作者：Jeff Dorman，Arca 首席投资官

编译：佳欢，ChainCatcher

图表来源：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari

加密协议开始真正赚钱了

上周，Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 发表了一篇文章，提出随着越来越多协议通过代币回购等价值捕获机制，将收入与代币持有者联系起来，加密资产的估值可能翻倍，甚至达到更高水平。

我们认同这一观点。事实上，我们已经等了很久，终于等到市场开始接受这套逻辑。

近十年来，Arca 一直认为，数字资产最终应该像其他所有可投资资产一样进行分析，也就是基于基本面价值和预期未来现金流。代币不是股票，代币持有者获得价值的方式，也不同于股东。但投资的基本原则，并不会因为资产存在于区块链上，或者发行主体从一家特拉华州公司变成一个协议，就突然失效。

不过，这个观点过去并不好讲。

2019 年 7 月，当时大多数人仍然习惯把几乎所有数字资产统称为“加密货币”，我们就曾指出，这种定义并不合理。数字资产代表的是一系列不同类型的经济权益。有些是货币，有些是功能型代币，还有一些，正如我们当时所说，“本质上类似于与能够产生现金流的公司股权挂钩的资产”。

当时，我们特别提到了交易平台代币。这类代币既具有产品使用价值，又与背后的业务存在经济利益联系，例如通过代币回购，让持有者间接分享到一定比例的收入或利润。

六个月后，在 2019 年 12 月的年度回顾中，我们把数字资产分成了四类，其中一类就是“使用代币、并能产生真实现金流的企业”。彼时，一些中心化加密公司已经开始产生可观收入，但去中心化协议大多还停留在实验阶段。我们当时写道，去中心化协议可能还需要“5 至 10 年”，才能真正创造经济价值。

现在看来，我们猜得并没有离谱。

六年半之后，Hyperliquid（HYPE）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）、Maple Finance（SYRUP）等协议，已经开始从真实用户那里获得真实的手续费和收入。而且在很多情况下，它们的利润率和资本效率足以让大多数上市公司羡慕。

问题已经不再是去中心化协议能不能创造经济价值，而是它们应该如何使用这些价值。事情也正是从这里开始变得有意思。

有收入，不等于代币有价值

协议产生收入，并不意味着它的代币就一定有价值。这一点非常重要，也是我们研究数字资产以来反复强调的问题之一。

2020 年 8 月，我们在分析当时刚刚崭露头角的 DeFi 协议 Aave 时，就曾区分过两种东西：一种是通过增发代币产生的激励，另一种则是由生态中的真实用户和业务活动创造的经济收益。我们当时写道：“在我们看来，来自真实业务的外生现金流，是代币持有者长期价值增长的关键。”

六年过去了，Aave 还在，这个问题也依然存在。如果一个协议每年能产生 5 亿美元收入，但这些收益从来不会流向代币，那么代币持有者为什么要关心？这正是数字资产和股票存在重大区别的地方。

当你买入一家公司的股票时，你拥有的是这家公司的一部分剩余索取权。公司可以把利润重新投入业务，可以通过分红返还给股东，也可以用于回购股票。即使公司从未直接向股东返还一美元资本，股东仍然存在另一种兑现价值的方式：整家公司可能被收购。

一家初创公司可以连续多年把赚到的每一美元重新投入业务，因为投资者相信，这些投资未来能够创造更多利润。等公司成熟之后，它可以开始分红或回购股票。

或者，另一家公司或私募股权机构可能直接按照 20 倍利润将其收购，股东则获得收购款，而且通常还会得到相对于当时股价的溢价。

但加密协议通常不存在这样的最终出口。

不会有人按照 20 倍 EBITDA 收购 Aave 协议，然后给所有 AAVE 持有者寄一张支票。也不会有人买下 Hyperliquid，再以 30% 的收购溢价让所有 HYPE 持有者退出。这些协议本身就是去中心化网络，至少理论上，它们被设计成可以一直存在下去，并不像公司那样，最终还可以通过被收购实现价值兑现。

因此，对于代币而言，协议经济与代币经济之间的联系，甚至可能比公司利润与股票之间的联系更加重要。

因为如果一个协议在整个生命周期内创造了数十亿美元收入，但其中一美元都没有流向代币持有者，那么可能永远都不会出现一个最终事件，去弥合“协议价值”与“代币价值”之间的差距。

协议利润最终要传导到代币

因此，我们越来越相信，代币回购是目前将协议成功与代币持有者价值直接连接起来，最简单、最直接的机制之一。但这并不意味着，每个协议都应该立刻把所有收入拿去回购自己的代币。事实上，这在很多时候反而会是一种糟糕的资本配置。

