作者：Byron Gilliam

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：美国证监会终于发布加密资产监管提案，全文长达 402 页，但核心原则并不复杂：让项目方把话说清楚、把风险摆出来，剩下的交给投资者自己判断。对加密创业者来说，这可能是第一次在美国合法卖币融资的清晰路径；对投资者来说，信息披露标准将成为筛选项目的重要工具。

《加密资产监管》终于来了。全部 402 页。

幸运的是，没必要全读完。

摘要里写道：「拟议的发行制度旨在促进资本形成，并适应加密资产市场的创新，同时确保投资者得到充分保护，并获得做出明智投资决策所需的信息。」

为了「适应创新」，美国证监会提出了两项豁免，允许新的加密项目向用户和投资者发行代币，而不违反证券法。

这将是外界最关注的部分：加密创始人终于能通过出售代币来融资了。而且是在美国！

为了确保美国投资者「得到充分保护」，美国证监会提议反欺诈法继续适用，无论是否获得豁免，并且「坏演员」将被禁止参与。

这其实有点明摆着：证券法的豁免不等于其他法律的豁免。欺诈依然是欺诈。

为了向投资者提供「做出明智投资决策所需的信息」，美国证监会提议，依赖任一豁免的发行人必须公开提供「基于原则的叙述性披露」。

这几乎就是美国证监会的全部职责：确保投资者充分知情，然后（大多数时候）靠边站。

或者说，这至少本该是它的职责。

以下是 1933 年富兰克林·D·罗斯福总统在国会议员们辩论联邦政府应如何监管证券时，发给国会的信息的一部分：

当然，联邦政府不能也不应采取任何可能被理解为批准或担保新发行证券稳健性的行动——即保证其价值会维持，或者它们所代表的资产会盈利。

然而，我们有义务坚持：每一笔在州际贸易中出售的新证券，都必须附带充分的公开信息，任何与发行有关的重要要素都不得向购买公众隐瞒。

这项提案在古老的「买者自负」规则之上，增加了「卖者也要自负」的原则。它把说出全部真相的责任放在卖方身上。它应当推动证券市场的诚信交易，从而恢复公众信心。

我建议立法的目的，是在尽可能少地干扰诚实经营的前提下保护公众。

简言之，罗斯福告诉国会，美国证监会应建立在「披露监管」的原则之上：它应主要通过确保投资者拥有做出明智决策所需的信息来保护投资者。

不过，这并不是当时唯一的做法。当时，美国大多数州采取相反的做法：「实质监管」——即监管者根据证券作为投资品的感知优劣来评判。

例如，在得克萨斯州和威斯康星州，监管者可以——而且经常——阻止拟议的证券发行，因为他们认为这些证券定价过高或以其他方式对投资者不公平。

相比之下，美国证监会只根据披露的质量和完整性来评判拟议的发行。

这种轻触式做法受到法律学者路易斯·布兰代斯的启发。他在 1914 年写道，证券应该像食品一样被监管。他解释说，《联邦纯净食品法》并不保证食品的质量或价格，而是通过要求披露成分，让消费者有能力自行判断质量。

他认为，只要信息容易获取，这同样适用于证券：

要发挥效力，事实必须真正传达给投资者。最好的方式，是要求在每一份邀请投资者购买的通知、传单、信函和广告中，用清晰醒目的字体陈述这些事实。遵守这一要求也应是强制性的，不能由投资者放弃。

「阳光据说是最好的消毒剂，」他补充道，「电灯是最有效率的警察。」

二十年后美国证监会成立时，其首任主席约瑟夫·肯尼迪解释说，它将遵循布兰代斯的指引：

先生们，现在，《证券法》并没有让政府成为价值判断者。它不提供建议；它不表示批准。你们可能会问：它到底做什么？该法设立了一个部门，公司高管必须按照要求的问题提交信息，并在该部门备案。在有人要求你投资某家企业之前，华盛顿必须有一份能够指导你判断的重要事实记录。

然而，美国证监会并非始终坚守这一创始原则。

在 2024 年的一次演讲中，美国证监会委员海斯特·皮尔斯指责该机构偏离了最初通过披露进行监管的授权：

然而，进入本世纪以来，随着我们以创纪录的速度扩充规则手册，委员会的监管方式变得越来越指令化。其中一些指令来自法律，但很多是证监会自由裁量的产物。上市公司面临越来越长的披露规则清单。有些强制要求似乎意在改变公司的运营方式，而不是引出实质性披露。

她补充说：「国会并没有把证监会设计成一个实质监管者。」她最后敦促该机构回归最初以披露为核心的授权。

现在，它回来了。

《加密资产监管》代表着回归美国证监会的创始原则：披露让投资者能够自行评估风险。

设定标准

美国证监会的提案要求，根据豁免出售代币的加密项目必须进行披露，但并未强制规定披露应如何完成。

目前尚不清楚最终法规是否会包含关于如何披露的规则。证监会可能会选择承认某个行业组织制定的标准，就像它在会计和合规规则上的做法一样。

不过，无论哪种方式，委员会都有一个不断发展的行业努力可供借鉴：Blockworks 的代币透明度框架（TTF）——首个针对数字资产的开源披露标准。

自 2025 年 6 月推出以来，已有 75 个协议自愿向 TTF 提交了标准化披露文件。

TTF 的「B-1」是一次性备案，在代币首次开始交易前后提交，就像公司在 IPO 前提交 S-1 一样。

（上面照片中就是鲍勃·伍德沃德和卡尔·伯恩斯坦在看一些 B-1 文件。)

B-2 则是为保持信息最新而提交的文件，就像公司提交 10-K 一样。

（「B-K」可能会太像汉堡的代号，我猜？)

69 家行业参与者——交易所、托管方和资产管理公司——已加入透明联盟。该组织与 Blockworks 合作制定数字资产通用披露标准。

也许更重要的是，这些参与者合计市值超过 4000 亿美元。他们已将 TTF 文件作为尽职调查流程的核心输入。

对资产管理公司而言，这些文件只是投资流程的起点。他们还需自行研究（俗话说）。

Blockworks 解释：「每份文件评估完整性，而非质量。」

FDR 会说，这就是我们真正需要的。