跑当前的市值是595.5亿港元。

五年前，它们是基金经理配置里的核心资产，是港股互联网板块的压舱石。华创资本创始合伙人熊伟铭记得， 更早之前， 2004年高盛发布金砖四国报告之后，整个华尔街都在上调中国资产的估值，至少给25%到50%的溢价，对新浪、搜狐、网易这些还不盈利的公司，忍受度极高。到2021年，这批公司相继达到了各自的历史最高点。

增量市场变成了存量市场，竞争的方式跟着变了，这是“老登股”估值下滑的直接原因。

互联网板块最明显。外卖大战打响后，美团单季经调整净亏损一度达到160亿元。到今年上半年，美团、京东、阿里先后跌破100港元。

在蓝水资本首席投资官李泽铭看来，这几家互联网大厂的经营其实没什么大问题，业务有起落，横向比还算平稳，市值下跌主要是市场偏好变了。

新造车的处境也类似，销量已经换不来对应的估值上涨。零跑销量一路走高，7月突破10万辆，但股价仍低于发行价；价格战把行业利润率压到3.2%，零跑、小鹏、小米的股价也从2025年的高位回落。市场开始重点关注单车利润、毛利率和资金消耗。

茶饮和新消费的估值收缩更快。

蜜雪集团海外扩店碰到瓶颈，市值较2025年6月高点减少约1500亿港元。奈雪的茶转向降价求生，股价只剩七毛四。李泽铭提到，茶饮早期更多靠情绪推动，所以爆发快、下跌也快。陈悦天认为，同质化、扩张边际递减和新品缺乏长期壁垒，是行业估值回落的根本原因。

泡泡玛特和老铺黄金也经历了从高增长叙事到估值回归的过程。泡泡玛特从2024年的低点涨了七倍，2025年三季度创下高点后又明显回落；老铺黄金上市后最多涨了十几倍，这一年跌回去大半。但这两家公司与茶饮的区别在于：市场认为它们有让消费者反复购买的价值，比如IP、体验，或者真正有差异的产品。

陈悦天从身边的投资和企业经营观察到更大的背景：经济正在换轨，旧增长模式承压，新增长模式还没有完全接上。熊伟铭也告诉「定焦One」，过去每年增长二三十个百分点的公司就配得上高估值，今天不增长十倍，就不在风险资金的视野里了，互联网平台和消费行业从“growth market”变成了“value market”。

进入2026年，资金开始集中追逐AI相关资产，老登股普遍面临估值压力。

02.7月变化：AI股跌，老登股涨

7月，市场行情突然转向了。资金为什么在不同类型资产之间重新定价？这要从AI行情此前为何能够持续上涨说起。

起点是2025年初， DeepSeek 以低成本做出接近美国同行的模型，重新打开了全球投资人对中国科技能力的想象、甚至对地缘态势产生了影响。资金随后沿算力、服务器、光模块、存储和模型等方向扩散。新易盛股价一年涨了十倍，2025年净利润增长236%，说明这轮上涨并非单纯依靠主题预期，也有产业趋势和公司业绩的支撑。

但估值抬升过快的现象也同时存在。AI产业链上的主要公司在今年先后被资金推高，6月达到阶段性高点。比较有代表性的是，智谱和寒武纪市值先后突破万亿元；即使7月AI板块出现调整，到8月17日，长鑫科技市值已突破4.1万亿元，成为A股市值第一。

正景资本投资合伙人刘雨佳表示，从横向对比看，长鑫的市盈率明显高于美光、海力士、三星。长鑫本身有基本面支撑，而国产存储的稀缺性和市场的热烈反应，也使其定价在基本面支撑之上进一步抬升。

转折集中发生在7月。7月2日，美股AI板块大跌。7月17日， Kimi K3的表现让市场再次质疑“算力投入越多、模型就一定越好”的逻辑。如果低成本模型也能达到接近的效果，下游未必继续投入同等规模的算力和数据中心，压力便可能沿模型、云厂商、芯片和存储逐级传导。

那一个月，A股和港股的AI资产普遍承压。科创50最大回撤30%，新易盛从高点最多跌了近六成，寒武纪市值跌回万亿元以下。港股大模型新股的波动更大：智谱解禁比例较小，解禁当天股价反而上涨；相比之下， MiniMax 解禁当日盘中一度跌超20％，较高点缩水约八成。中际旭创H股上市首日破发，公开发售认购倍数为16.84倍。市场开始同时重新评估这些公司的估值、流通盘和后续融资能力。

这轮下跌有三层原因：第一，前期涨幅过大，部分资金选择获利了结；第二，AI资本开支增长远快于下游收入，市场开始关注“投入产出比是否成立”；第三，港股大模型新股上市初期流通盘较低，解禁、套现和再融资带来新增筹码，进一步放大了股价波动。

李泽铭补充了一个估值机制的背景：AI应用都不盈利，估值基本按收入算，市场用ARR来算PS，收入做大，估值就能上去。有短期融资或上市需求的公司，自然更倾向于先把收入做大。他解释，智谱、 MiniMax 等公司的早期估值受到筹码稀缺和市场情绪推动，解禁之后股价回落，并不完全等同于基本面恶化。中际旭创H股破发则更多与发行定价、上市时点和港股折价有关。