今天许多领先的协议，本质上仍处于初创企业阶段。它们的增长速度非常快，也有大量可以继续投入资本的机会。它们可以改进产品、提供流动性激励、进入新市场、收购团队或技术、建立保险储备、补贴新产品，也可以投资整个生态系统。

如果一个协议今天投入 1 美元，未来可以创造 5 美元的价值，那么相比拿这 1 美元去回购代币，我们显然更希望它选择继续投资。

这并不是加密行业独有的问题。

亚马逊之所以能够成为历史上最成功的投资标的之一，并不是因为它在早期高速增长阶段拼命提高分红和股票回购。如果继续投入资本能够获得更高回报，优秀的公司就会选择把利润留在公司继续投资，而不是返还给股东。

协议也应该这么做。

但“我们今天不回购代币，是因为现在还有更好的资本用途”和“没有任何理由相信，这些收入未来会以任何形式流向代币持有者”之间，存在巨大差别。

前者可能是一项非常优秀的资本配置决策，后者则会让估值变得几乎不可能。换句话说，回购不一定非得今天发生，但投资者必须相信，它总有一天会发生。

Morpho（MORPHO）创始人 Paul Frambot 最近再次引发了这场讨论。他反对激进的代币回购，认为年轻且快速增长的协议，更应该把利润重新投入业务，而不是直接分配出去。

去年，他也曾在一篇博客中表达过类似观点。我们基本认同：判断一个协议应该和判断一家公司一样，当新增资本的预期回报足够高时，就继续投资；当这种回报下降时，就把资本返还出去。

但 Morpho 与 Frambot 用来类比的科技公司之间，存在一个非常重要的区别。Meta 的股东拥有 Meta。即使在 Meta 开始向股东返还资本之前，股东也已经依法拥有公司不断增长的利润和资产的剩余索取权。

理论上，他们最终可以通过分红、股票回购或公司被收购来兑现这些价值。MORPHO 持有者却并不拥有同样明确的价值兑现路径。

因此，把协议收入重新投入业务，可以推迟代币持有者获得价值的时间，却不能无限期替代价值捕获本身。最终，协议创造的经济价值必须以某种方式传导到代币上。

而 Crypto Twitter 又像往常一样，把这个问题理解成了“回购是好事”还是“回购是坏事”的非黑即白争论。实际上，真正的问题是时机，正如我们在 2025 年 3 月讨论的那样。回购不一定要今天发生，但协议最终必须回答一个问题：代币持有者究竟拥有什么？

赚钱之后，协议该怎么花钱？

在加密行业的大部分历史里，“资本配置”根本算不上一个重要话题，因为项目实际上没有多少资本可供配置。项目融资、烧钱，再发行代币激励用户。如果钱花完了，就再融资。

现在，这种情况正在改变。

一旦协议开始产生可观的自由现金流，它的创始人和治理参与者突然就会面对一个 Jamie Dimon、Warren Buffett，以及所有上市公司 CEO 都已经面对了几十年的问题：这些钱该怎么办？

• 应该继续投入业务吗？

• 应该拿去做收购吗？

• 应该补贴增长吗？

• 应该留下多少储备？

• 应该进入相邻业务吗？

• 当这些投资机会的预期回报开始下降之后，是不是应该把多余资本返还给代币持有者？

这些就是资本配置决策。因此，数字资产投资者今后判断一个协议时，不应该只看它创造了多少收入，更应该看它拿这些收入做了什么。

假设现在有两个协议，它们每年都能产生 1 亿美元收入，收入增速都是 30%，利润率和竞争地位也大致相当。

1. 协议 A 把所有收益无限期重新投入业务，而且不存在任何可信机制，可以确保这些收益未来最终流向代币持有者。

2. 协议 B 现阶段同样积极进行再投资，但它的治理机制和代币经济模型明确规定，在满足合理储备和增长投资需求之后，剩余现金流将用于购买自己的代币。

这两个代币不应该拥有相同的估值倍数。协议 B 已经建立了协议收入向代币价值传导的可信机制，协议 A 没有。

回购不等于价值回流

甚至连“回购”这个词本身，都需要仔细分析。假设一个协议产生了 1 亿美元收入，拿其中 5000 万美元购买自己的代币，然后又把价值 5000 万美元的同类代币作为激励重新发出去，这并不一定意味着，它真的向代币持有者返还了 5000 万美元价值。这可能只是对代币排放的一次循环，并不等于真正向持有者返还了 5000 万美元。

回购并销毁会永久减少代币供应；回购之后把代币分配给持有者或质押者，则会更加直接地转移经济价值。如果协议把回购来的代币放进金库，同样可能创造价值，但前提是这个金库最终必须以代币持有者的利益为目标进行管理。具体机制很重要。

