作者：Alea Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读： 私人公司从不披露连续市价，估值被锁在每一次融资轮里。Entropy 以 HIP-3 部署者身份在 Hyperliquid 上线，靠 Ribbit Capital 领投的 1400 万美元融资与 4000 万 HYPE 质押，首个旗舰市场直接对标 Anthropic 的隐含估值。它的核心赌注是：只要订单簿里的双边深度足够「可信」，市场自己就能给非流动资产定出连续价格；一旦深度塌陷，预言机又会退回陈旧的私募数据。本期我们拆解 Entropy 如何为「不交易的资产」定价、它的预言机何时选择信任自己的市场，以及当最终没有现货可结算时会发生什么。

Entropy 是什么

Entropy 是一个 HIP-3 部署者，在 Hyperliquid 上提供覆盖全球股票、指数、大宗商品和 pre-IPO 公司的永续合约（Entropy 的交易对标记为「io」）。HIP-3 允许 Entropy 自定义资产、风险参数、预言机和前端，同时直接复用 Hyperliquid 的撮合引擎、结算基础设施和既有交易流量。

目前，没有公开的股本数量可供计算每股价格，而来自二次转让、要约收购和基金估值的私人市场标价到达频率太低，无法作为实时参考。Entropy 用「直接报出市值」解决第一个问题；第二个问题则要求它自己的市场成为定价过程的一部分。

给没有现货价格的标的定价

Entropy 将其订单簿中点与外部私人市场数据的聚合值相混合。内部价格是一个 5 分钟 EMA，但其影响力受「中点 200bps 以内可执行的双边深度」所限制，挂单流动性按实际成交概率被打折。

当订单簿深厚时，Entropy 可让自己的市场获得最高 95% 的预言机权重；当流动性消失时，外部参考接管。因此，交易员无法用空簿「便宜地」推动预言机——因为深度下降时，预言机对簿口的响应会变弱。撤走的流动性比新挂的流动性更快流失影响力，这限制了用虚增规模（spoofing）操纵市场的价值。

熵官方在 X 上写道：「我们正在构建解决这些问题的新原语。我们的首个创新是一种新的流动性加权预言机，它根据市场上可执行的深度来调整对外部预言机价格的置信度，让价格发现直接在我们的订单簿上发生。」

这意味着永续合约的定价，在很大程度上取决于流动性有多「可信」。这也解释了为什么资金费率乘数较低：把合约激进地锚定到一个外部参考，会惩罚那些「外部参考尚未纳入、却被交易员率先发现的信息」。

Anthropic 的 Pre-IPO 市场

如果 Anthropic 在到期时仍是私有公司，ANTH 将按自身 mark price 的 30 天 TWAP 结算。也就是说，合约不一定收敛到 Anthropic 最终的「基本面」或 IPO 估值，而是结算于「市场自身所产生的共识」。

熵官方宣布：「我们正在发布首个交易 Anthropic 的流动性方式。长期以来，前沿资产只向极少数人开放。我们来了。」

更深的流动性让市场在其预言机上拥有更多权威；可信的定价吸引更多流量；更多流量又创造让预言机可信所需的深度。如果这个循环成立，Entropy 就能把私人估值变成连续更新的市价；若不成立，预言机就会退回到陈旧的私人市场数据。

Hyperliquid 更广泛的 pre-IPO 市场已经显示，这些合约有时能紧密收敛于最终的公开价格。例如，其 Cerebeas（CBRS）市场收盘于公司 350 美元 Nasdaq 开盘价的 1.3% 以内。Entropy 现在押注：同样的市场结构，即便在还没有外部价格可锚定的 IPO 之前，也能成立。

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