把时间拉长看，7月的调整并没有改变A股算力和光模块自2025年以来的上行趋势，更像一次对估值水平和持仓结构的重新评估。刘雨佳解释称，光模块是过去大半年市场定价相对充分的环节，机构持仓也较为集中，股价已较充分反映对未来需求的预期，因此回调出现得更快。港股大模型公司的波动相对更大，也反映出市场对不同业务模式想象空间的判断存在差异。

撤出来的资金流向了之前跌得足够多、估值相对较低的老公司。美团一个月反弹近四成，阿里涨幅接近三成，京东涨幅相对有限，几家公司一度重新站到100港元以上。到8月第二周，腾讯、京东等又出现回落，说明这轮上涨只是之前下跌的修复。南向资金5月一度转为净流出，7月则大幅回流，说明资金正在不同板块之间重新配置。李泽铭判断，恒指回到两万六，这一轮资金回流和估值修复已经接近尾声。

7月的变化说明，市场不会只为故事付钱，也不会永远冷落能赚钱的公司。资金愿意买入老登股，只能说明这些公司在当前价格下具备阶段性吸引力；要真正被重新定价，还需要新的订单、收入和利润来验证。

03.老登股还有机会吗？

老登股大致可以分成三类。第一类，是AI与主营业务深度结合的平台公司；第二类，是不一定把AI做成独立业务，但能够利用新技术改善原有业务效率的公司；第三类，是暂时没有清晰AI逻辑，只能依靠主营业务恢复增长的消费和新造车公司。

前两类是可能被重新定价的公司。

第一类公司的优势是已经拥有用户、渠道、数据和商业化入口，AI不需要从零开始寻找应用场景。阿里、腾讯虽然也被调侃为“老登”，但一直在跟着技术变化走。阿里在大模型和产品入口上的进展被重新关注，腾讯也凭借元宝改善了此前“AI落后”的印象。

对这类平台公司，市场要看的不只是模型能力。只有当AI能够降低获客成本、提高转化效率、增加企业客户付费，或者带动原有业务的使用频率，入口优势才会转化为估值优势。

快手可灵已经产生收入，但仍在亏损，说明单一应用盈利更难：Token价格下降可能扩大使用量，但每次调用都有推理、GPU和电力成本，最终能否盈利仍取决于持续付费和推理成本控制。

第二类公司的重点是，利用AI改善研发、生产、营销、客服和供应链等环节，提高主业的效率或公司降本。网易、美团、京东都算这一类。

第三类公司包括部分茶饮、消费和新造车。如果AI没有进入产品和经营流程，主业又没有恢复增长，没有业绩依据，股价短期上涨只是跌幅过大后的修复。

这并不意味着它们没有机会，而是需要依靠另一套指标证明自己。新造车公司要证明销量增长能够转化为单车利润、毛利率改善和更低的资金消耗；茶饮和消费公司则要证明门店扩张仍有回报，产品具有持续复购价值，品牌和渠道能够形成竞争壁垒。

图源 / pexels

投入产出比，是这三类公司都要面对的问题。李泽铭指出，这一轮AI的收入增量确实超出预期，但投入增长也远远超过收入增长，二者并不匹配，“市场可以忍受，可能你今年收不回成本，但你要让市场看到有收回成本的可行性跟希望。”

最近一轮美股七姐妹财报提供了一个对照：谷歌和Meta在加大AI投入的同时，费用和现金流压力上升，财报发布后股价下跌；亚马逊和微软虽然同样投入巨大，却因为AWS、Azure、订单和AI相关收入增长更快，获得市场认可。市场不反对高投入，真正不能接受的是钱已经花出去，却看不到收入、利润和现金流改善的路径。

对于中国公司，不同公司的侧重点也不一样。工业富联、浪潮信息等靠近算力订单的公司，首先要证明AI需求是真实的，订单不是短期补库存；互联网平台公司要证明，AI能否借助原有客户和渠道进入云业务、广告和企业服务；模型公司要验证融资之外的收入和成本路径；应用公司则要证明付费能够覆盖成本。

在中国市场，这个过程可能更慢。熊伟铭认为，美国更缺生产力，AI正好补上这一缺口；中国并不缺AI能力，真正稀缺的是足够强的市场需求和付费生态。大模型较长时间内可能主要服务企业和政府客户，真正的大机会可能要等它进入具体行业，形成像当年短信那样低价、普及、人人都付得起的应用。陈悦天把当前阶段比作2000年的互联网：大家都在使用，并不代表公司已经收到钱；移动互联网后来跑通，是因为它把线下已经赚钱的生意搬到了线上。

因此，老登股真正的机会，不是讲一个AI包装下的新故事，而是用已有资源更快拿到订单、改善利润或降低成本。AI新贵可以先凭模型、用户和远期空间获得估值，成熟公司却必须更快拿出结果。

本文来自微信公众号“定焦One”，作者：金玙璠，编辑：魏佳