但背后的大原则其实非常简单。如果一个协议创造了经济价值，那么最终就必须存在一种机制，让代币持有者能够分享到这种价值。否则，所谓的“协议收入”只不过是一个有趣的统计数字。

从收入走向估值

到了 2021 年，我们已经开始看到这套框架在现实中运作。

当年 7 月，我们曾介绍过一批数字资产，并把它们背后的项目描述为：“真实的公司、真实的现金流、能够捕获经济价值的代币，以及一种可以衡量其成功程度的方法。”我们当时认为，这些项目终于开始实现我们一直期待数字资产最终做到的一件事：让客户和用户也能分享到项目创造的经济价值。

但当时的问题是，这样的项目实在太少。现在，情况不同了。这也正是 Hougan 的观点如此值得关注的原因。

他那篇文章真正重要的地方，并不是提出了“收入应该流向代币持有者”这个观点。真正重要的是，就在这些资产本身已经发展成熟、这套估值框架终于开始真正发挥作用的时候，这套框架也恰好开始成为市场主流。这将对估值产生非常大的影响。

估值折价应该开始缩小

如果一个协议的收入增长 50%，其代币自然可能变得更有价值，因为协议本身创造利润的能力正在增强。但与此同时，还可能发生另一件事：投资者愿意为这些利润支付的估值倍数也会上升。

假设一个协议的利润每年增长 50%，与此同时，随着投资者越来越相信这些利润最终会流向代币持有者，它的估值从 8 倍利润提升至 16 倍利润。

在这种情况下，协议利润甚至不需要翻倍，代币价格也可能翻倍。原因只是市场现在愿意为每一美元利润支付更高价格，因为投资者相信，这些利润最终流向代币持有者的概率提高了。

这本质上就是 Hougan 所提出的观点：随着协议收入与代币之间建立起更加明确的联系，加密资产的估值可能翻倍，甚至达到更高水平。我们认为他是对的。长期以来，能够产生利润的加密协议，相对于类似的上市公司，一直存在非常大的估值折价，其中一部分折价显然是合理的。

股票持有者拥有受到法律保护的所有权，公司的治理结构已经高度成熟，财务报表经过审计，证券法为投资者提供保护，管理层承担受托责任，而且经过几十年的实践，股东对于自己究竟拥有什么，已经有非常清晰的制度和法律基础。

代币持有者往往并不拥有这些东西。所以，一个代币相对于经济条件完全相同的股票，很可能本来就应该存在一定折价。

但问题在于，这个折价究竟应该有多大？

如果一个协议拥有数亿美元持续性收入、极高的利润率、快速增长，能够触达全球市场，对资本的需求又很有限，同时还存在一个透明机制，可以持续利用剩余现金流购买自己的代币，那么它真的应该只按照一家增长更慢的上市公司估值倍数的一小部分来交易吗？

也许吧。

但我们越来越怀疑，答案是否定的。这意味着，今天数字资产领域最大的机会之一，可能不仅仅是寻找那些收入仍在增长的协议。更重要的机会可能在于，找出那些基本面已经发生变化，但市场仍然在用一套过时估值框架定价的协议。

加密投资正在走向基本面

近十年来，Arca 一直认为，数字资产最终会像其他所有资产一样，用相同的基本面投资原则进行估值。

• 2019 年，我们讨论了拥有现金流、并使用代币回购机制的企业。

• 2020 年，我们提出，外生现金流是代币持有者长期价值增长的关键。

• 2021 年，我们开始关注真正产生收入，并且能够让代币捕获经济价值的数字资产。

这并不意味着当年的市场已经适合基本面投资。坦白说，当时大多数资产本身也还没有准备好。问题并不在于这套框架错了，只是当时整个行业还不够成熟，无法让这套框架稳定发挥作用。

现在已经不一样了。

协议拥有客户，它们产生收入，它们创造利润，协议运营者开始需要进行资本配置，而且越来越多的剩余现金流正在被用于购买代币。

这意味着，数字资产投资者今天应该提出的问题，已经变得异常熟悉：

• 收入增长有多快？

• 利润率是多少？

• 竞争优势能维持多久？

• 为了维持增长，需要重新投入多少资本？

• 这些再投资能够获得多高的回报？

• 当高回报的再投资机会逐渐减少之后，有多少剩余资本最终会返还给代币持有者？

换句话说，加密投资终于开始变成基本面投资。在花了 15 年多时间尝试发明各种新的代币估值方法之后，数字资产领域下一项重要“创新”，可能恰恰是股票投资者早已熟悉的那套逻辑：赚钱、增长利润、合理配置资本，并最终让资产持有者分享到这些利润。